案例6-1 高盛并购双汇——历时8年的曲线MBO
2006年高盛并购双汇在当时就引发了热议，外界纷纷对此次并购的动机进行推测。有人认为，双汇是迫于雨润竞争的压力，想做大做强，走国际化道路，而作为国际并购基金的高盛，则是为了分享我国快速增长的经济，借此占领中国的肉制产品市场。但基于当时并购的种种疑点，更多的人认为，此次并购是双汇管理层主导，想借道外国资本，完成曲线MBO(管理者收购)。随着时间的推进，真相慢慢浮现出来，前后经过近八年的努力，付出了昂贵的代价，双汇终于完成了曲线MBO之路，此案例也成为中国式MBO经典。
一、并购背景
1.社会背景
1)外资股权私募基金横扫中国股权投资市场
自2001年入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。
相对于中国本土的私募股权基金，外资股权私募基金资金雄厚、经验丰富，逐步成为推动中国产业整合与发展的幕后力量。尤其是美国投资巨人高盛，在并购双汇之前，以大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒，成为美的电器的外资战略投资者。
2) MBO在中国的发展
MBO在中国不断被认识与发展。MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO——处置国有资产和激励国企经营者的手段。MBO成为与外资购并、民企收购国企并列的三大“国退民进”方式之一。
而随之而来的是固有资产的严重流失等问题。在2005年，股权分置改革全面推出，一年之后的高盛并购双汇案，正是在这样的社会背景下发生的。事实上，正因为受制于当时国内的相关规定，双汇两次设立境内公司，试图反向收购实现MBO失败之后，才会借道外资。可以说，借道外资也是中国式MBO的特点之一。
2.企业背景
1)高盛集团
高盛集团是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的技资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人，在我国香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。高盛集团同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。随着全球经济的发展，公司亦持续不断地发展变化以帮助客户无论在世界何地都能敏锐地发现和抓住投资的机会。
2)双汇
双汇全名为“河南双汇投资发展股份有限公司”。它是以肉类加工为主的大型食品集团，在全国建有二十多家现代化肉类加工基地，年屠宰生猪能力达1 500万头，年销售冷鲜肉及肉制品200多万吨，是中国最大的肉类加工基地。双汇集团是漯河市政府全资控股企业，下属上市公司“双汇发展”，由漯河市政府、双汇集团(35.72%)、漯河海宇投资(25%)共同持股。
二、并购过程
2006年12月，商务部批复，同意漂河市国资委将其持有的双汇集团100%的股权以20. 1亿元人民币的价格转让给香港罗特克斯有限公司(罗特克斯有限公司是高盛和鼎晖共同发起设立的，高盛51%，鼎晖49%);双汇发展变更为外商投资股份有限公司;同意海宇将其持有的双汇发展25%
的股权转让给罗特克斯(5. 62元/股)。这样，罗特克斯即持有双汇发展60.72%的股份，收购完成。据此推算，当时高盛间接持有双汇发展约31%的股份。
高盛并购双汇之所以是中国式MBO的经典，主要在于其计划之精密，持续时间之长，股权运作结构之复杂以及参与机构之多等。如今可以确定，这次并购的真正动因就是双汇借道外资的一次曲线MBO，如果把时间序列拉长，算上准备工作，真正的并购从2002年就开始了，并持续了8年之久。
1.设立"双海"公司为MEO做铺垫
海宇投资公司成立于2003年6月13日，由16名自然人股东共同设立，一举购得双汇发展25%的股权，以每股4. 70元的价格现金方式支付，总共付出40228. 475万元，成为其第二大股东，奠定了管理层控制公司的持股基础。之后双汇发展开始了高额派现，如表3-2所示。
几乎每年派现接近或超过当年度可分配利润，海宇公司2003-2005年共分得现金股利20114. 2万元(含税)，占总投资的50%。
除入股双汇发展外，海宇的其他大部分投资也围绕双汇业务展开。
海汇投资成立于2002年6月28日，注册资本为11868万元。海汇所投资的18家企业基本都与双汇肉制品上下游业务有关，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。
2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65%的股权和双汇新材料公司24%的股权。
通过“双海”公司的运作，既达到了管理层加强控制双汇发展的目的，又为管理层下一步资本运作筹集了一定的资金。
而在实际并购竞标中，也是海宇投资突然宣布转让手上所有双汇发展的股权，使其他竟标方进退两难。
2.高盛放弃双汇集团控制权
在并购竞标过程中，根据挂牌信息，双汇集团股权转让要求受让者必须满足4个条件:资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。其中最为重要的一个条件正是管理团队不变，由此，以万隆为首的高管层仍是企业的实际控制人。万隆以及整个经营团队在本次并购竞标中的话语权非常大，而高盛也正是通过将目标锁定在了双汇发展的第二大股东海宇投资身上(股东中有多名双汇高管)，才最终击败了JP摩根等对手。
3.高盛利用复杂的股权结构暗中频频减持
追踪并购之后的几年，高盛运用秘密的关联交易与资本运作悄然减持，最终暴露了双汇MBO的意图。从2007年10月至2009年11月5日，高盛持有的双汇发展股权比例悄然从约31%大幅降至约7.72%，事实上，可能还不止。
在高盛减持的同时，双汇高官们的MBO也在暗中进行。图3-3所示为2007年双汇的股权结构图，它在一定程度上显示出高盛暗中减持，而双汇间接接手的一个过程。
三、并购分析
1.并购对双汇业绩的影响
通过有关人员实证分析，结果发现重组前后其经济绩效没有显著差异，且保持缓慢的增长趋势。这一结果归因为高盛放弃了对双汇的控制权，同时注入的资金使双汇有更好的发展潜力。
2.并购的成本分析
1)国有资产价值被低估的成本
据报道，双汇集团总资产合计22. 23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15. 55亿元的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。资产主要是上市公司双汇发展35.72%的股权以及其他多家非上市公司的股权。
且不论其他非上市公司股权的收益和价值如何，仅集团持有双汇发展股权价值，就不能仅按照净资产价格参照，毕竟这些股票可以逐步流通了，市场有个公允价值存在，拍卖集团100%股权按10亿元为底价，显然仅仅只参照了集团评估价值，完全忽视了仅这部分股权公允价值应该达到20亿元，控股权价值更应超过市场的公允价值。
而那些非上市资产，也是具有极大现金流、充足赢利能力的企业。而它们在双汇集团公布的财务报表中，被简单地与负债进行了抵冲，变成了接近无价值的资产。再看海宇投资的转让价，更是远远低于市场的公允价值。
而事实上，高盛开出的收购价已经远高于其他国际竞标者，可见外国的私募股权基金早已瞄准了中国国企经营者MBO的急切心态以及中国资本市场的不成熟。
2)“吃光式分红”的成本
MBO是杠杆收购的一种，管理层需要资金去收购，那就必须向"财务投资者"借过桥贷款，而过桥贷款的偿还则是依赖企业MBO之后的未来收益，是以牺牲企业未来利益、牺牲中小投资者为代价的，这可能就是为什么严格意义上的MBO完成之后，企业需要退市的原因。而从资本运作上而言，"曲线"越大的MBO，其成本也就越大，因为MBO若是不光明的，股权的转让就需要过程与时间，其股权层次必然很多，资本运作也必然复杂，分红的收益逐层被瓜分，最后所剩无几。
高盛以“吃光式分红”的做法，获得了高额回报。
3)其他成本
其他成本包括达成协议的幕后交易成本、罚款成本以及税款等。从整个竞标过程来看，高盛的成功似乎是整个计划的一部分，早已内定的。一方面，高盛之前承销了双汇最大竞争对手雨润的IPO，且罗特克斯公司资产要求并不达标，不满足竞标的条件，但最终还是竞标成功。
另一方面，高盛如此有计划地减持，如此复杂的运作设计明显是之前就与双汇协商好的，其中
必然存在幕后交易的各种成本。而因未披露信息以及关联交易被罚款、采取间接购买股权进行收购的相关税款等，也可算作双汇为实现MBO而付出的成本。
通过对并购过程以及其过程中业绩与成本的了解与分析，我们不难发现，其赢利能力、绩效水平、竞争力都很优秀，若非8年“曲折”的MBO历程耗去了大量成本，其一定会有突飞猛进的发展。
(资料来源:孙红.高管联手高盛双汇“激励局”[J].新财富，2007(3). )
【案例讨论题】
1.你对双汇借道外资进行“曲线”的MBO如何评价?
2.这个案例的方案设计是否有违法违规之处，是否还有值得改进的地方?
3.这个案例有没有值得借鉴和反思的地方，有哪些启示?
案例6-1 高盛并购双汇——历时8年的曲线MBO
2006年高盛并购双汇在当时就引发了热议，外界纷纷对此次并购的动机进行推测。有人认为，双汇是迫于雨润竞争的压力，想做大做强，走国际化道路，而作为国际并购基金的高盛，则是为了分享我国快速增长的经济，借此占领中国的肉制产品市场。但基于当时并购的种种疑点，更多的人认为，此次并购是双汇管理层主导，想借道外国资本，完成曲线MBO(管理者收购)。随着时间的推进，真相慢慢浮现出来，前后经过近八年的努力，付出了昂贵的代价，双汇终于完成了曲线MBO之路，此案例也成为中国式MBO经典。
一、并购背景
1.社会背景
1)外资股权私募基金横扫中国股权投资市场
自2001年入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。
相对于中国本土的私募股权基金，外资股权私募基金资金雄厚、经验丰富，逐步成为推动中国产业整合与发展的幕后力量。尤其是美国投资巨人高盛，在并购双汇之前，以大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒，成为美的电器的外资战略投资者。
2) MBO在中国的发展
MBO在中国不断被认识与发展。MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO——处置国有资产和激励国企经营者的手段。MBO成为与外资购并、民企收购国企并列的三大“国退民进”方式之一。
而随之而来的是固有资产的严重流失等问题。在2005年，股权分置改革全面推出，一年之后的高盛并购双汇案，正是在这样的社会背景下发生的。事实上，正因为受制于当时国内的相关规定，双汇两次设立境内公司，试图反向收购实现MBO失败之后，才会借道外资。可以说，借道外资也是中国式MBO的特点之一。
2.企业背景
1)高盛集团
高盛集团是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的技资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人，在我国香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。高盛集团同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。随着全球经济的发展，公司亦持续不断地发展变化以帮助客户无论在世界何地都能敏锐地发现和抓住投资的机会。
2)双汇
双汇全名为“河南双汇投资发展股份有限公司”。它是以肉类加工为主的大型食品集团，在全国建有二十多家现代化肉类加工基地，年屠宰生猪能力达1 500万头，年销售冷鲜肉及肉制品200多万吨，是中国最大的肉类加工基地。双汇集团是漯河市政府全资控股企业，下属上市公司“双汇发展”，由漯河市政府、双汇集团(35.72%)、漯河海宇投资(25%)共同持股。
二、并购过程
2006年12月，商务部批复，同意漂河市国资委将其持有的双汇集团100%的股权以20. 1亿元人民币的价格转让给香港罗特克斯有限公司(罗特克斯有限公司是高盛和鼎晖共同发起设立的，高盛51%，鼎晖49%);双汇发展变更为外商投资股份有限公司;同意海宇将其持有的双汇发展25%
的股权转让给罗特克斯(5. 62元/股)。这样，罗特克斯即持有双汇发展60.72%的股份，收购完成。据此推算，当时高盛间接持有双汇发展约31%的股份。
高盛并购双汇之所以是中国式MBO的经典，主要在于其计划之精密，持续时间之长，股权运作结构之复杂以及参与机构之多等。如今可以确定，这次并购的真正动因就是双汇借道外资的一次曲线MBO，如果把时间序列拉长，算上准备工作，真正的并购从2002年就开始了，并持续了8年之久。
1.设立"双海"公司为MEO做铺垫
海宇投资公司成立于2003年6月13日，由16名自然人股东共同设立，一举购得双汇发展25%的股权，以每股4. 70元的价格现金方式支付，总共付出40228. 475万元，成为其第二大股东，奠定了管理层控制公司的持股基础。之后双汇发展开始了高额派现，如表3-2所示。
几乎每年派现接近或超过当年度可分配利润，海宇公司2003-2005年共分得现金股利20114. 2万元(含税)，占总投资的50%。
除入股双汇发展外，海宇的其他大部分投资也围绕双汇业务展开。
海汇投资成立于2002年6月28日，注册资本为11868万元。海汇所投资的18家企业基本都与双汇肉制品上下游业务有关，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。
2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65%的股权和双汇新材料公司24%的股权。
通过“双海”公司的运作，既达到了管理层加强控制双汇发展的目的，又为管理层下一步资本运作筹集了一定的资金。
而在实际并购竞标中，也是海宇投资突然宣布转让手上所有双汇发展的股权，使其他竟标方进退两难。
2.高盛放弃双汇集团控制权
在并购竞标过程中，根据挂牌信息，双汇集团股权转让要求受让者必须满足4个条件:资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。其中最为重要的一个条件正是管理团队不变，由此，以万隆为首的高管层仍是企业的实际控制人。万隆以及整个经营团队在本次并购竞标中的话语权非常大，而高盛也正是通过将目标锁定在了双汇发展的第二大股东海宇投资身上(股东中有多名双汇高管)，才最终击败了JP摩根等对手。
3.高盛利用复杂的股权结构暗中频频减持
追踪并购之后的几年，高盛运用秘密的关联交易与资本运作悄然减持，最终暴露了双汇MBO的意图。从2007年10月至2009年11月5日，高盛持有的双汇发展股权比例悄然从约31%大幅降至约7.72%，事实上，可能还不止。
在高盛减持的同时，双汇高官们的MBO也在暗中进行。图3-3所示为2007年双汇的股权结构图，它在一定程度上显示出高盛暗中减持，而双汇间接接手的一个过程。
三、并购分析
1.并购对双汇业绩的影响
通过有关人员实证分析，结果发现重组前后其经济绩效没有显著差异，且保持缓慢的增长趋势。这一结果归因为高盛放弃了对双汇的控制权，同时注入的资金使双汇有更好的发展潜力。
2.并购的成本分析
1)国有资产价值被低估的成本
据报道，双汇集团总资产合计22. 23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15. 55亿元的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。资产主要是上市公司双汇发展35.72%的股权以及其他多家非上市公司的股权。
且不论其他非上市公司股权的收益和价值如何，仅集团持有双汇发展股权价值，就不能仅按照净资产价格参照，毕竟这些股票可以逐步流通了，市场有个公允价值存在，拍卖集团100%股权按10亿元为底价，显然仅仅只参照了集团评估价值，完全忽视了仅这部分股权公允价值应该达到20亿元，控股权价值更应超过市场的公允价值。
而那些非上市资产，也是具有极大现金流、充足赢利能力的企业。而它们在双汇集团公布的财务报表中，被简单地与负债进行了抵冲，变成了接近无价值的资产。再看海宇投资的转让价，更是远远低于市场的公允价值。
而事实上，高盛开出的收购价已经远高于其他国际竞标者，可见外国的私募股权基金早已瞄准了中国国企经营者MBO的急切心态以及中国资本市场的不成熟。
2)“吃光式分红”的成本
MBO是杠杆收购的一种，管理层需要资金去收购，那就必须向"财务投资者"借过桥贷款，而过桥贷款的偿还则是依赖企业MBO之后的未来收益，是以牺牲企业未来利益、牺牲中小投资者为代价的，这可能就是为什么严格意义上的MBO完成之后，企业需要退市的原因。而从资本运作上而言，"曲线"越大的MBO，其成本也就越大，因为MBO若是不光明的，股权的转让就需要过程与时间，其股权层次必然很多，资本运作也必然复杂，分红的收益逐层被瓜分，最后所剩无几。
高盛以“吃光式分红”的做法，获得了高额回报。
3)其他成本
其他成本包括达成协议的幕后交易成本、罚款成本以及税款等。从整个竞标过程来看，高盛的成功似乎是整个计划的一部分，早已内定的。一方面，高盛之前承销了双汇最大竞争对手雨润的IPO，且罗特克斯公司资产要求并不达标，不满足竞标的条件，但最终还是竞标成功。
另一方面，高盛如此有计划地减持，如此复杂的运作设计明显是之前就与双汇协商好的，其中
必然存在幕后交易的各种成本。而因未披露信息以及关联交易被罚款、采取间接购买股权进行收购的相关税款等，也可算作双汇为实现MBO而付出的成本。
通过对并购过程以及其过程中业绩与成本的了解与分析，我们不难发现，其赢利能力、绩效水平、竞争力都很优秀，若非8年“曲折”的MBO历程耗去了大量成本，其一定会有突飞猛进的发展。
(资料来源:孙红.高管联手高盛双汇“激励局”[J].新财富，2007(3). )
【案例讨论题】
1.你对双汇借道外资进行“曲线”的MBO如何评价?
2.这个案例的方案设计是否有违法违规之处，是否还有值得改进的地方?
3.这个案例有没有值得借鉴和反思的地方，有哪些启示?