作者：黄兴旺朱楚珠
经济学动态 2000年12期
一、行为金融理论的起源及发展
行为金融与标准金融理论大约起源于相同的时期。 1951 年，Burrell发表了“投资研究实验方法的可能性”一文，1969年Bauman 又发表了“科学的投资分析：科学还是幻想”一文。这两篇文章都呼吁把心理学和金融研究相结合，认为更传统的行为方法和定量投资模型相结合是有益的。同年，Slovic从行为的观点发表了一篇关于投资过程的详细研究。接着，他在1972年又发表了这个领域第一篇启发性的论文“人类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从而为行为金融理论的发展奠定了基础。
从那以后一直到80年代晚期，行为金融的发展进入低潮。因为标准金融理论体系已经确立并为学术界所接受。1985年，DeBondt 和Thaler发表了“股票市场过度反应了吗？”一文，标志着行为金融的复兴。此后，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin 以及其他一些学者陆续发表了他们有关行为金融的研究成果。如果说80年代晚期是行为金融的复兴时期，那么90年代就应该是行为金融发展的黄金时期，有关的研究论文如潮水般涌来，席卷了整个理论界和实务界并对标准金融理论构成了严重威胁。所以学术界一般把DeBondt和Thaler 在1985年的工作作为这个领域的正式开端。
实际上，行为金融在80年代晚期的复兴有几个方面的原因。一是整个主流经济学越来越转向对个体行为的研究。二是日益增加的实证证据表明现有的金融理论存在一些基本的缺陷。三是卡亨曼（Kahenmann ）和特韦尔斯基（Tversky ）提出的期望理论。 期望理论（Prospect ＃Theory）用更现实的行为假设提出了一个取代主观预期效用（SUE ）的决策模型。卡亨曼和特韦尔斯基在行为金融理论的确立中起到了关键作用，他们及其追随者把心理学的研究与经济学相结合，处理了人们在不确定性条件下如何决策的问题，从而为行为金融的研究奠定了基础。
二、行为金融的研究现状
事实上，现代金融理论要解决两个问题：一是通过最优决策模型解释什么是最优决策；二是通过描述性决策模型讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面，标准金融理论取得的成就是无可置疑的。然而，标准金融理论的倡导者们在这个方向走得太远了，他们试图用基于理性的最优决策模型来提供一个关于投资者实际决策过程的完整描述，这必然导致理论的僵化从而不能对证券市场的实际运行状况给予合理的解释。行为金融理论的支持者认为，人们的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，证券的市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的问题。
行为金融理论广泛吸取现代心理学，尤其是行为决策研究的成果。例如，卡亨曼和特韦尔斯基发现，人们一般不是通过概率而是通过所谓启发法的经验法则来处理问题的构成。这些启发法是处理复杂问题和有限描述信息的简化策略。 当前， 并没有统一的行为金融理论存在， Shefrin＆Statman（1994）着手进行了这方面的工作，但到目前为止的文献大部分集中于鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性。已经鉴别的许多具有潜在公理地位的心理学决策属性包括：（1 ）决策者的偏好一般是多方面的，对变化是开放的，并且常常仅形成于决策期间本身；（2）决策者是适应性的， 决策的性质和环境影响决策过程和决策技术的选择；（3）决策者寻求满意的而非最优的解。 还有许多狭义的决策行为，如，决策者一般是损失厌恶的而不是风险厌恶的；决策者过分看待小样本对总体的代表性；它们过分看重更显著或更可记忆的事实或证据，对它们预测和正确决策的能力过分自信；在紧张和压力下，决策者的选择表现出更大的不一致性等等。
许多决策属性是暂时的，并且它们相互作用的性质和对市场的意义是不完全的。实证证据表明，它们对许多与投资相关的证券市场特征产生了很大影响。如，资产价格对新的市场信息的反应过度或反应不足；过分的股票价格易变性和价格泡沫；存在于投资者之间的追随领先者或从众行为等等。
许多决策属性的表现是稳定的和跨文化的。最近的发展心理学研究表明，许多决策属性的根深蒂固和普遍性根源于人类的进化。在紧张和压力下注意负的事件，损失厌恶，对具体而非抽象信息的偏好等这些属性之所以长期存在， 是因为它们对人类的生存具有价值。 另外， Nisbetter＆Ross（1980）指出， 这些属性可能同时是复杂问题的正确解答和简单日常判断误差的原因。人类可以推断的策略用于处理广泛的一般普通问题（如确定性决策），当应用超过这个范围时，这些策略导致判断误差。纯粹的理性方法在实际情况下并不总能起作用，尤其当行为是立即的时候。他们认为，通过正式的统计训练和对直觉决策方法正确应用的教育，人类的决策能够改善，但这种改善永远是不完全的。
行为金融的科学性在于：它开始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它并不试图定义“理性”的行为或把决策标识为有偏的或有缺点的。相反，它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。另外，行为金融强调应用心理学的和经济学的原理来改善金融决策的重要性。尽管行为金融理论试图取代现有的标准金融理论（行为不完全理论），但它并不拒绝稳健的经济学概念和原理。它承认，标准金融理论在一定范围内是真实的。
三、标准金融理论的缺陷
标准的或现代金融理论的开端一般认为是马科维茨在1952年发表“证券组合选择”一文。随后的25年，我们目睹了接连而来的金融理论化，如资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）、 期权定价模型（OPT）等。70年代中期，以有效市场假设（EMH）为基础，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统地位。总体而言，标准金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、市场有效和随机游动。理性投资者假设是其它两个假设的基础，而市场有效是随机流动的基础（也是CAPM的基础）。因此，对标准金融理论的批判主要是围绕对理性的批判和对市场有效假设的检验展开的。
在行为金融之前，金融学术界很少或没有涉及个体决策，在这方面金融学追随了它的母科学：演绎占据了支配地位，而决策过程被看成一个黑箱。经济和金融理论家们把决策过程抽象为一个理性投资者追求主观预期效用（SUE）最大化。这里， 理性被定义为根据所有可以获得的信息估价证券，并据此而定价的能力。在不确定性条件下，理性投资者的信念和主观概率是无偏的，它们追求均值／方差有效性。然而，行为金融学家认为，人们并不按照理性预期理论所描绘的方式行事，人们不一定在任何时候都回避风险；人们在设定主观概率时并不是无偏的；他们也许不知道如何解读所有已知的信息；也没有证据支持人们作为总体比作为个人更理性的观点；同时试图发现一个唯一的最优解也可能是不现实的。许多学者已经指出，在标准金融理论迈向成熟的过程中，不仅大部分金融经济学家忽略了心理学，而且一些人也误用和混淆了“理性”以及“主观预期效用”的含义。“工具经济理性”的概念基本上是不满意的，因为它仅意味着决策者的行动由它们感知的偏好和机会决策。SUE理论以及它的选择一致性的主要优点， 按照它的标准来判断决策质量是不完全的。为了改善决策，重点应放在经验效用而非决策效用。
有效市场假设认为，理性投资者应该对新信息立即作出调整，因而证券价格反应了所有公开信息。价格变化各不相关，可能有某种非常短期的相关性除外，而这是会迅速消散的。因此投资者并不能通过公开信息获取超额利润，而只是获得正常（预期）回报（即按某种资产定价模型所确定的回报）。在EMH中， 人们是以原因一结果方式对信息作出反应的，即人们接到信息，并通过改变价格以反映新信息的方式作出反应。然而，许多学者认为，人们可能在接受到信息时并不对其作出反应。相反，如果它证实了最近趋势中的一个变化，他们可能在接受到信息之后对其作出反应。这是一种非线性反应。
早在1977年，罗尔（Roll）已经指出，标准金融理论的基石之一，CAPM，可能是不可证明的。贯穿整个80年代和90年代的EMH 检验发现了许多统计异常现象，超额非市场收益率的存在与EMH相抵触。同时， 标准金融理论的另一个关键概念，β风险，被显示与股票回报有仅仅弱的关系。这导致法马（1992）撤回了他对CAPM的支持。（他提出一个三因素模型试图更好捕捉证券回报）。另外，研究显示股票回报似乎是过分易变并且易于产生泡沫。更令人烦恼的是，投资者被显示没有对新信息“合理地”反应，他们是过分自信的等等。所有这些表示现有的模型，如果不是错误的，就是不完全的。
四、行为金融对股票价格异常现象的解释
所谓股票价格异常现象是针对有效市场假设（EMH）而言的。 正如前面所述，在该假设下任何一种股票（组合）的平均超常收益系应该为零。否则就与EMH相冲突，这就是所谓的异常现象。这里， 我们以行为金融认为是两种最普遍的股价行为，即反应过度和反应不足为例来说明行为金融理论对股票价格行为的解释。 反应过度最初由 Debondt ＆Thaler（1985）发现，他们的研究表明，当股票按过去三到五年的回报分类时，过去的赢家一般是将来的输家；反之，过去的输家一般是将来的赢家。他们把这些长期回报的反转归于投资者的反应过度。对反应过度的修正会导致过去的赢家（输家）的将来表现低（高）于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。与之相关的一种投资策略是反向投资。即买进过去的输家组合，而卖出过去的赢家组合，在这种情况下可以获得超常回报。因此，一个过度反应的市场不能被认为是一个有效市场。反应不足是指市场对公司的公开信息持怀疑态度，导致价格随时间慢慢调整。例如，Lakonishok＆Vermaelen（1990）发现， 当公司投标回购它们的股份时，存在正的长期事件后超常回报。Ikenberry et al.（1995）对公开市场股份回购观察到了类似的结果。这两篇论文都认为市场对由股份回购所传递的关于未来表现的正信号反应不足。 Mickaelyetal.（1995）也发现股票价格对负信息的股利停止发放反应不足。 这种反应不足与市场有效是不一致的，因为人们可以在某一公开信息之后仍然获取超常回报。
下面我们简单地考察本文开头所提到的两个行为模型， 即BSV （Barberis，shleifer ＆Vishhy ）和DHS （Daniel. Hirshleifer ＆Subramanyam）模型。它们主要是用来解释反应过度与反应不足的。
BSV模型来源于认知心理学的两个判断偏向证据。（1）代表性偏向。它认为人们对近期数据模式给了太多的权重，而对生成这些数据的总体特征注意太少。（2）保守主义。即，面对新证据的慢的更新模式。 在由BSV提出的捕捉两个判断偏向的股价模型里，收益是随机漫步的， 但投资者错误地认为有两个收益判断。在判断A里， 投资者认为收益更可能是均值回复的。当投资者认为A存在时， 股票价格对收益变化反应不足，因为投资者错误地认为这种变化可能是暂时的，当这种预期没有被后来的收益所证实时，股票价格就显示出对先前收益的延迟反应。在判断B里，投资者认为收益的均值回复是不太可能的。 同样符号的收益变化模式导致投资者感到公司的收益将是趋势发展的。一旦他们相信了趋势判断B，他们不正确地外推这个趋势并且股票价格反应过度了。 因为收益是随机漫步的，反应过度由将来的收益所暴露，导致长期回报的反转。
DHS模型比BSV模型有不同的行为基础。在DHS里， 存在有信息的投资者和无信息的投资者。无信息的投资者没有判断偏向，但股票价格是由有信息的投资者决定的，而他们受制于两个偏向：过分自信和自我归因。过分自信导致他们夸大关于一种股票价值的私人信号的准确性。有偏自我归因使他们低估有关股票价值的公开信号，尤其是当公开信号与他们的私人信号相冲突时。对私人信息的反应过度和对公开信息的反应不足往往产生短期股价的持续，但当公开信息最终压倒行为偏向时就出现长期反转。
五、结语
行为金融理论已经开始受到我国学术界的注意。但现有的研究只能算是一个开端，今后的方向应该是：（1 ）把行为金融的研究成果应用于中国证券市场的实证分析，为投资界提供理论把握的方向和决策指导。（2 ）结合心理学研究成果和国外的理论现状进一步发展和完善行为金融的理论体系。
作者：黄兴旺朱楚珠
经济学动态 2000年12期
一、行为金融理论的起源及发展
行为金融与标准金融理论大约起源于相同的时期。 1951 年，Burrell发表了“投资研究实验方法的可能性”一文，1969年Bauman 又发表了“科学的投资分析：科学还是幻想”一文。这两篇文章都呼吁把心理学和金融研究相结合，认为更传统的行为方法和定量投资模型相结合是有益的。同年，Slovic从行为的观点发表了一篇关于投资过程的详细研究。接着，他在1972年又发表了这个领域第一篇启发性的论文“人类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从而为行为金融理论的发展奠定了基础。
从那以后一直到80年代晚期，行为金融的发展进入低潮。因为标准金融理论体系已经确立并为学术界所接受。1985年，DeBondt 和Thaler发表了“股票市场过度反应了吗？”一文，标志着行为金融的复兴。此后，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin 以及其他一些学者陆续发表了他们有关行为金融的研究成果。如果说80年代晚期是行为金融的复兴时期，那么90年代就应该是行为金融发展的黄金时期，有关的研究论文如潮水般涌来，席卷了整个理论界和实务界并对标准金融理论构成了严重威胁。所以学术界一般把DeBondt和Thaler 在1985年的工作作为这个领域的正式开端。
实际上，行为金融在80年代晚期的复兴有几个方面的原因。一是整个主流经济学越来越转向对个体行为的研究。二是日益增加的实证证据表明现有的金融理论存在一些基本的缺陷。三是卡亨曼（Kahenmann ）和特韦尔斯基（Tversky ）提出的期望理论。 期望理论（Prospect ＃Theory）用更现实的行为假设提出了一个取代主观预期效用（SUE ）的决策模型。卡亨曼和特韦尔斯基在行为金融理论的确立中起到了关键作用，他们及其追随者把心理学的研究与经济学相结合，处理了人们在不确定性条件下如何决策的问题，从而为行为金融的研究奠定了基础。
二、行为金融的研究现状
事实上，现代金融理论要解决两个问题：一是通过最优决策模型解释什么是最优决策；二是通过描述性决策模型讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面，标准金融理论取得的成就是无可置疑的。然而，标准金融理论的倡导者们在这个方向走得太远了，他们试图用基于理性的最优决策模型来提供一个关于投资者实际决策过程的完整描述，这必然导致理论的僵化从而不能对证券市场的实际运行状况给予合理的解释。行为金融理论的支持者认为，人们的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，证券的市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的问题。
行为金融理论广泛吸取现代心理学，尤其是行为决策研究的成果。例如，卡亨曼和特韦尔斯基发现，人们一般不是通过概率而是通过所谓启发法的经验法则来处理问题的构成。这些启发法是处理复杂问题和有限描述信息的简化策略。 当前， 并没有统一的行为金融理论存在， Shefrin＆Statman（1994）着手进行了这方面的工作，但到目前为止的文献大部分集中于鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性。已经鉴别的许多具有潜在公理地位的心理学决策属性包括：（1 ）决策者的偏好一般是多方面的，对变化是开放的，并且常常仅形成于决策期间本身；（2）决策者是适应性的， 决策的性质和环境影响决策过程和决策技术的选择；（3）决策者寻求满意的而非最优的解。 还有许多狭义的决策行为，如，决策者一般是损失厌恶的而不是风险厌恶的；决策者过分看待小样本对总体的代表性；它们过分看重更显著或更可记忆的事实或证据，对它们预测和正确决策的能力过分自信；在紧张和压力下，决策者的选择表现出更大的不一致性等等。
许多决策属性是暂时的，并且它们相互作用的性质和对市场的意义是不完全的。实证证据表明，它们对许多与投资相关的证券市场特征产生了很大影响。如，资产价格对新的市场信息的反应过度或反应不足；过分的股票价格易变性和价格泡沫；存在于投资者之间的追随领先者或从众行为等等。
许多决策属性的表现是稳定的和跨文化的。最近的发展心理学研究表明，许多决策属性的根深蒂固和普遍性根源于人类的进化。在紧张和压力下注意负的事件，损失厌恶，对具体而非抽象信息的偏好等这些属性之所以长期存在， 是因为它们对人类的生存具有价值。 另外， Nisbetter＆Ross（1980）指出， 这些属性可能同时是复杂问题的正确解答和简单日常判断误差的原因。人类可以推断的策略用于处理广泛的一般普通问题（如确定性决策），当应用超过这个范围时，这些策略导致判断误差。纯粹的理性方法在实际情况下并不总能起作用，尤其当行为是立即的时候。他们认为，通过正式的统计训练和对直觉决策方法正确应用的教育，人类的决策能够改善，但这种改善永远是不完全的。
行为金融的科学性在于：它开始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它并不试图定义“理性”的行为或把决策标识为有偏的或有缺点的。相反，它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。另外，行为金融强调应用心理学的和经济学的原理来改善金融决策的重要性。尽管行为金融理论试图取代现有的标准金融理论（行为不完全理论），但它并不拒绝稳健的经济学概念和原理。它承认，标准金融理论在一定范围内是真实的。
三、标准金融理论的缺陷
标准的或现代金融理论的开端一般认为是马科维茨在1952年发表“证券组合选择”一文。随后的25年，我们目睹了接连而来的金融理论化，如资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）、 期权定价模型（OPT）等。70年代中期，以有效市场假设（EMH）为基础，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统地位。总体而言，标准金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、市场有效和随机游动。理性投资者假设是其它两个假设的基础，而市场有效是随机流动的基础（也是CAPM的基础）。因此，对标准金融理论的批判主要是围绕对理性的批判和对市场有效假设的检验展开的。
在行为金融之前，金融学术界很少或没有涉及个体决策，在这方面金融学追随了它的母科学：演绎占据了支配地位，而决策过程被看成一个黑箱。经济和金融理论家们把决策过程抽象为一个理性投资者追求主观预期效用（SUE）最大化。这里， 理性被定义为根据所有可以获得的信息估价证券，并据此而定价的能力。在不确定性条件下，理性投资者的信念和主观概率是无偏的，它们追求均值／方差有效性。然而，行为金融学家认为，人们并不按照理性预期理论所描绘的方式行事，人们不一定在任何时候都回避风险；人们在设定主观概率时并不是无偏的；他们也许不知道如何解读所有已知的信息；也没有证据支持人们作为总体比作为个人更理性的观点；同时试图发现一个唯一的最优解也可能是不现实的。许多学者已经指出，在标准金融理论迈向成熟的过程中，不仅大部分金融经济学家忽略了心理学，而且一些人也误用和混淆了“理性”以及“主观预期效用”的含义。“工具经济理性”的概念基本上是不满意的，因为它仅意味着决策者的行动由它们感知的偏好和机会决策。SUE理论以及它的选择一致性的主要优点， 按照它的标准来判断决策质量是不完全的。为了改善决策，重点应放在经验效用而非决策效用。
有效市场假设认为，理性投资者应该对新信息立即作出调整，因而证券价格反应了所有公开信息。价格变化各不相关，可能有某种非常短期的相关性除外，而这是会迅速消散的。因此投资者并不能通过公开信息获取超额利润，而只是获得正常（预期）回报（即按某种资产定价模型所确定的回报）。在EMH中， 人们是以原因一结果方式对信息作出反应的，即人们接到信息，并通过改变价格以反映新信息的方式作出反应。然而，许多学者认为，人们可能在接受到信息时并不对其作出反应。相反，如果它证实了最近趋势中的一个变化，他们可能在接受到信息之后对其作出反应。这是一种非线性反应。
早在1977年，罗尔（Roll）已经指出，标准金融理论的基石之一，CAPM，可能是不可证明的。贯穿整个80年代和90年代的EMH 检验发现了许多统计异常现象，超额非市场收益率的存在与EMH相抵触。同时， 标准金融理论的另一个关键概念，β风险，被显示与股票回报有仅仅弱的关系。这导致法马（1992）撤回了他对CAPM的支持。（他提出一个三因素模型试图更好捕捉证券回报）。另外，研究显示股票回报似乎是过分易变并且易于产生泡沫。更令人烦恼的是，投资者被显示没有对新信息“合理地”反应，他们是过分自信的等等。所有这些表示现有的模型，如果不是错误的，就是不完全的。
四、行为金融对股票价格异常现象的解释
所谓股票价格异常现象是针对有效市场假设（EMH）而言的。 正如前面所述，在该假设下任何一种股票（组合）的平均超常收益系应该为零。否则就与EMH相冲突，这就是所谓的异常现象。这里， 我们以行为金融认为是两种最普遍的股价行为，即反应过度和反应不足为例来说明行为金融理论对股票价格行为的解释。 反应过度最初由 Debondt ＆Thaler（1985）发现，他们的研究表明，当股票按过去三到五年的回报分类时，过去的赢家一般是将来的输家；反之，过去的输家一般是将来的赢家。他们把这些长期回报的反转归于投资者的反应过度。对反应过度的修正会导致过去的赢家（输家）的将来表现低（高）于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。与之相关的一种投资策略是反向投资。即买进过去的输家组合，而卖出过去的赢家组合，在这种情况下可以获得超常回报。因此，一个过度反应的市场不能被认为是一个有效市场。反应不足是指市场对公司的公开信息持怀疑态度，导致价格随时间慢慢调整。例如，Lakonishok＆Vermaelen（1990）发现， 当公司投标回购它们的股份时，存在正的长期事件后超常回报。Ikenberry et al.（1995）对公开市场股份回购观察到了类似的结果。这两篇论文都认为市场对由股份回购所传递的关于未来表现的正信号反应不足。 Mickaelyetal.（1995）也发现股票价格对负信息的股利停止发放反应不足。 这种反应不足与市场有效是不一致的，因为人们可以在某一公开信息之后仍然获取超常回报。
下面我们简单地考察本文开头所提到的两个行为模型， 即BSV （Barberis，shleifer ＆Vishhy ）和DHS （Daniel. Hirshleifer ＆Subramanyam）模型。它们主要是用来解释反应过度与反应不足的。
BSV模型来源于认知心理学的两个判断偏向证据。（1）代表性偏向。它认为人们对近期数据模式给了太多的权重，而对生成这些数据的总体特征注意太少。（2）保守主义。即，面对新证据的慢的更新模式。 在由BSV提出的捕捉两个判断偏向的股价模型里，收益是随机漫步的， 但投资者错误地认为有两个收益判断。在判断A里， 投资者认为收益更可能是均值回复的。当投资者认为A存在时， 股票价格对收益变化反应不足，因为投资者错误地认为这种变化可能是暂时的，当这种预期没有被后来的收益所证实时，股票价格就显示出对先前收益的延迟反应。在判断B里，投资者认为收益的均值回复是不太可能的。 同样符号的收益变化模式导致投资者感到公司的收益将是趋势发展的。一旦他们相信了趋势判断B，他们不正确地外推这个趋势并且股票价格反应过度了。 因为收益是随机漫步的，反应过度由将来的收益所暴露，导致长期回报的反转。
DHS模型比BSV模型有不同的行为基础。在DHS里， 存在有信息的投资者和无信息的投资者。无信息的投资者没有判断偏向，但股票价格是由有信息的投资者决定的，而他们受制于两个偏向：过分自信和自我归因。过分自信导致他们夸大关于一种股票价值的私人信号的准确性。有偏自我归因使他们低估有关股票价值的公开信号，尤其是当公开信号与他们的私人信号相冲突时。对私人信息的反应过度和对公开信息的反应不足往往产生短期股价的持续，但当公开信息最终压倒行为偏向时就出现长期反转。
五、结语
行为金融理论已经开始受到我国学术界的注意。但现有的研究只能算是一个开端，今后的方向应该是：（1 ）把行为金融的研究成果应用于中国证券市场的实证分析，为投资界提供理论把握的方向和决策指导。（2 ）结合心理学研究成果和国外的理论现状进一步发展和完善行为金融的理论体系。