利率对资产价格的影响
无论是房地产市场还是股票市场，都是资金密集型市场，利率的不断调整必定会给资产价格的变化带来一定的影响
一、我国近年利率水平的变动从理论上讲，股票现值等于按情况
利率贴现的预期未来收益流量，利近年来我国在宏观调控过程率下降，股票预期未来收益的现值中，不断使用利率政策作为工具。提高，从而股票价格上升。由于股由于通胀水平不断变化，实际利率票价格是企业未来收益的贴现，利的走势与名义利率的走势呈现很大率下降一方面减轻了企业融资成的差别。以CPI代表通货膨胀水平，本，预期利润率上升；另一方面，对名义利率进行调整。调整后的结利率下降也使贴现率降低，两方面果显示，我国近年出现了3次负利率作用导致利率与股票价格成反方向水平阶段（见图1）：
变动。
第一阶段是2003年第4季度至从图2中看出，我国上证综指与2005年第1季度共计6个季度的时间，实际利率呈现负相关特征，但与名最高负利率水平出现在2004年第3季义利率没有明显相关。利用2006年1度，负利率水平达到3.29%。
月-2010年11月月度数据的计算结果第二阶段是2007年2月至2008年表明，该时期我国股票价格与实际10月共计12个月的时间，最高负利利率呈现负相关，相关系数为-0.57率水平出现在2008年2-4月，负利率（见表）；而且，当股票价格滞后水平达到4.5%。
3-5期时，股价与实际利率的负相关第三阶段是2010年2月至今，负性最高，相关系数超过0.7。
利率持续阶段仍在发展，负利率水可见，在利率与股票价格的关平逐步提高，11月份为2.6%。
系上，实证结论和理论推导的结果相同，即实际利率与股票价格呈现二、利率对资产价格的影响
负相关关系；而且，除当期效应（一）实际利率与股票价格呈外，实际利率对股票价格的影响有现负相关关系，且有一定的滞后性
一定的滞后效应，即实际利率变化
102 中 国投资
2011.3
文/刘琳
对滞后3-5期的股价影响最大。
（二）我国房价与实际利率呈现负相关关系，但利率变动对房价的影响滞后6个月以上
理论上，短期内利率与房屋价格存在反向影响。利率上升会抑制房地产的供给和需求，其对房地产价格的影响取决于房地产供给和需求的利率弹性，即房地产供给和需求相对于利率变动幅度的大小。由于房地产的开发建设周期较长，房地产开发商无法在短期内调整开发规模，其借贷利率弹性较低，与购房者的借贷利率弹性相比较小。因此，利率上升，短期内导致房地产供给减少的幅度小于需求减少的幅度，产生促使房地产价格下降的影响。从长期看，开发商可以调整开发建设规模，从而借贷利率弹性增大，对房价的影响取决于其与需求利率弹性的关系。
从实证数据上看，图3显示我国近年房价与实际利率的关系存在滞后影响。利用2006年1月-2010年11月月度数据的计算结果表明，当期
房价涨幅与实际利率没有相关性，相关系数只有0.03（见表）；房价涨幅滞后6-10期，房价与实际利率的相关性最高，相关系数超过0.7。
三、利率对资产价格影响的启示
利率对资产价格影响的研究表明：第一，资产价格与实际利率呈负相关关系，即实际利率上升会促进资产价格下降，实际利率下降会刺激资产价格上涨。与资产价格变化联系最为紧密的是实际利率而不是名义利率，因此，当名义利率不变而通胀水平上升时，实际上意味着实际利率水平在下降，从而会促进资产价格的上涨。
第二，实际利率对资产价格的影响存在一定的滞后性，股票价格对利率的变化当期就会有所反应，但最大效果出现在之后的3-5个月；房地产价格对利率的变化当期并不敏感，其最大效果要在半年以后显现。
因此，政策制定过程中要充分考虑利率调整对资产价格变化产生的负面效应的滞后性。股市等金融市场对利率调整较为敏感，但房地产市场甚至实体经济对利率调整的反应都较为滞后，利率调整一定要考虑其滞后效应，否则可能会出现矫枉过正。例如，2002年美国出现经济衰退，同期美国大幅度降低利率，2003年美国经济有所复苏但不够理想，再次大幅度降息，从而为次贷业务蔓延创造了金融条件。2002-2003年美国低利率的负面效应直到2005年之后才逐步显示出来。同样，2006-2007美国高利率的负面效应直到2007下半年才显示出来并在2008年集中爆发，出现次贷危
机。
（作者单位：国家发改委投
资研究所）
图1 我国近年一年期存款的名义利率和实际利率
％8名义利率6实际利率
420-2-4
-6
[***********][1**********]1QQQQQQQQQQQ[***********][1**********]45////////////////////[***********][***********][***********][***********][***********][***********]22222图2 近年我国利率与股票价格变化
％指数
57000
46000
[1**********]0-13000-2名义利率2000-3实际利率-4上证指数
1000-5
[***********][1**********]91
[***********][1**********]1//////////////////////////////[***********][***********][***********][***********][***********][***********][1**********]2图3 近年我国利率与房地产价格（环比）
变化
％指数
5102
4101.53101
21100.50100-199.5-2名义利率99-3实际利率
-4房屋销售价格指数（环比）
98.5-5
[***********][1**********]791
[***********][1**********]1//////////////////////////////[***********][***********][***********][***********][***********][***********][1**********]2我国利率与房价、股价的相关系数（2006年1月-2010年11月）
2011.3中国投资
103
利率对资产价格的影响
无论是房地产市场还是股票市场，都是资金密集型市场，利率的不断调整必定会给资产价格的变化带来一定的影响
一、我国近年利率水平的变动从理论上讲，股票现值等于按情况
利率贴现的预期未来收益流量，利近年来我国在宏观调控过程率下降，股票预期未来收益的现值中，不断使用利率政策作为工具。提高，从而股票价格上升。由于股由于通胀水平不断变化，实际利率票价格是企业未来收益的贴现，利的走势与名义利率的走势呈现很大率下降一方面减轻了企业融资成的差别。以CPI代表通货膨胀水平，本，预期利润率上升；另一方面，对名义利率进行调整。调整后的结利率下降也使贴现率降低，两方面果显示，我国近年出现了3次负利率作用导致利率与股票价格成反方向水平阶段（见图1）：
变动。
第一阶段是2003年第4季度至从图2中看出，我国上证综指与2005年第1季度共计6个季度的时间，实际利率呈现负相关特征，但与名最高负利率水平出现在2004年第3季义利率没有明显相关。利用2006年1度，负利率水平达到3.29%。
月-2010年11月月度数据的计算结果第二阶段是2007年2月至2008年表明，该时期我国股票价格与实际10月共计12个月的时间，最高负利利率呈现负相关，相关系数为-0.57率水平出现在2008年2-4月，负利率（见表）；而且，当股票价格滞后水平达到4.5%。
3-5期时，股价与实际利率的负相关第三阶段是2010年2月至今，负性最高，相关系数超过0.7。
利率持续阶段仍在发展，负利率水可见，在利率与股票价格的关平逐步提高，11月份为2.6%。
系上，实证结论和理论推导的结果相同，即实际利率与股票价格呈现二、利率对资产价格的影响
负相关关系；而且，除当期效应（一）实际利率与股票价格呈外，实际利率对股票价格的影响有现负相关关系，且有一定的滞后性
一定的滞后效应，即实际利率变化
102 中 国投资
2011.3
文/刘琳
对滞后3-5期的股价影响最大。
（二）我国房价与实际利率呈现负相关关系，但利率变动对房价的影响滞后6个月以上
理论上，短期内利率与房屋价格存在反向影响。利率上升会抑制房地产的供给和需求，其对房地产价格的影响取决于房地产供给和需求的利率弹性，即房地产供给和需求相对于利率变动幅度的大小。由于房地产的开发建设周期较长，房地产开发商无法在短期内调整开发规模，其借贷利率弹性较低，与购房者的借贷利率弹性相比较小。因此，利率上升，短期内导致房地产供给减少的幅度小于需求减少的幅度，产生促使房地产价格下降的影响。从长期看，开发商可以调整开发建设规模，从而借贷利率弹性增大，对房价的影响取决于其与需求利率弹性的关系。
从实证数据上看，图3显示我国近年房价与实际利率的关系存在滞后影响。利用2006年1月-2010年11月月度数据的计算结果表明，当期
房价涨幅与实际利率没有相关性，相关系数只有0.03（见表）；房价涨幅滞后6-10期，房价与实际利率的相关性最高，相关系数超过0.7。
三、利率对资产价格影响的启示
利率对资产价格影响的研究表明：第一，资产价格与实际利率呈负相关关系，即实际利率上升会促进资产价格下降，实际利率下降会刺激资产价格上涨。与资产价格变化联系最为紧密的是实际利率而不是名义利率，因此，当名义利率不变而通胀水平上升时，实际上意味着实际利率水平在下降，从而会促进资产价格的上涨。
第二，实际利率对资产价格的影响存在一定的滞后性，股票价格对利率的变化当期就会有所反应，但最大效果出现在之后的3-5个月；房地产价格对利率的变化当期并不敏感，其最大效果要在半年以后显现。
因此，政策制定过程中要充分考虑利率调整对资产价格变化产生的负面效应的滞后性。股市等金融市场对利率调整较为敏感，但房地产市场甚至实体经济对利率调整的反应都较为滞后，利率调整一定要考虑其滞后效应，否则可能会出现矫枉过正。例如，2002年美国出现经济衰退，同期美国大幅度降低利率，2003年美国经济有所复苏但不够理想，再次大幅度降息，从而为次贷业务蔓延创造了金融条件。2002-2003年美国低利率的负面效应直到2005年之后才逐步显示出来。同样，2006-2007美国高利率的负面效应直到2007下半年才显示出来并在2008年集中爆发，出现次贷危
机。
（作者单位：国家发改委投
资研究所）
图1 我国近年一年期存款的名义利率和实际利率
％8名义利率6实际利率
420-2-4
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1000-5
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变化
％指数
5102
4101.53101
21100.50100-199.5-2名义利率99-3实际利率
-4房屋销售价格指数（环比）
98.5-5
[***********][1**********]791
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2011.3中国投资
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