公允价值信息的价值相关性研究
胡旭微 1杨隽萍2薛卫孝3
(1.2,3浙江理工大学 经济管理学院，浙江 杭州 310018)
摘要：本文以我国A股市场2007年年报披露公允价值变动损益的公司为研究样本，研究了上市公司公允价值信息的价值相关性。研究发现，在我国A股市场中，公允价值计量具有增量的价值相关性，公允价值信息比历史成本信息更具有信息含量。
关键词：公允价值；历史成本；信息含量；价值相关性
一、研究背景
国外会计学术界对公允价值在会计准则中应用的实证结果表明，历史成本基础上的收益信息已经很难满足投资者的决策需求，公允价值对于投资者决策具有相关性。我国的会计改革始终坚持以国际会计准则为导向，所制定的会计准则、会计制度都尽可能与国际会计准则相协调或一致。然而，我国的资本市场起步较晚，加之转型经济的特殊性，更多的学者对以公允价值计量为主的新会计准则是否比按历史成本法计量的旧会计准则提供的信息更有用提出质疑。从理论上讲，如果新会计准则越完善，所提供的会计信息有用性越大，可以进一步促进资本市场的健康发展。新会计准则中公允价值的运用能否比按历史成本法计量的旧会计准则提供更加有用的会计信息是我们迫切关注的。本文正是在新会计准则发布的历史背景下，突破传统的公允价值规范研究框架，深入分析了公允价值信息的价值相关性。由于公允价值计量是我国新会计准则体系中一个基础和重大的问题，公允价值运用可导致新旧会计准则体系下财务会计信息差异，本文对2007年年报披露的公允价值变动损益额进行的分析，进一步揭示上市公司公允价值相关性，该研究对评估新会计准则体系扩大对公允价值运用的经济结果有一定的意义。同时，也希望能为国内公允价值的研究起到抛砖引玉的作用。
二、文献回顾
近十几年来,公允价值一直是国际会计前沿中一个极富挑战性的热点和难点
问题。国际上由于对此问题的研究比较早，20世纪70年代研究主要分析公允价值信息是否优于历史成本信息；80年代研究主要分析资产成本信息披露对股票价格是否具有解释力；90年代的研究主要分析公允价值信息披露的价值相关性；进入21世纪之后，研究开始向职工股票期权、资产减值、管理者行为等领域发展。大多数研究结果表明，相对于历史成本信息，公允价值更具有相关性。
因为我国公允价值的应用还处于起步阶段，所以我国关于公允价值的研究主要是理论研究，关于公允价值实证研究非常稀少，仅有部分学者进行了实证分析。邓传洲（2005）研究了B股公司按照国际会计准则第39号披露公允价值的股价反映，以及公允价值揭示对会计信息价值相关性的影响。研究发现，公允价值披露显著地增加了会计盈余的价值相关性。按公允价值计量的投资持有利得（损失）具有较弱的增量解释能力。而投资的公允价值调整没有显示出价值相关性。公允价值调整及其持有利得（损失）对股价的影响存在差异，原因可能在于我国投资者对盈余的关注程度要高于对账面净值的关注程度。公允价值调整及持有利得（损失）缺乏很强的价值相关性的原因在于，公允价值存在计量误差，而投资者也看穿了这一计量误差。路晓燕采用在2006年新旧准则股东权益差异调节表中“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产以及可供出售金融资产”项目披露运用新准则金融资产公允价值差异的公司为样本，检验发现，公允价值调整额对股票价格或股票收益率缺乏增量解释力。
相关文献表明，关于公允价值方面的研究多集中在理论研究，也有少数学者从实证角度探讨了公允价值的价值相关性，如邓传洲研究了B股市场的公允价值的价值相关性，路晓燕研究了公允价值变动调整额对股票价格或股票收益率的影响，而从新准则应用后公允价值的运用效果方面的实证研究较少。本文试图通过新会计准则中公允价值的运用对上市公司业绩的影响以及我国A股市场投资者对公允价值变动反应的研究，以探究我国公允价值运用的影响力。
三、研究设计
关于价值相关性，学术界一直都未有明确的界定，一般认为“价值相关性”一词兴起于20世纪的八九十年代，最初的价值相关性研究主要受计价观的影响，重点是分析会计数字与股票价格水平的相关关系，采用的方法多为关联研究。后来这一概念逐渐被广泛使用，大多数学者都从广义上理解价值相关性，如
Holthausen and Watts（2001）将价值相关性研究分为三类：一类是相对关联（Relative Association）研究，即不同会计准则下的会计数字与股票价格关联程度的比较，可以是拟议准则与现有准则之间的比较，也可以是不同国家之间的准则比较；一类是增量管理研究，即在其他条件给定的情况下，在回归方程的右方增加某一会计信息是否能提高会计数字对股票价格的解释能力；一类是信息含量研究。“信息含量”是早期资本市场研究中就已经提出的一个概念，代表性的研究包括Beaver（1968）、Ball and Brown（1968）。Beaver指出，如果盈余报告导致投资者对公司未来报酬（或价格）概率分布的评价发生了变化，如现行市场价格发生变化，他们就可以说一个公司的盈余报告有信息含量。可见，会计信息在公布时能否引起股价的变动是衡量信息含量的标准。目前，许多国内外学者的研究都没有严格区分有用性、信息含量、价值相关性这些概念，甚至混同使用，本文亦遵照此法。
（一）研究范围
我们分析2007年年度报告后发现，利润表中增加“公允价值变动损益”科目用来核算以公允价值模式计量的资产或负债形成的利得和损失。因此，公允价值变动额一项，是检验新会计准则运用公允价值效果的一个关键参数。由于未能获得公允价值变动对股东权益的影响金额，本文在研究价值相关性分析时，仅考虑了公允价值变动对损益的影响。对A股1602家上市公司2007年年度财务报表分析知，共有409家公司在利润表中披露了公允价值变动损益数额，我们在409个总样本中剔除了缺失以及不可获得数据的样本后，共得到369个有效样本，其中，包括沪市的232个样本，深市的137个样本。
本文选取的上市公司执行新会计准则股东权益差异调节表数据、每股净资产、每股净收益、每股净收益变动额、股票价格、年度股票收益率等均来自WIND数据库，其他信息来自上海证券交易所和巨潮资讯网。
（二）模型设计
在本研究领域内，已有的文献一般都采用报酬模型或价格模型。报酬模型通常以某一期间的股票报酬率为被解释变量，以标准化的会计数据为解释变量，典型的如Easton and Harris（1991）模型。价格模型通常以某一时点的股票价格水平为被解释变量，以会计盈余、净资产等水平数据为解释变量，典型的如
Feltham and Ohlson（1995）模型。
报酬模型和价格模型两种模型各有优劣（Kothari and Zimmerman,1995）,报酬模型可以提供会计信息能否及时地反映股票价格变动的证据，而价格模型只能反映会计数据对股价的累积影响，并且可能存在严重的规模效应（Easton，1999）。Kothari and Zimmerman则发现，尽管报酬模型存在较少的计量经济问题，但只有价格模型的系数估计值才是无偏的，因此将两者结合使用，前者可以反映会计信息的及时性，后者则可以反映会计信息的累积影响。本文也同时采用这两个模型来考察公允价值的价值相关性。
1.报酬模型
Easton and Harris（1991）经过数学的推理以及研究发现：会计盈余水平及其变动数在除以期初股价（Pt-1）后均与年度报酬有关。这就是会计收益相关模型（Return-Earnings Associations Model,以下简称报酬模型）。报酬模型以股票市场年度平均回报率为被解释变量，会计损益的数额、年度间损益数额的变化值、不同会计准则间会计损益的调整额和会计损益调整额的年度间变化值为解释变量。由于每只股票市价可能很不相同，相近的调整额对每只股票自身来说调整的幅度比率会大不相同，出于统计口径统一的考虑，四个解释变量将同时除以对应时间期初的股票市场价格。
与Easton and Harris模型相比，本文所用的报酬模型用2007年年度财务报告披露的公允价值变动损益额代替会计损益的调整额和看会计损益调整额的年度间的变化值作为解释变量之一。由此可以推出本文的报酬模型：以样本公司的年度平均回报率为被解释变量，以上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益（EPS）、按照历史成本法计算的每股收益的年度变化额（△EPS）和2007年年报中披露的每股公允价值变动损益（DFVPS）为解释变量。通过回归方程式（3）可以估计出公允价值变动损益的增量价值相关性。所有解释变量都是以每股值为标准，同时除以期初市场价格后的数值进行回归。
Ri=β0+β1×EPSi/Pt-1 +β2×△EPSi/Pt-1 +β3×DFVPSi/Pt-1+εi 模型（1） Ri是某上市公司2007年5月1日至第2008年4月30日的股票年度收益率，股票收益率已经过复权处理（数据来源于WIND数据库）；EPSi为某上市公司按照历史成本法计算的2007年每股收益（数据来源于WIND数据库）；△EPSi
为按照历史成本法计算的每股收益的年度变化额；DFVPSi为某上市公司2007年年报中披露的每股公允价值变动损益； Pt-1为2007年4月末的股票收盘价。
由于我国上市公司年报公布的最后期限是次年的4月30日之前，这一天所有上市公司的年报都已经对外公布，当日的股价能够反映也已公布的会计信息。因此，我们把当年4月末的收盘价和次年4月末的收盘价作为t期的期初股价和期末股价（下同）。
2.价格模型
在价格模型中，股价作为被解释变量来评价公允价值变动额信息的有用性。虽然报酬模型作为一种传统方法广泛应用于会计领域的研究中，但是价格模型的运用研究呈逐渐增长的趋势（王跃堂，孙铮，陈世敏，2001年）。价格模型公式如下：
Pi=β0+β1×BVPSi+β2×EPSi+β3×DFVPSi+εi 模型
（2）
其中，Pi为某上市公司2008年4月末的股票收盘价（复权）；BVPSi为某上市公司按照历史成本法计算的2007年每股净资产；EPSi为某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益；DFVPSi为某上市公司2007年年报中披露的每股公允价值变动损益。
四、实证检验结果
（一）报酬模型和价格模型主要变量的描述性统计分析
报酬模型和价格模型被解释变量和解释变量的描述性统计分析如表1所示： 表1 主要变量的描述性统计分析表 样本数
（N）
369
369
369
369
369
369
369
369 均值 (Mean) 19.8980 0.5324 3.7146 0.0210 2.2567 0.0642 0.0387 0.0025 中值 (Median) 14.5800 0.3492 3.2436 0.0012 1.8874 0.0559 0.0155 0.0002 标准差 (Std.Dev) 14.6603 0.7014 2.8067 0.0833 1.5132 0.0856 0.1270 0.0090 最大值 (Maximum) 89.2700 4.9930 24.0797 1.0108 11.7270 0.4085 1.6577 0.0994 最小值 (Minimum) 4.1500 -1.6239 -2.8645 -0.1119 0.0000 -0.5012 -0.4551 -0.0182 Pi EPSi BVPSi DFVPSi Ri EPSi/Pt-1 △EPSi/Pt-1 DFVPSi/Pt-1
表1报告了报酬模型和价格模型主要变量的描述性统计量。统计数据表明, 369家上市公司中，股价最大值（Maximum）为89.2700元，最小值（Minimum）为4.1500元，均值（Mean）为19.8980元，标准差（Std.Dev）为14.6603元，波动性比较大。
上市公司的年度收益率（Ri）最大值（Maximum）11.727，均值（Mean）为2.2567，标准差（Std.Dev）为1.5132，相对来说，波动性较小，各公司收益率大小均衡。
上市公司按照历史成本法计算的每股收益的均值为0.5324元，按照历史成本法计算的每股净资产的均值为3.7146元，按照新会计准则确定的的每股公允价值变动损益均值为0.0210元，标准差为0.0833，波动性较小。
上市公司按照历史成本法计算的每股收益与上年末股价的比值的均值为0.0642，按照历史成本法计算的每股收益的变动额与股价的比值的均值为0.0387。在新准则下，每股公允价值变动损益与上年末股价的比值均值为0.0025。
（二）报酬模型实证结果分析
Ri=β0+β1×EPSi/Pt-1 +β2×△EPSi/Pt-1 +β3×DFVPSi/Pt-1+εi
样本个数：369
表2 报酬模型回归结果 变量
C值
EPSi/Pt-1
△EPSi/Pt-1
DFVPSi/Pt-1 系数值 1.8137*** 5.4310*** 2.8983* 24.7321*** 标准误差 0.0909 0.9710 1.5504 8.2998 T值 19.9451 5.5932 1.8694 2.9798 Prob 0.0000 0.0000 0.0624 0.0031 R-squared: 0.1647 F-statistic: 23.9923
Adjusted R-squared: 0.1579 Prob(F-statistic): 0.0000 Durbin-Watson stat: 1.9004
注：***表示在0.01水平下显著 **表示在0.05水平下显著 *表示在0.1水平下显著
Ri=某上市公司2007年年年度股票收益率；
EPSi=某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益；
△EPSi =某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益的年度差额； DFVPSi=某上市公司2007年披露的每股公允价值变动损益；
Pt-1=2007年4月末的股票收盘价格；
由表2可知，模型的判定系数（Adjusted R-squared）为0.1579，表明被解释变量股票年收益（Ri）的变动中，有0.1579可有所选解释变量解释；模型的F统计量为23.9923，Prob值为0.0000，模型具有统计学意义，线性关系显著，说明即使不是每一个解释变量、或者同一个解释变量总能对被解释变量有显著影响力，但他们的联合影响对被解释变量而言是显著的。模型的Durbin-Watson stat值为1.9004，接近2，不拒绝无自相关假设。
回归系数及常数项的检验可知，在0.01的显著性水平下，EPSi/Pt-1通过了检验，其回归系数为5.4310，说明每股收益对上市公司股票年度收益率均有着显著的正相关性，说明会计收益越大，股票价格上升的幅度越大；在0.1的显著性水平下，△EPSi/Pt-1通过了检验，其回归系数为2.8983，说明每股收益年度变动数额均通过了假设检验，对上市公司股票价格有着显著的正相关性；在0.01的显著性水平下，DFVPSi/Pt-1通过了检验，其回归系数为24.7321，表明公允价值变动损益对股票年度收益有显著的影响力。
（三）价格模型实证结果分析
Pi=β0+β1×EPSi+β2×BVPSi+β3×DFVPSi+εi
样本个数：369
表3 价格模型回归结果 变量
C值
EPSi
BVPSi
DFVPSi 系数值 8.8621*** 12.5657*** 1.0709*** 17.5148*** 标准误差 0.7738 0.9214 0.2122 6.2820 T值 11.4535 13.6371 5.0435 2.7881 Prob 0.0000 0.0000 0.0000 0.0056 R-squared: 0.6315 F-statistic:208.5293
Adjusted R-squared: 0.6285 Prob( F-statistic):0.0000
Durbin-Watson stat:1.9978
注：***表示在0.01水平下显著 **表示在0.05水平下显著 *表示在0.1水平下
显著
Pi=某上市公司2007年年末收盘价（复权）；
EPSi=某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益；
BVPSi=某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股净资产；
DFVPSi=某上市公司2007年年报中披露的每股公允价值变动损益；
由表可知，模型的判定系数（Adjusted R-squared）为0.6285，表明被解释变量变动股价P的变动中，有0.6285可由所选解释变量解释；模型的F统计量为208.5293，Prob值为0.0000，模型具有统计学意义，线性关系显著，说明即使不是每一个解释变量、或者同一个解释变量总能对被解释变量有显著影响力，但他们的联合影响对被解释变量而言是显著的。模型的Durbin-Watson stat值为1.9978，接近2，不拒绝无自相关假设。
回归系数及常数项的检验可知，在0.01的显著性水平下，每股收益（EPS）通过了检验，其回归系数为12.5657，每股净利润对上市公司股票价格均有着显著的正相关性，说明会计收益越大，股票价格上升的幅度越大；在0.01的显著性水平下，每股净资产（BVPS）通过了检验，其回归系数为1.0709，每股净资产对上市公司股票价格有着显著的正相关性，说明历史成本计量下净资产值越大，股票价格上升的幅度越大；在0.01的显著性性水平下，每股公允价值变动损益也通过检验，其回归系数为18.3179，说明按照公允价值变动损益对股票价格也有着显著的影响力。
五、结论及政策建议
本文实证分析了公允价值变动额的价值相关性，研究发现，新会计准则实施后，上市公司年度财务报表披露的公允价值变动额对股票价格具有增量解释力。也就是说，在我国A股市场中，公允价值计量对于我国投资者决策也具有增量的价值相关性，公允价值信息比历史成本信息更具有信息含量。因此我们认为：
（1）我国应健全企业会计准则体系，研究和制定单独的公允价值计量准则 公允价值应用涉及的问题主要有两个方面，一是哪些交易或事项应按公允价值计量；二是如何对他们进行公允价值计量。我国的具体会计准则中对哪些交易或事项应按公允价值计量都有明确的规定，但是，指导公允价值计量的具体指南都十分有限。结果，会计师虽然了解哪些应按公允价值计量，但因计量方法和技术的缺乏而尽力回避。尤其是对于公允价值究竟应当采用何种价值，是现行市价
还是现行脱手价值或是可变现净值等，并不明确。而以上几种价值往往存在差异，这种差异的存在会导致不同的人员、不同的公司对于相同的资产或者负债会得出不同的公允价值计量结果，这种状况已经使得会计实务有时无所适从，或者公允价值的计量五花八门，从而影响到了会计信息的可比性。所以，如何界定公允价值，如何在实务中确定公允价值，是当前我国会计准则体系下公允价值应用必须解决的一个问题。我们应该跟踪研究国际公允价值应用的最新发展动态，借鉴其成熟经验，并在结合我国具体情况的基础上，抓紧制定相关的公允价值计量指南，补充一些准则缺乏公允价值指南的不足，为上市公司更好地执行新会计准则打好基础，为制定我国的公允价值计量做好铺垫。
（2）完善监管机制
公允价值信息比历史成本信息更具有信息含量，但是，公允价值的运用也有赖于完善的监管机制。因此，必须强化对企业和市场的监管，提高会计信息质量。首先，应当借鉴国际经验，顺应时代发展的要求，坚持信用监管、市场监管、操作风险防范并重，形成完整的市场化监管体系，并对市场准入、市场运营和市场退出实行全过程可持续监管；其次，加大对会计信息质量和注册会计师审计质量的监督检查。利用中介机构提供公允信息，避免公允价值成为某些利益集团操纵利润的手段，从而减少企业或个人操作利润的可能性。最后，加强注册会计师审计。注册会计师行业应当简历健全完善的审计体系和专业审计检查制度，树立先进的审计理念，不断提高审计人员素质，改进审计手段，努力实现由事后审计向实时监控审计的转化。这样才能提高会计信息质量，更加真实反映企业的经营环境和财务状况。
（3）提高会计职业判断水平
由于公允价值的表现形式有多种，在会计实务中到底选择那种表现形式，除了准则的界定和指引外，有时就依赖于会计人员的职业判断能力。因此，为了保证公允价值计量在会计实务中的顺利实施，仅依靠会计理论界的探讨和研究是不够的，必须全面提高会计人员的素质。首先是加强职业道德建设，防范背离职业原则的行为发生，牢固树立务实求真的职业操守，加大违规惩治成本。其次是普及法律意识教育，要求会计人员在遵守相关法律法规和会计制度的基础上进行会计确认、计量和报告。最后是加强会计人员的技术培训，提高其对公允价值的判断，尤其在缺乏市场信息的条件下正确使用估值技术，减少会计信息的行为性失
真和对公允价值判断的偏差。
最后要说明的是，本文研究数据有限，研究结果必然存在一定缺陷，如果能够进一步在一个比较长的时间段中，考察我国实施新会计准则的经济后果，可能会有更多的发现。随着我国市场经济的发展，资本市场的不断成熟，投资者保护机制的进一步完善，可以预见会计准则对公允价值运用力度将进一步加大，这些都为深入的后续研究提供了方向。
参考文献：
[1]Beaver W.H. The Information Content of Content of Annual Earnings Announcements[J]. Journal of Accounting Research, Supplement,1968
[2]Easton,P.D.and Harris,T.S. Earning as an explanatory variable for returns[J].Journal of Accounting Researeh, 1991(29):19-36
[3]Feltham,G. and Ohlson,J. Residual earnings valuation with risk and stochastic Interest rates [J]. The Accounting Review，1999，74(4):165-183
[4]Holthausen R W, Ross L Watts.The relevance of the value-relevance literature for financial accounting standard setting [J]. Journal of Accounting and Economics, 2001(31): 3-75
[5] Kothari S.P. and J.L.Zimmerman: Price and Return Models [J]. Journal of Accounting and Economics, 1995(20):155-192
[6]邓传洲. 公允价值的价值相关性:B股公司的证据[J].会计研究，2005（10期）：55-62
[7]路晓燕. 公允价值会计—基本理论分析与我国的初步实证研究[M].经济科学出版社，2008：87-102
A Research on the Value-Relevance of Fair Value
Hu Xu-wei1, Yang Jun-ping2,Xue Wei-xiao3，
(1.2.3.Zhejiang Sci-Tech University, Economics and Management College,Hangzhou,310018,China)
Abstract：This paper selects the companies in A-share market in our country which disclose the fair value changes in the profit and loss in 2007 as the research sample,studies on the value-relevance of fair value. The results show that: In our country, fair value measurement has incremental value-relevance, the information content of fair value is significantly higher than that of historical cost.
Key words：Fair Value; Historical cost; Information Content; Value relevance
课题项目：浙江省财政厅资助项目(ZC0908)
作者简介：1，胡旭微 浙江理工大学经济管理学院 教授
2，杨隽萍 浙江理工大学经济管理学院 副教授
3，薛卫孝 浙江理工大学经济管理学院 在读研究生
公允价值信息的价值相关性研究
胡旭微 1杨隽萍2薛卫孝3
(1.2,3浙江理工大学 经济管理学院，浙江 杭州 310018)
摘要：本文以我国A股市场2007年年报披露公允价值变动损益的公司为研究样本，研究了上市公司公允价值信息的价值相关性。研究发现，在我国A股市场中，公允价值计量具有增量的价值相关性，公允价值信息比历史成本信息更具有信息含量。
关键词：公允价值；历史成本；信息含量；价值相关性
一、研究背景
国外会计学术界对公允价值在会计准则中应用的实证结果表明，历史成本基础上的收益信息已经很难满足投资者的决策需求，公允价值对于投资者决策具有相关性。我国的会计改革始终坚持以国际会计准则为导向，所制定的会计准则、会计制度都尽可能与国际会计准则相协调或一致。然而，我国的资本市场起步较晚，加之转型经济的特殊性，更多的学者对以公允价值计量为主的新会计准则是否比按历史成本法计量的旧会计准则提供的信息更有用提出质疑。从理论上讲，如果新会计准则越完善，所提供的会计信息有用性越大，可以进一步促进资本市场的健康发展。新会计准则中公允价值的运用能否比按历史成本法计量的旧会计准则提供更加有用的会计信息是我们迫切关注的。本文正是在新会计准则发布的历史背景下，突破传统的公允价值规范研究框架，深入分析了公允价值信息的价值相关性。由于公允价值计量是我国新会计准则体系中一个基础和重大的问题，公允价值运用可导致新旧会计准则体系下财务会计信息差异，本文对2007年年报披露的公允价值变动损益额进行的分析，进一步揭示上市公司公允价值相关性，该研究对评估新会计准则体系扩大对公允价值运用的经济结果有一定的意义。同时，也希望能为国内公允价值的研究起到抛砖引玉的作用。
二、文献回顾
近十几年来,公允价值一直是国际会计前沿中一个极富挑战性的热点和难点
问题。国际上由于对此问题的研究比较早，20世纪70年代研究主要分析公允价值信息是否优于历史成本信息；80年代研究主要分析资产成本信息披露对股票价格是否具有解释力；90年代的研究主要分析公允价值信息披露的价值相关性；进入21世纪之后，研究开始向职工股票期权、资产减值、管理者行为等领域发展。大多数研究结果表明，相对于历史成本信息，公允价值更具有相关性。
因为我国公允价值的应用还处于起步阶段，所以我国关于公允价值的研究主要是理论研究，关于公允价值实证研究非常稀少，仅有部分学者进行了实证分析。邓传洲（2005）研究了B股公司按照国际会计准则第39号披露公允价值的股价反映，以及公允价值揭示对会计信息价值相关性的影响。研究发现，公允价值披露显著地增加了会计盈余的价值相关性。按公允价值计量的投资持有利得（损失）具有较弱的增量解释能力。而投资的公允价值调整没有显示出价值相关性。公允价值调整及其持有利得（损失）对股价的影响存在差异，原因可能在于我国投资者对盈余的关注程度要高于对账面净值的关注程度。公允价值调整及持有利得（损失）缺乏很强的价值相关性的原因在于，公允价值存在计量误差，而投资者也看穿了这一计量误差。路晓燕采用在2006年新旧准则股东权益差异调节表中“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产以及可供出售金融资产”项目披露运用新准则金融资产公允价值差异的公司为样本，检验发现，公允价值调整额对股票价格或股票收益率缺乏增量解释力。
相关文献表明，关于公允价值方面的研究多集中在理论研究，也有少数学者从实证角度探讨了公允价值的价值相关性，如邓传洲研究了B股市场的公允价值的价值相关性，路晓燕研究了公允价值变动调整额对股票价格或股票收益率的影响，而从新准则应用后公允价值的运用效果方面的实证研究较少。本文试图通过新会计准则中公允价值的运用对上市公司业绩的影响以及我国A股市场投资者对公允价值变动反应的研究，以探究我国公允价值运用的影响力。
三、研究设计
关于价值相关性，学术界一直都未有明确的界定，一般认为“价值相关性”一词兴起于20世纪的八九十年代，最初的价值相关性研究主要受计价观的影响，重点是分析会计数字与股票价格水平的相关关系，采用的方法多为关联研究。后来这一概念逐渐被广泛使用，大多数学者都从广义上理解价值相关性，如
Holthausen and Watts（2001）将价值相关性研究分为三类：一类是相对关联（Relative Association）研究，即不同会计准则下的会计数字与股票价格关联程度的比较，可以是拟议准则与现有准则之间的比较，也可以是不同国家之间的准则比较；一类是增量管理研究，即在其他条件给定的情况下，在回归方程的右方增加某一会计信息是否能提高会计数字对股票价格的解释能力；一类是信息含量研究。“信息含量”是早期资本市场研究中就已经提出的一个概念，代表性的研究包括Beaver（1968）、Ball and Brown（1968）。Beaver指出，如果盈余报告导致投资者对公司未来报酬（或价格）概率分布的评价发生了变化，如现行市场价格发生变化，他们就可以说一个公司的盈余报告有信息含量。可见，会计信息在公布时能否引起股价的变动是衡量信息含量的标准。目前，许多国内外学者的研究都没有严格区分有用性、信息含量、价值相关性这些概念，甚至混同使用，本文亦遵照此法。
（一）研究范围
我们分析2007年年度报告后发现，利润表中增加“公允价值变动损益”科目用来核算以公允价值模式计量的资产或负债形成的利得和损失。因此，公允价值变动额一项，是检验新会计准则运用公允价值效果的一个关键参数。由于未能获得公允价值变动对股东权益的影响金额，本文在研究价值相关性分析时，仅考虑了公允价值变动对损益的影响。对A股1602家上市公司2007年年度财务报表分析知，共有409家公司在利润表中披露了公允价值变动损益数额，我们在409个总样本中剔除了缺失以及不可获得数据的样本后，共得到369个有效样本，其中，包括沪市的232个样本，深市的137个样本。
本文选取的上市公司执行新会计准则股东权益差异调节表数据、每股净资产、每股净收益、每股净收益变动额、股票价格、年度股票收益率等均来自WIND数据库，其他信息来自上海证券交易所和巨潮资讯网。
（二）模型设计
在本研究领域内，已有的文献一般都采用报酬模型或价格模型。报酬模型通常以某一期间的股票报酬率为被解释变量，以标准化的会计数据为解释变量，典型的如Easton and Harris（1991）模型。价格模型通常以某一时点的股票价格水平为被解释变量，以会计盈余、净资产等水平数据为解释变量，典型的如
Feltham and Ohlson（1995）模型。
报酬模型和价格模型两种模型各有优劣（Kothari and Zimmerman,1995）,报酬模型可以提供会计信息能否及时地反映股票价格变动的证据，而价格模型只能反映会计数据对股价的累积影响，并且可能存在严重的规模效应（Easton，1999）。Kothari and Zimmerman则发现，尽管报酬模型存在较少的计量经济问题，但只有价格模型的系数估计值才是无偏的，因此将两者结合使用，前者可以反映会计信息的及时性，后者则可以反映会计信息的累积影响。本文也同时采用这两个模型来考察公允价值的价值相关性。
1.报酬模型
Easton and Harris（1991）经过数学的推理以及研究发现：会计盈余水平及其变动数在除以期初股价（Pt-1）后均与年度报酬有关。这就是会计收益相关模型（Return-Earnings Associations Model,以下简称报酬模型）。报酬模型以股票市场年度平均回报率为被解释变量，会计损益的数额、年度间损益数额的变化值、不同会计准则间会计损益的调整额和会计损益调整额的年度间变化值为解释变量。由于每只股票市价可能很不相同，相近的调整额对每只股票自身来说调整的幅度比率会大不相同，出于统计口径统一的考虑，四个解释变量将同时除以对应时间期初的股票市场价格。
与Easton and Harris模型相比，本文所用的报酬模型用2007年年度财务报告披露的公允价值变动损益额代替会计损益的调整额和看会计损益调整额的年度间的变化值作为解释变量之一。由此可以推出本文的报酬模型：以样本公司的年度平均回报率为被解释变量，以上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益（EPS）、按照历史成本法计算的每股收益的年度变化额（△EPS）和2007年年报中披露的每股公允价值变动损益（DFVPS）为解释变量。通过回归方程式（3）可以估计出公允价值变动损益的增量价值相关性。所有解释变量都是以每股值为标准，同时除以期初市场价格后的数值进行回归。
Ri=β0+β1×EPSi/Pt-1 +β2×△EPSi/Pt-1 +β3×DFVPSi/Pt-1+εi 模型（1） Ri是某上市公司2007年5月1日至第2008年4月30日的股票年度收益率，股票收益率已经过复权处理（数据来源于WIND数据库）；EPSi为某上市公司按照历史成本法计算的2007年每股收益（数据来源于WIND数据库）；△EPSi
为按照历史成本法计算的每股收益的年度变化额；DFVPSi为某上市公司2007年年报中披露的每股公允价值变动损益； Pt-1为2007年4月末的股票收盘价。
由于我国上市公司年报公布的最后期限是次年的4月30日之前，这一天所有上市公司的年报都已经对外公布，当日的股价能够反映也已公布的会计信息。因此，我们把当年4月末的收盘价和次年4月末的收盘价作为t期的期初股价和期末股价（下同）。
2.价格模型
在价格模型中，股价作为被解释变量来评价公允价值变动额信息的有用性。虽然报酬模型作为一种传统方法广泛应用于会计领域的研究中，但是价格模型的运用研究呈逐渐增长的趋势（王跃堂，孙铮，陈世敏，2001年）。价格模型公式如下：
Pi=β0+β1×BVPSi+β2×EPSi+β3×DFVPSi+εi 模型
（2）
其中，Pi为某上市公司2008年4月末的股票收盘价（复权）；BVPSi为某上市公司按照历史成本法计算的2007年每股净资产；EPSi为某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益；DFVPSi为某上市公司2007年年报中披露的每股公允价值变动损益。
四、实证检验结果
（一）报酬模型和价格模型主要变量的描述性统计分析
报酬模型和价格模型被解释变量和解释变量的描述性统计分析如表1所示： 表1 主要变量的描述性统计分析表 样本数
（N）
369
369
369
369
369
369
369
369 均值 (Mean) 19.8980 0.5324 3.7146 0.0210 2.2567 0.0642 0.0387 0.0025 中值 (Median) 14.5800 0.3492 3.2436 0.0012 1.8874 0.0559 0.0155 0.0002 标准差 (Std.Dev) 14.6603 0.7014 2.8067 0.0833 1.5132 0.0856 0.1270 0.0090 最大值 (Maximum) 89.2700 4.9930 24.0797 1.0108 11.7270 0.4085 1.6577 0.0994 最小值 (Minimum) 4.1500 -1.6239 -2.8645 -0.1119 0.0000 -0.5012 -0.4551 -0.0182 Pi EPSi BVPSi DFVPSi Ri EPSi/Pt-1 △EPSi/Pt-1 DFVPSi/Pt-1
表1报告了报酬模型和价格模型主要变量的描述性统计量。统计数据表明, 369家上市公司中，股价最大值（Maximum）为89.2700元，最小值（Minimum）为4.1500元，均值（Mean）为19.8980元，标准差（Std.Dev）为14.6603元，波动性比较大。
上市公司的年度收益率（Ri）最大值（Maximum）11.727，均值（Mean）为2.2567，标准差（Std.Dev）为1.5132，相对来说，波动性较小，各公司收益率大小均衡。
上市公司按照历史成本法计算的每股收益的均值为0.5324元，按照历史成本法计算的每股净资产的均值为3.7146元，按照新会计准则确定的的每股公允价值变动损益均值为0.0210元，标准差为0.0833，波动性较小。
上市公司按照历史成本法计算的每股收益与上年末股价的比值的均值为0.0642，按照历史成本法计算的每股收益的变动额与股价的比值的均值为0.0387。在新准则下，每股公允价值变动损益与上年末股价的比值均值为0.0025。
（二）报酬模型实证结果分析
Ri=β0+β1×EPSi/Pt-1 +β2×△EPSi/Pt-1 +β3×DFVPSi/Pt-1+εi
样本个数：369
表2 报酬模型回归结果 变量
C值
EPSi/Pt-1
△EPSi/Pt-1
DFVPSi/Pt-1 系数值 1.8137*** 5.4310*** 2.8983* 24.7321*** 标准误差 0.0909 0.9710 1.5504 8.2998 T值 19.9451 5.5932 1.8694 2.9798 Prob 0.0000 0.0000 0.0624 0.0031 R-squared: 0.1647 F-statistic: 23.9923
Adjusted R-squared: 0.1579 Prob(F-statistic): 0.0000 Durbin-Watson stat: 1.9004
注：***表示在0.01水平下显著 **表示在0.05水平下显著 *表示在0.1水平下显著
Ri=某上市公司2007年年年度股票收益率；
EPSi=某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益；
△EPSi =某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益的年度差额； DFVPSi=某上市公司2007年披露的每股公允价值变动损益；
Pt-1=2007年4月末的股票收盘价格；
由表2可知，模型的判定系数（Adjusted R-squared）为0.1579，表明被解释变量股票年收益（Ri）的变动中，有0.1579可有所选解释变量解释；模型的F统计量为23.9923，Prob值为0.0000，模型具有统计学意义，线性关系显著，说明即使不是每一个解释变量、或者同一个解释变量总能对被解释变量有显著影响力，但他们的联合影响对被解释变量而言是显著的。模型的Durbin-Watson stat值为1.9004，接近2，不拒绝无自相关假设。
回归系数及常数项的检验可知，在0.01的显著性水平下，EPSi/Pt-1通过了检验，其回归系数为5.4310，说明每股收益对上市公司股票年度收益率均有着显著的正相关性，说明会计收益越大，股票价格上升的幅度越大；在0.1的显著性水平下，△EPSi/Pt-1通过了检验，其回归系数为2.8983，说明每股收益年度变动数额均通过了假设检验，对上市公司股票价格有着显著的正相关性；在0.01的显著性水平下，DFVPSi/Pt-1通过了检验，其回归系数为24.7321，表明公允价值变动损益对股票年度收益有显著的影响力。
（三）价格模型实证结果分析
Pi=β0+β1×EPSi+β2×BVPSi+β3×DFVPSi+εi
样本个数：369
表3 价格模型回归结果 变量
C值
EPSi
BVPSi
DFVPSi 系数值 8.8621*** 12.5657*** 1.0709*** 17.5148*** 标准误差 0.7738 0.9214 0.2122 6.2820 T值 11.4535 13.6371 5.0435 2.7881 Prob 0.0000 0.0000 0.0000 0.0056 R-squared: 0.6315 F-statistic:208.5293
Adjusted R-squared: 0.6285 Prob( F-statistic):0.0000
Durbin-Watson stat:1.9978
注：***表示在0.01水平下显著 **表示在0.05水平下显著 *表示在0.1水平下
显著
Pi=某上市公司2007年年末收盘价（复权）；
EPSi=某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股收益；
BVPSi=某上市公司2007年按照历史成本法计算的每股净资产；
DFVPSi=某上市公司2007年年报中披露的每股公允价值变动损益；
由表可知，模型的判定系数（Adjusted R-squared）为0.6285，表明被解释变量变动股价P的变动中，有0.6285可由所选解释变量解释；模型的F统计量为208.5293，Prob值为0.0000，模型具有统计学意义，线性关系显著，说明即使不是每一个解释变量、或者同一个解释变量总能对被解释变量有显著影响力，但他们的联合影响对被解释变量而言是显著的。模型的Durbin-Watson stat值为1.9978，接近2，不拒绝无自相关假设。
回归系数及常数项的检验可知，在0.01的显著性水平下，每股收益（EPS）通过了检验，其回归系数为12.5657，每股净利润对上市公司股票价格均有着显著的正相关性，说明会计收益越大，股票价格上升的幅度越大；在0.01的显著性水平下，每股净资产（BVPS）通过了检验，其回归系数为1.0709，每股净资产对上市公司股票价格有着显著的正相关性，说明历史成本计量下净资产值越大，股票价格上升的幅度越大；在0.01的显著性性水平下，每股公允价值变动损益也通过检验，其回归系数为18.3179，说明按照公允价值变动损益对股票价格也有着显著的影响力。
五、结论及政策建议
本文实证分析了公允价值变动额的价值相关性，研究发现，新会计准则实施后，上市公司年度财务报表披露的公允价值变动额对股票价格具有增量解释力。也就是说，在我国A股市场中，公允价值计量对于我国投资者决策也具有增量的价值相关性，公允价值信息比历史成本信息更具有信息含量。因此我们认为：
（1）我国应健全企业会计准则体系，研究和制定单独的公允价值计量准则 公允价值应用涉及的问题主要有两个方面，一是哪些交易或事项应按公允价值计量；二是如何对他们进行公允价值计量。我国的具体会计准则中对哪些交易或事项应按公允价值计量都有明确的规定，但是，指导公允价值计量的具体指南都十分有限。结果，会计师虽然了解哪些应按公允价值计量，但因计量方法和技术的缺乏而尽力回避。尤其是对于公允价值究竟应当采用何种价值，是现行市价
还是现行脱手价值或是可变现净值等，并不明确。而以上几种价值往往存在差异，这种差异的存在会导致不同的人员、不同的公司对于相同的资产或者负债会得出不同的公允价值计量结果，这种状况已经使得会计实务有时无所适从，或者公允价值的计量五花八门，从而影响到了会计信息的可比性。所以，如何界定公允价值，如何在实务中确定公允价值，是当前我国会计准则体系下公允价值应用必须解决的一个问题。我们应该跟踪研究国际公允价值应用的最新发展动态，借鉴其成熟经验，并在结合我国具体情况的基础上，抓紧制定相关的公允价值计量指南，补充一些准则缺乏公允价值指南的不足，为上市公司更好地执行新会计准则打好基础，为制定我国的公允价值计量做好铺垫。
（2）完善监管机制
公允价值信息比历史成本信息更具有信息含量，但是，公允价值的运用也有赖于完善的监管机制。因此，必须强化对企业和市场的监管，提高会计信息质量。首先，应当借鉴国际经验，顺应时代发展的要求，坚持信用监管、市场监管、操作风险防范并重，形成完整的市场化监管体系，并对市场准入、市场运营和市场退出实行全过程可持续监管；其次，加大对会计信息质量和注册会计师审计质量的监督检查。利用中介机构提供公允信息，避免公允价值成为某些利益集团操纵利润的手段，从而减少企业或个人操作利润的可能性。最后，加强注册会计师审计。注册会计师行业应当简历健全完善的审计体系和专业审计检查制度，树立先进的审计理念，不断提高审计人员素质，改进审计手段，努力实现由事后审计向实时监控审计的转化。这样才能提高会计信息质量，更加真实反映企业的经营环境和财务状况。
（3）提高会计职业判断水平
由于公允价值的表现形式有多种，在会计实务中到底选择那种表现形式，除了准则的界定和指引外，有时就依赖于会计人员的职业判断能力。因此，为了保证公允价值计量在会计实务中的顺利实施，仅依靠会计理论界的探讨和研究是不够的，必须全面提高会计人员的素质。首先是加强职业道德建设，防范背离职业原则的行为发生，牢固树立务实求真的职业操守，加大违规惩治成本。其次是普及法律意识教育，要求会计人员在遵守相关法律法规和会计制度的基础上进行会计确认、计量和报告。最后是加强会计人员的技术培训，提高其对公允价值的判断，尤其在缺乏市场信息的条件下正确使用估值技术，减少会计信息的行为性失
真和对公允价值判断的偏差。
最后要说明的是，本文研究数据有限，研究结果必然存在一定缺陷，如果能够进一步在一个比较长的时间段中，考察我国实施新会计准则的经济后果，可能会有更多的发现。随着我国市场经济的发展，资本市场的不断成熟，投资者保护机制的进一步完善，可以预见会计准则对公允价值运用力度将进一步加大，这些都为深入的后续研究提供了方向。
参考文献：
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[2]Easton,P.D.and Harris,T.S. Earning as an explanatory variable for returns[J].Journal of Accounting Researeh, 1991(29):19-36
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A Research on the Value-Relevance of Fair Value
Hu Xu-wei1, Yang Jun-ping2,Xue Wei-xiao3，
(1.2.3.Zhejiang Sci-Tech University, Economics and Management College,Hangzhou,310018,China)
Abstract：This paper selects the companies in A-share market in our country which disclose the fair value changes in the profit and loss in 2007 as the research sample,studies on the value-relevance of fair value. The results show that: In our country, fair value measurement has incremental value-relevance, the information content of fair value is significantly higher than that of historical cost.
Key words：Fair Value; Historical cost; Information Content; Value relevance
课题项目：浙江省财政厅资助项目(ZC0908)
作者简介：1，胡旭微 浙江理工大学经济管理学院 教授
2，杨隽萍 浙江理工大学经济管理学院 副教授
3，薛卫孝 浙江理工大学经济管理学院 在读研究生