“注册制”与“核准制”之辨 证券发行审核制度是目前世界各国对证券发行实施监督管理的最重要内容之一，是国家证券监督管理部门对证券发行人利用证券向社会公众募集资金的有关申报资料进行审查的制度，国家通过审核对上市公司进行遴选，从而达到维护证券市场高效运行、防止不良证券进入市场交易以及保护广大投资者利益的目的。根据证券市场发达程度不同，各国证券发行审核制度的制定及监管力度也不尽相同，一般认为较为发达的证券市场对证券发行的审核比较宽松，而反之则比较严苛。
一、“注册制”与“核准制”的二元对立
我国目前教科书中通行一致的将世界各国证券发行审核制度划分为注册制与核准制两种类型，学者们认为所谓注册制，是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。主管机关仅做形式审查，申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。而核准制则是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，主管机关要对发行人是否符合发行条件进行实质审核。
形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值做出判断，是注册制与核准制的划分标准。也正是由于形式审核与实质审核的差别将注册制与核准制之间进行了二元对立，学者普遍认为美国是证券发行审核“注册制”的典型代表，美国证券监管机构对证券发行只检查公开的内容是否齐全，格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏，他们坚持市场经济中的贸易自由原则，认为政府无权禁止一种证券的发行，不管它的质量有多糟糕。这与我国所确立的证券发行审核“核准制”有着本质上的区别，且对立并不兼容。
二、美国法上的证券发行制度
美国本土公司在美国境内上市并发行证券，除有豁免注册的情况外，一般必须在联邦与有所涉及的州两个层面同时注册，即所谓的双重注册制，联邦证券发行监管以信息披露的要求为主，而各州的证券发行监管则普遍实行实质审核，这
与上述中国教材中的普遍认识有所出入，以上对“注册制”的描述某些方面更适用于联邦层面的监管制度。
（一）SEC对证券发行审核的积极介入
在美国联邦层面，证券发行审核是以形式审核为主，证券发行审核的监管视角关注点着重在信息披露的规范性上。SEC的审核通过并非是证券发行的先决条件，而相反的，只要SEC并未对注册申请发出“拒绝令”（Refusal Orders）或“中止令”（Stop Order），则证券发行注册就可得以通过，但这样的程序并不意味者申请者能够轻而易举的通过审核，为了决定是否签发“拒绝令”或是“中止令”，SEC有权进行检查，一个由律师、会计师、分析师以及所在行业专家组成的审核小组会对公司的文件与报表进行调查，发行人在与SEC的合作中的消极或是抵制行为都有可能导致SEC签发中止令。
（二）美国各州对证券发行的实质审核
当美国公司在其境内发行证券时既不符合联邦优先的管辖范围，又不符合相关州的注册豁免，该公司的证券发行就必须向州证券监管机关注册，当前美国证券市场上，大部分联邦豁免的证券交易仍然需要接受州的注册要求，因而考察美国的证券发行监管不得不考虑各州的发行审核制度。
州证券法一般为证券发行提供三种注册方式，即为通知注册、协调注册与资质注册。通知注册只适用于有五年成熟经营史的发行人及其前身，只要求提交简单的表格材料即可注册；协调注册是指已经在联邦注册的公司证券只需要向州监管部门提供招股说明书及州监管部门所要求提供的其他信息；资质注册则是一种完全不同的审核注册方式，它要求公司不仅要进行完全的信息披露，而且要进行相关的实质审核，州证券监管机关有权阻止其认为不合格的发行进入本州。
（三）联邦证券法与蓝天法
从美国证券立法的历史来看，早在1911年Kansas州就制定了美国第一部州证券法，而随后的各州均制定了他们自己的证券法，后来这些证券法有了一个统一的名称――“蓝天法”，意欲打击通过欺骗的方式销售证券资金，而蓝天法的选择即为实质审核的路径。其后，为了防止对蓝天法的规避，美国联邦1933年《证券法》应运而生，其实质是对蓝天法的补充，虽未采取蓝天法的实质审核路径，但也并未对此进行革新式的否定。
三、结语：还“注册制”以本来面貌
从本世纪初以来，中国证券市场一直存在着将我国国内IPO监管改革的目标确定为美国式的注册制这样的呼声，得到了相关学者和监管部门的支持。但美国的注册制审核体系究竟是什么摸样，当前学者的认识还停留在“披露即合规”这一标准上，但从上文我们可以看到，美国的证券发行审核制度处处体现着实质审核的精神和制度安排，应当如何评判、如何借鉴，值得我们去思考，但首先一点，还原美国“注册制”的本来面貌是评判与借鉴的基本前提，本文的分析亦旨在于此。
“注册制”与“核准制”之辨 证券发行审核制度是目前世界各国对证券发行实施监督管理的最重要内容之一，是国家证券监督管理部门对证券发行人利用证券向社会公众募集资金的有关申报资料进行审查的制度，国家通过审核对上市公司进行遴选，从而达到维护证券市场高效运行、防止不良证券进入市场交易以及保护广大投资者利益的目的。根据证券市场发达程度不同，各国证券发行审核制度的制定及监管力度也不尽相同，一般认为较为发达的证券市场对证券发行的审核比较宽松，而反之则比较严苛。
一、“注册制”与“核准制”的二元对立
我国目前教科书中通行一致的将世界各国证券发行审核制度划分为注册制与核准制两种类型，学者们认为所谓注册制，是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。主管机关仅做形式审查，申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。而核准制则是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，主管机关要对发行人是否符合发行条件进行实质审核。
形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值做出判断，是注册制与核准制的划分标准。也正是由于形式审核与实质审核的差别将注册制与核准制之间进行了二元对立，学者普遍认为美国是证券发行审核“注册制”的典型代表，美国证券监管机构对证券发行只检查公开的内容是否齐全，格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏，他们坚持市场经济中的贸易自由原则，认为政府无权禁止一种证券的发行，不管它的质量有多糟糕。这与我国所确立的证券发行审核“核准制”有着本质上的区别，且对立并不兼容。
二、美国法上的证券发行制度
美国本土公司在美国境内上市并发行证券，除有豁免注册的情况外，一般必须在联邦与有所涉及的州两个层面同时注册，即所谓的双重注册制，联邦证券发行监管以信息披露的要求为主，而各州的证券发行监管则普遍实行实质审核，这
与上述中国教材中的普遍认识有所出入，以上对“注册制”的描述某些方面更适用于联邦层面的监管制度。
（一）SEC对证券发行审核的积极介入
在美国联邦层面，证券发行审核是以形式审核为主，证券发行审核的监管视角关注点着重在信息披露的规范性上。SEC的审核通过并非是证券发行的先决条件，而相反的，只要SEC并未对注册申请发出“拒绝令”（Refusal Orders）或“中止令”（Stop Order），则证券发行注册就可得以通过，但这样的程序并不意味者申请者能够轻而易举的通过审核，为了决定是否签发“拒绝令”或是“中止令”，SEC有权进行检查，一个由律师、会计师、分析师以及所在行业专家组成的审核小组会对公司的文件与报表进行调查，发行人在与SEC的合作中的消极或是抵制行为都有可能导致SEC签发中止令。
（二）美国各州对证券发行的实质审核
当美国公司在其境内发行证券时既不符合联邦优先的管辖范围，又不符合相关州的注册豁免，该公司的证券发行就必须向州证券监管机关注册，当前美国证券市场上，大部分联邦豁免的证券交易仍然需要接受州的注册要求，因而考察美国的证券发行监管不得不考虑各州的发行审核制度。
州证券法一般为证券发行提供三种注册方式，即为通知注册、协调注册与资质注册。通知注册只适用于有五年成熟经营史的发行人及其前身，只要求提交简单的表格材料即可注册；协调注册是指已经在联邦注册的公司证券只需要向州监管部门提供招股说明书及州监管部门所要求提供的其他信息；资质注册则是一种完全不同的审核注册方式，它要求公司不仅要进行完全的信息披露，而且要进行相关的实质审核，州证券监管机关有权阻止其认为不合格的发行进入本州。
（三）联邦证券法与蓝天法
从美国证券立法的历史来看，早在1911年Kansas州就制定了美国第一部州证券法，而随后的各州均制定了他们自己的证券法，后来这些证券法有了一个统一的名称――“蓝天法”，意欲打击通过欺骗的方式销售证券资金，而蓝天法的选择即为实质审核的路径。其后，为了防止对蓝天法的规避，美国联邦1933年《证券法》应运而生，其实质是对蓝天法的补充，虽未采取蓝天法的实质审核路径，但也并未对此进行革新式的否定。
三、结语：还“注册制”以本来面貌
从本世纪初以来，中国证券市场一直存在着将我国国内IPO监管改革的目标确定为美国式的注册制这样的呼声，得到了相关学者和监管部门的支持。但美国的注册制审核体系究竟是什么摸样，当前学者的认识还停留在“披露即合规”这一标准上，但从上文我们可以看到，美国的证券发行审核制度处处体现着实质审核的精神和制度安排，应当如何评判、如何借鉴，值得我们去思考，但首先一点，还原美国“注册制”的本来面貌是评判与借鉴的基本前提，本文的分析亦旨在于此。