今年开始实施的新修订的《证券法》为我国推出融资融券交易制度预留了法律空间。2月6日，国务院办公厅发出通知，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。目前，主管部门正对融资融券业务的制度设计进行论证。
融资融券交易的作用
证券信用交易是指券商或证券金融机构对证券投资人融通资金（融资交易）或融通证券（融券交易）的交易活动。
证券融资交易是指投资者出于对股票价格上涨的预期，支付一定比例的保证金，同时由证券公司垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。买空者所购入的股票必须存入证券公司或相关机构，作为融资抵押。
证券融券交易是指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向证券经营机构借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为融券的抵押。
海外证券市场融资融券交易制度已经有很长时间的历史。美国的证券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以规范，特别是在20世纪30年代经济危机后进一步规范，从而形成了具有特色的美国融资融券交易模式。而东亚模式产生的共同性在于通过政府规范解决市场上自发融资融券存在的弊端，具有政府主导性。
从海外资本市场融资融券交易制度的运行来看，证券融资融券交易主要有三方面作用。
首先，完善股价形成机制，降低股市的波动性。信用交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价会下跌，便提前融券卖出，增加了证券的有效供应，从而使行情不至于过热；与此相反，当股价过度下跌时，“买空者”预期股价不久会反弹，提前融资买入，而且前述“卖空者”也需要适时补进证券，增加了证券的有效需求，遏制股价进一步下跌。总之，信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡，有助于稳定证券价格。
其次，增强证券市场的流动性和连续性。流动性是证券市场功能得以发挥的重要前提。信用交易可以增加证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易。
第三，为投资者提供新的盈利模式，增强其规避投资风险的能力。投资者通过向证券公司融资，扩大交易筹码，可以利用较少的资本获取较大的利润，形成信用交易的财务杠杆效应。同时，做空机制的引入使投资者在“熊市”环境下也能有盈利机会，为投资者创造了新的投资途径。
信用交易虽然对于证券市场具有重要的积极意义，但是这些积极因素能否发挥作用，还要取决于证券市场的整体发展水平。而且，信用交易本身具有浓重的投机特性，如果市场尚未发育成熟，市场监控机制尚不完善，信用交易的膨胀就可能会诱发金融危机。
交易模式
在证券融资融券交易中，包括证券公司向客户的融资、融券和证券公司获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由专门的机构例如证券金融公司提供；在分散模式下，转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供（附图给出了由此形成的三种典型模式）。
分散信用模式。投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用。当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上，不存在专门从事信用交易融资的机构。这种模式以美国为代表，香港市场也采用类似的模式。
集中信用模式。券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。这种模式以日本、韩国为代表。
双轨制信用模式。在证券公司中，只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可的证券公司只能接受客户的委托，代理客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的服务。这种模式以中国台湾地区为代表。
上述各具特色的三种模式，在各国（地区）的信用交易中发挥了重要作用。选择哪种信用交易模式很大程度上取决于金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素。在我国证券信用交易模式的选择问题上，目前已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。
管理机制
各国主要从以下几个方面建立一套管理机制来控制信用交易中的各种风险。
证券资格认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平。信用交易证券选择的主要标准是股价波动性较小、流动性较好，因此应选择主营业务稳定、行业波动性较小、法人治理结构完善、流通股本较大的股票。在实际操作上，我国可以上证50或沪深300指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票，并由交易所定期公布。
保证金比例。保证金比例是影响证券融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数，包括最低初始保证金比例和维持保证金比例。美国规定的初始保证金比例为50%，融资的维持保证金比例为25%，融券的维持保证金比例则根据融券的股价而有所不同。台湾地区规定初始保证金比例为50%，融资的维持保证金比例为28.6%，融券的维持保证金比例为28%。预计我国初始保证金比例将确定为50%，融资与融券的维持保证金比例在30%左右。
对融资融券的限额管理。规定券商对投资者融资融券的总额不应该超过净资本的一定限度；规定券商在单个证券上的融资和融券额度与其净资本的比率；规定券商对单个客户的融资和融券额度与其净资本的比率。如台湾地区规定，单个证券公司对单个证券的融资不应该超过10%，融券不应该超过5%，对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250%。我国的《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）规定，对单个客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的1%，对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍。
单只股票的信用额度管理制度。对个股的信用额度管理是为了防止股票被过度融资融券而导致风险增加或被操纵。参照海外市场的经验，当一只股票的融资融券额达到其流通股本25%时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额超过融资额时，应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
融资融券交易意义
为了控制信用交易产生的风险，原《证券法》明确禁止融资融券交易。但随着我国资本市场基础性制度改革的推进，推出融资融券交易制度的条件逐渐成熟。总体来看，在近阶段推出融资融券交易具有重大意义。
沟通货币市场与资本市场。我国完善金融体制、维护金融安全需要大力发展资本市场，而资本市场的良性发展需要资金这个源源不断的“源头活水”。央行发布的2005年第四季度中国货币政策执行报告显示,2005年末我国金融机构存差达到9.2万亿元,占存款余额的32％。而证券市场则呈现资金紧缺的状态，2005年沪深股市A股筹资仅为339亿元，同比下降45.3％。股权分置改革后存量股票将逐步进入全流通，且将有数量众多的新股需要发行，这些都要求提供足够的资金支持，否则资本市场就不可能健康发展。证券融资交易可以打通货币市场和资本市场的通道，提供了合规资金入市的渠道。
打击非法透支和三方监管等融资行为。尽管我国原来的法律明确禁止融资融券交易，但证券公司和投资者受利益驱动，地下证券融资业务或明或暗地存在且屡禁不绝，主要的形式有证券公司用自有资金或客户保证金对客户透支以及发展到后来的“三方监管”业务等。这些融资行为既不受法律保护，也扰乱了金融秩序。而融资融券交易制度的建立，将使这些经营活动拥有合法的渠道并纳入正常监管体系内。
为股指期货等金融衍生品的推出创造条件。加快金融创新是增加我国资本市场发展广度和深度的需要，随着股权分置改革的完成，我国的金融创新步伐将显著加快。从发达国家证券市场的发展历史看，各种金融创新都需要卖空机制的建立。证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，风险介于现货和期货期权之间，对大多数的投资者都适合。因此，推出证券融资融券交易可以为股指期货及其他金融衍生品的推出奠定基础。
促进券商盈利模式转型的需要。目前我国券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费和客户保证金产生的利差。开展信用交易，一方面券商为客户提供融资融券可以赚取利息，增加了一个重要而稳定的收入来源，另一方面融资融券业务也将有效增加证券的交易量，从而进一步增加手续费收入。
展望
考虑到融资融券是一项相对复杂、风险较大的交易制度创新，特别是融资融券中资金、证券来源的难度不同，市场普遍预计我国的融资融券会分步实施，即首先推出融资制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改变单边市的状况，不利于市场正常运行，所以仍然存在融资融券同步推出的可能。可能首先会以证券公司自有资金、证券作为融资融券来源付诸实施，在建立证券金融公司之后逐步拓展券商融资融券业务中的资金、证券来源。
对券商业务资格进行管理。为了控制信用交易风险，预计会从创新类证券公司中选择券商开展融资融券业务，这也符合监管部门“分类监管、扶优汰劣”的管理思路，有利于促进证券行业主动追求规范发展。同时，也有利于创新类券商通过创新进一步做大做强。
可能采用看穿式二级证券账户体系。账户是控制融资融券业务风险的基础，融资融券业务所需的专用信用账户体系独立于普通账户体系。主管部门对采用一级、二级证券账户体系进行的探讨显示，在一级证券账户体系下，证券直接登记在投资者的信用账户名下；在二级证券账户体系下，投资者开立信用证券账户作为证券公司融资融券专用证券账户的二级明细账，但由登记结算公司维护，可以看穿到明细账层次。采用二级账户体系的目的是为了以后证券公司转融通中对证券运用的便利，做看穿式处理是为了保证客户资产的安全。
建立统一的业务规则、融资融券比例、标准协议等业务标准。预计会由中国证监会制定融资融券业务的管理办法，对业务资格、融资融券比率等做出规定；由证券交易所选择和规定可信用交易的证券种类及其折扣率等；由证券业协会制定相对统一的信用交易协议文本，对标的证券以及信用账户资产的所有权以及抵押品的管理权、信用账户的操作、监管和变现等权限和职责通过法律的条款加以界定。
责任编辑：王 玮
今年开始实施的新修订的《证券法》为我国推出融资融券交易制度预留了法律空间。2月6日，国务院办公厅发出通知，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。目前，主管部门正对融资融券业务的制度设计进行论证。
融资融券交易的作用
证券信用交易是指券商或证券金融机构对证券投资人融通资金（融资交易）或融通证券（融券交易）的交易活动。
证券融资交易是指投资者出于对股票价格上涨的预期，支付一定比例的保证金，同时由证券公司垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。买空者所购入的股票必须存入证券公司或相关机构，作为融资抵押。
证券融券交易是指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向证券经营机构借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为融券的抵押。
海外证券市场融资融券交易制度已经有很长时间的历史。美国的证券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以规范，特别是在20世纪30年代经济危机后进一步规范，从而形成了具有特色的美国融资融券交易模式。而东亚模式产生的共同性在于通过政府规范解决市场上自发融资融券存在的弊端，具有政府主导性。
从海外资本市场融资融券交易制度的运行来看，证券融资融券交易主要有三方面作用。
首先，完善股价形成机制，降低股市的波动性。信用交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价会下跌，便提前融券卖出，增加了证券的有效供应，从而使行情不至于过热；与此相反，当股价过度下跌时，“买空者”预期股价不久会反弹，提前融资买入，而且前述“卖空者”也需要适时补进证券，增加了证券的有效需求，遏制股价进一步下跌。总之，信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡，有助于稳定证券价格。
其次，增强证券市场的流动性和连续性。流动性是证券市场功能得以发挥的重要前提。信用交易可以增加证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易。
第三，为投资者提供新的盈利模式，增强其规避投资风险的能力。投资者通过向证券公司融资，扩大交易筹码，可以利用较少的资本获取较大的利润，形成信用交易的财务杠杆效应。同时，做空机制的引入使投资者在“熊市”环境下也能有盈利机会，为投资者创造了新的投资途径。
信用交易虽然对于证券市场具有重要的积极意义，但是这些积极因素能否发挥作用，还要取决于证券市场的整体发展水平。而且，信用交易本身具有浓重的投机特性，如果市场尚未发育成熟，市场监控机制尚不完善，信用交易的膨胀就可能会诱发金融危机。
交易模式
在证券融资融券交易中，包括证券公司向客户的融资、融券和证券公司获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由专门的机构例如证券金融公司提供；在分散模式下，转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供（附图给出了由此形成的三种典型模式）。
分散信用模式。投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用。当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上，不存在专门从事信用交易融资的机构。这种模式以美国为代表，香港市场也采用类似的模式。
集中信用模式。券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。这种模式以日本、韩国为代表。
双轨制信用模式。在证券公司中，只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可的证券公司只能接受客户的委托，代理客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的服务。这种模式以中国台湾地区为代表。
上述各具特色的三种模式，在各国（地区）的信用交易中发挥了重要作用。选择哪种信用交易模式很大程度上取决于金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素。在我国证券信用交易模式的选择问题上，目前已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。
管理机制
各国主要从以下几个方面建立一套管理机制来控制信用交易中的各种风险。
证券资格认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平。信用交易证券选择的主要标准是股价波动性较小、流动性较好，因此应选择主营业务稳定、行业波动性较小、法人治理结构完善、流通股本较大的股票。在实际操作上，我国可以上证50或沪深300指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票，并由交易所定期公布。
保证金比例。保证金比例是影响证券融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数，包括最低初始保证金比例和维持保证金比例。美国规定的初始保证金比例为50%，融资的维持保证金比例为25%，融券的维持保证金比例则根据融券的股价而有所不同。台湾地区规定初始保证金比例为50%，融资的维持保证金比例为28.6%，融券的维持保证金比例为28%。预计我国初始保证金比例将确定为50%，融资与融券的维持保证金比例在30%左右。
对融资融券的限额管理。规定券商对投资者融资融券的总额不应该超过净资本的一定限度；规定券商在单个证券上的融资和融券额度与其净资本的比率；规定券商对单个客户的融资和融券额度与其净资本的比率。如台湾地区规定，单个证券公司对单个证券的融资不应该超过10%，融券不应该超过5%，对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250%。我国的《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）规定，对单个客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的1%，对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍。
单只股票的信用额度管理制度。对个股的信用额度管理是为了防止股票被过度融资融券而导致风险增加或被操纵。参照海外市场的经验，当一只股票的融资融券额达到其流通股本25%时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额超过融资额时，应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
融资融券交易意义
为了控制信用交易产生的风险，原《证券法》明确禁止融资融券交易。但随着我国资本市场基础性制度改革的推进，推出融资融券交易制度的条件逐渐成熟。总体来看，在近阶段推出融资融券交易具有重大意义。
沟通货币市场与资本市场。我国完善金融体制、维护金融安全需要大力发展资本市场，而资本市场的良性发展需要资金这个源源不断的“源头活水”。央行发布的2005年第四季度中国货币政策执行报告显示,2005年末我国金融机构存差达到9.2万亿元,占存款余额的32％。而证券市场则呈现资金紧缺的状态，2005年沪深股市A股筹资仅为339亿元，同比下降45.3％。股权分置改革后存量股票将逐步进入全流通，且将有数量众多的新股需要发行，这些都要求提供足够的资金支持，否则资本市场就不可能健康发展。证券融资交易可以打通货币市场和资本市场的通道，提供了合规资金入市的渠道。
打击非法透支和三方监管等融资行为。尽管我国原来的法律明确禁止融资融券交易，但证券公司和投资者受利益驱动，地下证券融资业务或明或暗地存在且屡禁不绝，主要的形式有证券公司用自有资金或客户保证金对客户透支以及发展到后来的“三方监管”业务等。这些融资行为既不受法律保护，也扰乱了金融秩序。而融资融券交易制度的建立，将使这些经营活动拥有合法的渠道并纳入正常监管体系内。
为股指期货等金融衍生品的推出创造条件。加快金融创新是增加我国资本市场发展广度和深度的需要，随着股权分置改革的完成，我国的金融创新步伐将显著加快。从发达国家证券市场的发展历史看，各种金融创新都需要卖空机制的建立。证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，风险介于现货和期货期权之间，对大多数的投资者都适合。因此，推出证券融资融券交易可以为股指期货及其他金融衍生品的推出奠定基础。
促进券商盈利模式转型的需要。目前我国券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费和客户保证金产生的利差。开展信用交易，一方面券商为客户提供融资融券可以赚取利息，增加了一个重要而稳定的收入来源，另一方面融资融券业务也将有效增加证券的交易量，从而进一步增加手续费收入。
展望
考虑到融资融券是一项相对复杂、风险较大的交易制度创新，特别是融资融券中资金、证券来源的难度不同，市场普遍预计我国的融资融券会分步实施，即首先推出融资制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改变单边市的状况，不利于市场正常运行，所以仍然存在融资融券同步推出的可能。可能首先会以证券公司自有资金、证券作为融资融券来源付诸实施，在建立证券金融公司之后逐步拓展券商融资融券业务中的资金、证券来源。
对券商业务资格进行管理。为了控制信用交易风险，预计会从创新类证券公司中选择券商开展融资融券业务，这也符合监管部门“分类监管、扶优汰劣”的管理思路，有利于促进证券行业主动追求规范发展。同时，也有利于创新类券商通过创新进一步做大做强。
可能采用看穿式二级证券账户体系。账户是控制融资融券业务风险的基础，融资融券业务所需的专用信用账户体系独立于普通账户体系。主管部门对采用一级、二级证券账户体系进行的探讨显示，在一级证券账户体系下，证券直接登记在投资者的信用账户名下；在二级证券账户体系下，投资者开立信用证券账户作为证券公司融资融券专用证券账户的二级明细账，但由登记结算公司维护，可以看穿到明细账层次。采用二级账户体系的目的是为了以后证券公司转融通中对证券运用的便利，做看穿式处理是为了保证客户资产的安全。
建立统一的业务规则、融资融券比例、标准协议等业务标准。预计会由中国证监会制定融资融券业务的管理办法，对业务资格、融资融券比率等做出规定；由证券交易所选择和规定可信用交易的证券种类及其折扣率等；由证券业协会制定相对统一的信用交易协议文本，对标的证券以及信用账户资产的所有权以及抵押品的管理权、信用账户的操作、监管和变现等权限和职责通过法律的条款加以界定。
责任编辑：王 玮