作者：曹国军李军彭青
旅游论坛 2009年01期
一、引言
利润始终是旅游企业最为重要的问题之一。盈利能力也是衡量企业当前收益水平和日后收益持久性、成长性的主要指标，它不仅反映公司经营管理水平的高低，也是投资者进行投资决策的重要依据。
尽管2004年末，全国住宿和餐饮业共有企业9.3万家，从业人员429万人，资产总计6975.9亿元，全年主营业务收入3040.3亿元，然而住宿和餐饮业整体亏损却达21.2亿元，经营状况欠佳。根据北京市统计局服务业统计处公布的数据，北京2006年1－2月入境游、国内游、出境游三大旅游市场规模迅速扩张，但旅游业的三大核心行业（住宿业、旅行社和旅游景区）全面亏损近3亿元，出现增收不盈利的状态。全国7000家星级酒店中有3000家处于亏损状态。在纳斯达克上市的旅游企业e龙2006年第一季度净亏损1220万元人民币。张家界公司2005年亏损1286万元，而2006年上半年亏损则达6383万元。国家发改委于2008年4月底发布通知严控旅游景点门票提价。一些研究认为，这一措施对于目前已开始向综合开发领域进军的旅游类上市公司影响较小，对于主要依靠门票收入的公司则影响比较大，这些以门票收入为主的资源类旅游企业普遍面临企业盈利模式的转型。除了资源性特征之外，哪些因素对旅游企业的利润起关键作用？影响方向如何？如何通过改善旅游企业经营进而提高旅游企业的盈利能力？这些成为本研究的出发点。
二、文献研究
国内有关上市公司盈利能力的研究颇为丰富，但还缺乏针对旅游行业系统的和有说服力的研究成果。
宋献中、高志文研究了企业资产质量与盈利能力的关系，发现资产质量与净资产收益率存在一定的相关关系[1]。李宝仁、王振蓉从分析方法的角度研究了资本结构与盈利能力的关系，通过对16家上市公司2001年的截面数据进行实证研究发现，企业的盈利能力与资产负债率呈负相关关系[2]。
汤青利用面板数据（Panel Data）从资本结构、股权结构、公司规模和公司风险等4个方面全面分析影响中国上市公司盈利能力的因素，结果发现：资产负债率对公司盈利能力有着明显的负面影响，主营业务收入对公司的盈利水平有着显著的正面影响，公司规模对公司盈利能力有一定程度的负面影响，而大股东持股比例和公司风险程度两个指标对公司盈利能力基本上没有影响[3]。黄桐城、杨健利用Box- Cox变换方法对高科技上市公司的成长流量，行业增长比率，市场份额变化系数等定量指标与公司未来每股收益的相关性进行了定量化分析，并在此基础上提出可将边际成长流量比作为衡量高科技公司盈利能力的评价指标[4]。潘琰、程小可认为，上市公司的经营业绩评价可以用计算经营业绩的综合值即主成分评价法来反映[5]。张俊瑞，贾宗武，孙玉梅采用这一方法对中美上市公司的盈利能力指标进行了实证分析，发现应计制和现金制背景下上市公司的利润质量存在较大的差别，因而对上市公司盈利能力的考查需将二者结合起来[6]。
波特认为，产业结构不同导致不同产业企业之间的利润差异。这种对企业间盈利能力差异的解释被称为产业能力（Industry Competencies）理论[7，8]。舒尔茨将企业风险划分为内部风险和外部风险。企业内部风险主要取决于企业的经营管理决策。企业外部风险指企业盈利或现金流量的稳定性以及企业所持有资产的变现性、安全性和流动性。这类风险很大程度上取决于企业的行业性质，而不为企业财务决策人员所左右。[7，9，10]
尽管国内外文献从多个角度对利润水平的内部影响因素进行了解释，但这些研究要么没有结合旅游的行业特征[1，2，6]，要么在样本选择上存在不足[2]。正因为如此，考虑旅游行业特征，利用全部旅游上市公司多个年度的面板数据对旅游企业利润率的影响因素进行研究显得尤为重要。
三、研究设计
本部分首先对研究变量、分析方法和数据来源进行说明。
（一）研究假设、变量选择与衡量
为了衡量旅游业上市公司的盈利能力，本研究选用摊薄后的每股收益（EPS）作为被解释变量。文献检索发现，总资产报酬率、营业资产利润率、净利润、成本费用利润率、净资产收益率、主营业务利润率、每股收益等指标均可以作为衡量上市公司盈利能力的指标。也有研究为了避免单个盈利指标的不恰当，选择了因子分析的方法将各盈利指标化简。事实上，尽管因子分析可以浓缩多个指标的大部分信息，但因子化简的过程也损失了部分信息。鉴于此，本研究没有进行因子化简而仅采用了摊薄后的每股收益（EPS）作为衡量旅游业上市公司盈利能力的指标。
根据文献研究，影响旅游业利润水平的因素应该包括以下几个：旅游企业的资源属性、上市公司股权的流通性、上市公司的经营费用、上市公司的偿债能力、上市公司的营运能力、上市公司的成长性等。本研究对这些影响因素的衡量界定如表1。
若在上市公司年报的主营业务中包括了旅游资源开发、旅游基础设施建设、房地产开发经营、索道经营收入等业务，则本研究认为此类企业具备资源属性，可将之界定为资源性企业；否则即是非资源性企业。资源属性用变量RESC衡量，资源性企业赋值为1，否则为0。据以上分析可以提出假设H1。
H1：资源类旅游上市公司每股收益要优于非资源类上市公司。
上市公司股权的流通性用流通股本额占总股本额的比例（上市公司流通比例）衡量。由于中国证券市场监管不够，非流通股东最常用的追求资本回报的手段就是转移和挪用上市公司资金，而流通股股东则很难对公司经营产生实质性影响。陈小悦和徐晓东通过对深交所1996、1999年非金融上市公司的研究认为，流通股比例与企业业绩负相关[11]。上市公司流通比例越大，即上市公司公众性越好，其收益水平越差。因此，可以提出以下假设。
H2：旅游上市公司的流通股比例对其利润水平有负的影响。
上市公司的经营费用包括营业费用、管理费用和财务费用三项。营业费用、管理费用、财务费用都对公司的利润有直接的影响。营业费用、管理费用和财务费用的增加会降低公司的利润水平。为了消除公司规模的影响，本研究采用营业费用率、管理费用率和财务费用率来衡量三项费用的水平。其中，营业费用率用营业费用占主营业务收入的比重衡量，管理费用率用管理费用占主营业务收入的比重衡量，财务费用率用财务费用占主营业务收入的比重衡量，数据全部取自合并财务报表。可以提出以下3个假设。
H3：旅游上市公司的营业费用率对其利润水平有负的影响。
H4：旅游上市公司的管理费用率对其利润水平有负的影响。
H5：旅游上市公司的财务费用率对其利润水平有负的影响。
旅游上市公司的偿债能力可以用资产负债率表示。资产负债率为负债总额与资产总额之商。文献研究发现，负债对利润水平的影响有两种相反的作用。一方面，负债比率的增加会直接增大企业的财务成本，使公司利润水平降低。另一方面，由于负债的资金成本率往往低于股东权益的资金成本，负债比例的增加可使企业较多的利用负债的杠杆效益，因而导致每股收益水平的上升。MM理论已对此进行了阐述[12]。由于中国旅游企业一向负债较高，可以认为已经超过了最优债务水平，因此，可以假设旅游上市公司利用较多负债的收益将小于其成本。
H6：资产负债率较高的旅游上市公司利润水平较低。
旅游上市公司的营运能力可以用总资产周转率衡量。总资产周转率为营业收入与平均资产总额之商。公司的营运能力越强，其资源利用效率越高，利润水平也就应该越高。因此，可以提出以下假设。
H7：旅游上市公司的营运能力越强，利润水平也越高。
企业的成长性也是影响企业利润水平的重要因素。旅游上市公司的成长性可以用其主营业务收入的同比增长率来衡量。成长性较好的公司，其利润水平也应该越高。因此，可以提出以下假设。
H8：旅游上市公司的成长性越高，利润水平也越高。
（二）分析方法与数据来源
本研究以2001年年底以前在上海和深圳证券交易所上市的全部旅游类企业为研究对象，利用2001－2005年5个年度的面板数据（Panel Data）进行计量检验。面板数据可使置于回归分析的样本量更多，因此自由度较高；另外，截面变量和时间变量的结合信息能够显著减少缺省变量带来的问题。考虑到研究对象全部为旅游企业，故可假定无截面效应；另外，旅游业受外界环境影响较大，故可假定模型在时序上有固定（Fixed）效应。基本模型如下：
所有数据取自万得（Wind）资讯的相关数据库。万得数据库报出了27家旅游上市公司的报表，其中ST东海、锦江股份、黄山旅游、锦江投资由于分别在内地和境外上市，报表一致，因此予以剔除，保留其余23家公司。如果该数据库提供的数据有缺省，则以北京大学中国经济研究中心色诺芬公司上市公司财务指标数据库的相应数据进行补充。
本文的分析工具是SPSS统计软件包。为方便计，本研究没有考虑通货膨胀对本研究的影响，上述数据处理方法对模型的解释能力不会造成大的影响。
四、对中国旅游业上市公司盈利能力影响因素的实证分析
本文使用面板最小二乘法（Panel Least Squares）对2001—2005年23家旅游上市公司的面板数据进行拟合。利用SPSS软件，通过对解释变量的相互回归及对容忍度（Tolerance）和方差膨胀因子值（VIF）的检验，并未发现解释变量间存在共线性关系。
利用Eviews软件，对样本数据的相关变量进行OLS回归。DW统计量的值为1.9753，查表可知不存在误差序列自相关。最终结果见表2（＝0.527 1，Adjust ＝0.463 0，F＝14.766 2，Prob.＝0.0000）。虽然主营业务收入增长率指标在方程中并不显著（t＝1.5152，Prob.＝0.1327），但考虑到此指标的理论意义，本文仍然将之保留。
根据以上数据拟合结果可以看出：旅游上市公司的资源属性对其盈利水平有显著的正的影响。资源类旅游上市公司每股收益要显著优于非资源类上市公司（Prob.＝0.0262），假设H1得到验证。
上市公司股权的流通性对其盈利水平有显著的负的影响，也就是说，公众性越好的上市公司其利润水平较低，这与陈小悦、徐小东等人对中国上市公司的研究一致[11]，验证了假设H2。
营业费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的负的影响（Prob.＝0.0219）。管理费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的负的影响（Prob.＝0.0000）。这分别验证了假设H3和H4。财务费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的正的影响（Prob.＝0.0000），也就是说，尽管财务费用的增加会直接减少公司的利润总额，但财务费用率越高，却可以为旅游上市公司带来更高的每股收益。这与假设H5相悖。究其原因，可能是因为对负债的有效利用增加了企业价值。
与此同时，资产负债率对旅游上市公司的每股收益有显著的负影响（Prob.＝0.0000）。资产负债率较高的上市公司每股收益较低，这验证了假设。H6。实证结果对假设H5的拒绝和对假设H6的接受值得进一步讨论。
总资产周转率对旅游上市公司的每股收益有显著的正的影响（Prob.＝0.0347）。旅游上市公司的营运能力越强，其资源利用效率越高，利润水平也越高，这验证了假设H7。旅游上市公司主营业务收入同比增长率对每股收益有正的影响但并不显著（Prob.＝0.1327），成长性较好的旅游上市公司，其利润水平也相应越高。
五、案例分析：锦江国际（集团）有限公司的盈利模式与影响因素
本部分以锦江国际（集团）有限公司为案例对旅游类上市公司的盈利模式与影响因素进行研究。锦江国际（集团）有限公司是我国规模最大的综合性旅游企业集团之一，隶属于上海市政府，由上海市国有资产管理委员会代理出资人权利和义务。集团以酒店、餐饮服务、旅游客运业为核心产业，并设有酒店、旅游、客运物流、商贸、食品、教育、地产、金融等8个事业部，控股（或间接控股）“锦江酒店（H2006）”、“锦江股份（600754，900934）”、“锦江旅游（900929）”、“锦江投资（600650，900914）”4家上市公司。2006年在全球旅游酒店集团300强中排名第22位，列亚洲第一位，获“中国最具影响力本土酒店集团”称号，成为中国最大的旅游酒店集团。
2006年，锦江国际（集团）有限公司全年实现主营业务收入260亿元，比2005年增长16.59％；利润总额10.85亿元，比2005年增长18.5％；国有净利润5.25亿元，比2005年增长22.23％（表3）。
同时，锦江国际（集团）有限公司控股的“锦江酒店①”、“锦江投资”、“锦江旅游”3家上市公司经重组整合，2004年业绩大幅提升。其中，主营业务收入分别由2003年的7970万、3240万、4110万增长至2004年的8640万、2.532亿、1.008亿元人民币。至2006年，其主营业务收入分别为30.30亿、26.70亿和13.45亿元人民币。每股净资产分别由2005年的3.27、3.44、3.59元／股增长至2006年的3.38、3.63、3.70元／股。每股收益分别由2005年的0.32、0.46、0.17元／股增长至0.36、0.49、0.18元／股。主营业务收入、每股净资产和每股收益均有大幅增长（表4）。
锦江国际（集团）有限公司的经营业绩在过去几年中持续增长，其影响因素包括以下几个方面：第一，锦江国际（集团）有限公司是上海的大型国有企业，拥有较为强大的政府背景，这为其业务重组、上市融资进而实现良好的业绩提供了平台，事实上，这也是锦江国际（集团）成功扩张的资源因素；第二，锦江国际（集团）有限公司盈利能力的成长还有赖于其营业费用和管理费用率的削减。在过去几年中，锦江国际（集团）有限公司致力于削减内部经营和管理成本；第三，锦江国际（集团）有限公司在削减内部经营管理成本的同时，也合理运用了负债。例如，锦江国际酒店（集团）股份有限公司分别于1987年和1998年发行两期债券，共融资3.6亿元人民币；分别于1993年和2006年发行股票，共筹资31.2亿元（表5）。锦江债券和股票市场的双重融资行为让锦江国际（集团）有限公司实现了债务的杠杆效益；第四，锦江国际（集团）有限公司具备较好的成长性和营运能力，这些也为其盈利能力的快速增长奠定了较好的基础。
六、结论与讨论
从方程模拟和案例分析的相关数据均可以看出：资源类旅游上市公司的利润水平要显著优于非资源类上市公司；公众性越好的旅游上市公司其利润水平越低；营业费用率和管理费用率对旅游上市公司的利润水平有显著的负的影响；财务费用率对旅游上市公司的利润水平有显著的正的影响，但资产负债率却对利润率产生负的影响。与其他行业企业一致，旅游上市公司的营运能力和成长性均对公司的利润水平产生正面影响。
本研究对旅游业上市公司盈利能力的组织内影响因素进行了研究，具有重要意义。但与此同时，也在以下方面存在局限性。第一，对影响因素的选择不够全面，没有包括组织外的影响因素，而环境因素必定对旅游上市公司的盈利能力产生影响。另外，已选定的影响因素在指标衡量方面也存在可以改进之处；第二，方程的模拟仅包括23家旅游上市公司2001至2005年的数据，在时间序列方面可以延长，囿于数据的一致性本文没有进一步修正；第三，旅游业包含了餐饮、住宿、旅行社、景区等子行业，其利润率的影响因素也存在差别，受样本局限本文没有区别对待。这些都有待进一步研究。
注释：
① 2006年锦江国际将大部分酒店业务剥离后在香港上市（锦江酒店香港联交所代码为2006HK），原上交所上市公司“锦江酒店（A股600754，B股900934）”改名为“锦江股份（A股600754，B股900934）”。
作者介绍：曹国军，李军，彭青，中山大学 旅游学院。（广州 510275）
作者：曹国军李军彭青
旅游论坛 2009年01期
一、引言
利润始终是旅游企业最为重要的问题之一。盈利能力也是衡量企业当前收益水平和日后收益持久性、成长性的主要指标，它不仅反映公司经营管理水平的高低，也是投资者进行投资决策的重要依据。
尽管2004年末，全国住宿和餐饮业共有企业9.3万家，从业人员429万人，资产总计6975.9亿元，全年主营业务收入3040.3亿元，然而住宿和餐饮业整体亏损却达21.2亿元，经营状况欠佳。根据北京市统计局服务业统计处公布的数据，北京2006年1－2月入境游、国内游、出境游三大旅游市场规模迅速扩张，但旅游业的三大核心行业（住宿业、旅行社和旅游景区）全面亏损近3亿元，出现增收不盈利的状态。全国7000家星级酒店中有3000家处于亏损状态。在纳斯达克上市的旅游企业e龙2006年第一季度净亏损1220万元人民币。张家界公司2005年亏损1286万元，而2006年上半年亏损则达6383万元。国家发改委于2008年4月底发布通知严控旅游景点门票提价。一些研究认为，这一措施对于目前已开始向综合开发领域进军的旅游类上市公司影响较小，对于主要依靠门票收入的公司则影响比较大，这些以门票收入为主的资源类旅游企业普遍面临企业盈利模式的转型。除了资源性特征之外，哪些因素对旅游企业的利润起关键作用？影响方向如何？如何通过改善旅游企业经营进而提高旅游企业的盈利能力？这些成为本研究的出发点。
二、文献研究
国内有关上市公司盈利能力的研究颇为丰富，但还缺乏针对旅游行业系统的和有说服力的研究成果。
宋献中、高志文研究了企业资产质量与盈利能力的关系，发现资产质量与净资产收益率存在一定的相关关系[1]。李宝仁、王振蓉从分析方法的角度研究了资本结构与盈利能力的关系，通过对16家上市公司2001年的截面数据进行实证研究发现，企业的盈利能力与资产负债率呈负相关关系[2]。
汤青利用面板数据（Panel Data）从资本结构、股权结构、公司规模和公司风险等4个方面全面分析影响中国上市公司盈利能力的因素，结果发现：资产负债率对公司盈利能力有着明显的负面影响，主营业务收入对公司的盈利水平有着显著的正面影响，公司规模对公司盈利能力有一定程度的负面影响，而大股东持股比例和公司风险程度两个指标对公司盈利能力基本上没有影响[3]。黄桐城、杨健利用Box- Cox变换方法对高科技上市公司的成长流量，行业增长比率，市场份额变化系数等定量指标与公司未来每股收益的相关性进行了定量化分析，并在此基础上提出可将边际成长流量比作为衡量高科技公司盈利能力的评价指标[4]。潘琰、程小可认为，上市公司的经营业绩评价可以用计算经营业绩的综合值即主成分评价法来反映[5]。张俊瑞，贾宗武，孙玉梅采用这一方法对中美上市公司的盈利能力指标进行了实证分析，发现应计制和现金制背景下上市公司的利润质量存在较大的差别，因而对上市公司盈利能力的考查需将二者结合起来[6]。
波特认为，产业结构不同导致不同产业企业之间的利润差异。这种对企业间盈利能力差异的解释被称为产业能力（Industry Competencies）理论[7，8]。舒尔茨将企业风险划分为内部风险和外部风险。企业内部风险主要取决于企业的经营管理决策。企业外部风险指企业盈利或现金流量的稳定性以及企业所持有资产的变现性、安全性和流动性。这类风险很大程度上取决于企业的行业性质，而不为企业财务决策人员所左右。[7，9，10]
尽管国内外文献从多个角度对利润水平的内部影响因素进行了解释，但这些研究要么没有结合旅游的行业特征[1，2，6]，要么在样本选择上存在不足[2]。正因为如此，考虑旅游行业特征，利用全部旅游上市公司多个年度的面板数据对旅游企业利润率的影响因素进行研究显得尤为重要。
三、研究设计
本部分首先对研究变量、分析方法和数据来源进行说明。
（一）研究假设、变量选择与衡量
为了衡量旅游业上市公司的盈利能力，本研究选用摊薄后的每股收益（EPS）作为被解释变量。文献检索发现，总资产报酬率、营业资产利润率、净利润、成本费用利润率、净资产收益率、主营业务利润率、每股收益等指标均可以作为衡量上市公司盈利能力的指标。也有研究为了避免单个盈利指标的不恰当，选择了因子分析的方法将各盈利指标化简。事实上，尽管因子分析可以浓缩多个指标的大部分信息，但因子化简的过程也损失了部分信息。鉴于此，本研究没有进行因子化简而仅采用了摊薄后的每股收益（EPS）作为衡量旅游业上市公司盈利能力的指标。
根据文献研究，影响旅游业利润水平的因素应该包括以下几个：旅游企业的资源属性、上市公司股权的流通性、上市公司的经营费用、上市公司的偿债能力、上市公司的营运能力、上市公司的成长性等。本研究对这些影响因素的衡量界定如表1。
若在上市公司年报的主营业务中包括了旅游资源开发、旅游基础设施建设、房地产开发经营、索道经营收入等业务，则本研究认为此类企业具备资源属性，可将之界定为资源性企业；否则即是非资源性企业。资源属性用变量RESC衡量，资源性企业赋值为1，否则为0。据以上分析可以提出假设H1。
H1：资源类旅游上市公司每股收益要优于非资源类上市公司。
上市公司股权的流通性用流通股本额占总股本额的比例（上市公司流通比例）衡量。由于中国证券市场监管不够，非流通股东最常用的追求资本回报的手段就是转移和挪用上市公司资金，而流通股股东则很难对公司经营产生实质性影响。陈小悦和徐晓东通过对深交所1996、1999年非金融上市公司的研究认为，流通股比例与企业业绩负相关[11]。上市公司流通比例越大，即上市公司公众性越好，其收益水平越差。因此，可以提出以下假设。
H2：旅游上市公司的流通股比例对其利润水平有负的影响。
上市公司的经营费用包括营业费用、管理费用和财务费用三项。营业费用、管理费用、财务费用都对公司的利润有直接的影响。营业费用、管理费用和财务费用的增加会降低公司的利润水平。为了消除公司规模的影响，本研究采用营业费用率、管理费用率和财务费用率来衡量三项费用的水平。其中，营业费用率用营业费用占主营业务收入的比重衡量，管理费用率用管理费用占主营业务收入的比重衡量，财务费用率用财务费用占主营业务收入的比重衡量，数据全部取自合并财务报表。可以提出以下3个假设。
H3：旅游上市公司的营业费用率对其利润水平有负的影响。
H4：旅游上市公司的管理费用率对其利润水平有负的影响。
H5：旅游上市公司的财务费用率对其利润水平有负的影响。
旅游上市公司的偿债能力可以用资产负债率表示。资产负债率为负债总额与资产总额之商。文献研究发现，负债对利润水平的影响有两种相反的作用。一方面，负债比率的增加会直接增大企业的财务成本，使公司利润水平降低。另一方面，由于负债的资金成本率往往低于股东权益的资金成本，负债比例的增加可使企业较多的利用负债的杠杆效益，因而导致每股收益水平的上升。MM理论已对此进行了阐述[12]。由于中国旅游企业一向负债较高，可以认为已经超过了最优债务水平，因此，可以假设旅游上市公司利用较多负债的收益将小于其成本。
H6：资产负债率较高的旅游上市公司利润水平较低。
旅游上市公司的营运能力可以用总资产周转率衡量。总资产周转率为营业收入与平均资产总额之商。公司的营运能力越强，其资源利用效率越高，利润水平也就应该越高。因此，可以提出以下假设。
H7：旅游上市公司的营运能力越强，利润水平也越高。
企业的成长性也是影响企业利润水平的重要因素。旅游上市公司的成长性可以用其主营业务收入的同比增长率来衡量。成长性较好的公司，其利润水平也应该越高。因此，可以提出以下假设。
H8：旅游上市公司的成长性越高，利润水平也越高。
（二）分析方法与数据来源
本研究以2001年年底以前在上海和深圳证券交易所上市的全部旅游类企业为研究对象，利用2001－2005年5个年度的面板数据（Panel Data）进行计量检验。面板数据可使置于回归分析的样本量更多，因此自由度较高；另外，截面变量和时间变量的结合信息能够显著减少缺省变量带来的问题。考虑到研究对象全部为旅游企业，故可假定无截面效应；另外，旅游业受外界环境影响较大，故可假定模型在时序上有固定（Fixed）效应。基本模型如下：
所有数据取自万得（Wind）资讯的相关数据库。万得数据库报出了27家旅游上市公司的报表，其中ST东海、锦江股份、黄山旅游、锦江投资由于分别在内地和境外上市，报表一致，因此予以剔除，保留其余23家公司。如果该数据库提供的数据有缺省，则以北京大学中国经济研究中心色诺芬公司上市公司财务指标数据库的相应数据进行补充。
本文的分析工具是SPSS统计软件包。为方便计，本研究没有考虑通货膨胀对本研究的影响，上述数据处理方法对模型的解释能力不会造成大的影响。
四、对中国旅游业上市公司盈利能力影响因素的实证分析
本文使用面板最小二乘法（Panel Least Squares）对2001—2005年23家旅游上市公司的面板数据进行拟合。利用SPSS软件，通过对解释变量的相互回归及对容忍度（Tolerance）和方差膨胀因子值（VIF）的检验，并未发现解释变量间存在共线性关系。
利用Eviews软件，对样本数据的相关变量进行OLS回归。DW统计量的值为1.9753，查表可知不存在误差序列自相关。最终结果见表2（＝0.527 1，Adjust ＝0.463 0，F＝14.766 2，Prob.＝0.0000）。虽然主营业务收入增长率指标在方程中并不显著（t＝1.5152，Prob.＝0.1327），但考虑到此指标的理论意义，本文仍然将之保留。
根据以上数据拟合结果可以看出：旅游上市公司的资源属性对其盈利水平有显著的正的影响。资源类旅游上市公司每股收益要显著优于非资源类上市公司（Prob.＝0.0262），假设H1得到验证。
上市公司股权的流通性对其盈利水平有显著的负的影响，也就是说，公众性越好的上市公司其利润水平较低，这与陈小悦、徐小东等人对中国上市公司的研究一致[11]，验证了假设H2。
营业费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的负的影响（Prob.＝0.0219）。管理费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的负的影响（Prob.＝0.0000）。这分别验证了假设H3和H4。财务费用率对旅游上市公司的每股收益有显著的正的影响（Prob.＝0.0000），也就是说，尽管财务费用的增加会直接减少公司的利润总额，但财务费用率越高，却可以为旅游上市公司带来更高的每股收益。这与假设H5相悖。究其原因，可能是因为对负债的有效利用增加了企业价值。
与此同时，资产负债率对旅游上市公司的每股收益有显著的负影响（Prob.＝0.0000）。资产负债率较高的上市公司每股收益较低，这验证了假设。H6。实证结果对假设H5的拒绝和对假设H6的接受值得进一步讨论。
总资产周转率对旅游上市公司的每股收益有显著的正的影响（Prob.＝0.0347）。旅游上市公司的营运能力越强，其资源利用效率越高，利润水平也越高，这验证了假设H7。旅游上市公司主营业务收入同比增长率对每股收益有正的影响但并不显著（Prob.＝0.1327），成长性较好的旅游上市公司，其利润水平也相应越高。
五、案例分析：锦江国际（集团）有限公司的盈利模式与影响因素
本部分以锦江国际（集团）有限公司为案例对旅游类上市公司的盈利模式与影响因素进行研究。锦江国际（集团）有限公司是我国规模最大的综合性旅游企业集团之一，隶属于上海市政府，由上海市国有资产管理委员会代理出资人权利和义务。集团以酒店、餐饮服务、旅游客运业为核心产业，并设有酒店、旅游、客运物流、商贸、食品、教育、地产、金融等8个事业部，控股（或间接控股）“锦江酒店（H2006）”、“锦江股份（600754，900934）”、“锦江旅游（900929）”、“锦江投资（600650，900914）”4家上市公司。2006年在全球旅游酒店集团300强中排名第22位，列亚洲第一位，获“中国最具影响力本土酒店集团”称号，成为中国最大的旅游酒店集团。
2006年，锦江国际（集团）有限公司全年实现主营业务收入260亿元，比2005年增长16.59％；利润总额10.85亿元，比2005年增长18.5％；国有净利润5.25亿元，比2005年增长22.23％（表3）。
同时，锦江国际（集团）有限公司控股的“锦江酒店①”、“锦江投资”、“锦江旅游”3家上市公司经重组整合，2004年业绩大幅提升。其中，主营业务收入分别由2003年的7970万、3240万、4110万增长至2004年的8640万、2.532亿、1.008亿元人民币。至2006年，其主营业务收入分别为30.30亿、26.70亿和13.45亿元人民币。每股净资产分别由2005年的3.27、3.44、3.59元／股增长至2006年的3.38、3.63、3.70元／股。每股收益分别由2005年的0.32、0.46、0.17元／股增长至0.36、0.49、0.18元／股。主营业务收入、每股净资产和每股收益均有大幅增长（表4）。
锦江国际（集团）有限公司的经营业绩在过去几年中持续增长，其影响因素包括以下几个方面：第一，锦江国际（集团）有限公司是上海的大型国有企业，拥有较为强大的政府背景，这为其业务重组、上市融资进而实现良好的业绩提供了平台，事实上，这也是锦江国际（集团）成功扩张的资源因素；第二，锦江国际（集团）有限公司盈利能力的成长还有赖于其营业费用和管理费用率的削减。在过去几年中，锦江国际（集团）有限公司致力于削减内部经营和管理成本；第三，锦江国际（集团）有限公司在削减内部经营管理成本的同时，也合理运用了负债。例如，锦江国际酒店（集团）股份有限公司分别于1987年和1998年发行两期债券，共融资3.6亿元人民币；分别于1993年和2006年发行股票，共筹资31.2亿元（表5）。锦江债券和股票市场的双重融资行为让锦江国际（集团）有限公司实现了债务的杠杆效益；第四，锦江国际（集团）有限公司具备较好的成长性和营运能力，这些也为其盈利能力的快速增长奠定了较好的基础。
六、结论与讨论
从方程模拟和案例分析的相关数据均可以看出：资源类旅游上市公司的利润水平要显著优于非资源类上市公司；公众性越好的旅游上市公司其利润水平越低；营业费用率和管理费用率对旅游上市公司的利润水平有显著的负的影响；财务费用率对旅游上市公司的利润水平有显著的正的影响，但资产负债率却对利润率产生负的影响。与其他行业企业一致，旅游上市公司的营运能力和成长性均对公司的利润水平产生正面影响。
本研究对旅游业上市公司盈利能力的组织内影响因素进行了研究，具有重要意义。但与此同时，也在以下方面存在局限性。第一，对影响因素的选择不够全面，没有包括组织外的影响因素，而环境因素必定对旅游上市公司的盈利能力产生影响。另外，已选定的影响因素在指标衡量方面也存在可以改进之处；第二，方程的模拟仅包括23家旅游上市公司2001至2005年的数据，在时间序列方面可以延长，囿于数据的一致性本文没有进一步修正；第三，旅游业包含了餐饮、住宿、旅行社、景区等子行业，其利润率的影响因素也存在差别，受样本局限本文没有区别对待。这些都有待进一步研究。
注释：
① 2006年锦江国际将大部分酒店业务剥离后在香港上市（锦江酒店香港联交所代码为2006HK），原上交所上市公司“锦江酒店（A股600754，B股900934）”改名为“锦江股份（A股600754，B股900934）”。
作者介绍：曹国军，李军，彭青，中山大学 旅游学院。（广州 510275）