摘要：近年来，随着经济全球化，金融一体化程度的日益加深，我国金融市场的波动程度不仅受其自身资产过去波动的影响，还可能受到其他市场波动的制约。美国十年期国债一直以来都被投资者视为最安全的避险资产，因此美国国债市场和中国股票市场是否具有相关性越来越引起人们的关注。本文采用VAR模型实证分析了美国10年前国债的收益率和上证综合指数的收益率具有正相关的关系，但是他们之间的影响并不对称，美国10年期国债市场的波动能够影响上证A股市场，但是上证A股市场的波动对美国10年期国债市场的影响并不明显。
关键词：VAR模型；美国10年期国债；上证综合指数
中图分类号：F830.9 文献标识码：Ａ
文章编号：1005-913X（2013）01-0084-03
一、引言
随着经济一体化的不断发展，各国经济的联系也日益紧密，国际资本在各个国家的各个市场之间的流动也日益频繁，国内市场和全球市场的联动作用也逐步加强。国内某一市场的变动不仅受到其自身变动的影响，也受到其他市场变动的影响。股票和债券是资源配置的两种基本手段。通常来说，当经济形势向好，投资者对于经济形势持乐观态度时，资金会从债券市场流向股票市场，寻求更高的收益。当经济不确定性增加，投资者对资金的避险性要求提高，资金会从股票市场流向债券市场。因此，国内外有许多专家学者都研究了股票市场与债券市场的相关性，如victor（2007）等通过研究1998～2004年美国债券市场和股票市场得出，只存在股票市场到债券市场的单向波动溢出效应。王茵田（2010）等通过建立VAR模型认为，我国股票市场和债券市场的波动率互为因果关系。但是，很少有专家学者研究不同国家的债券市场和股票市场的相关性。
美国是当今世界第一超级大国，美国的科技、经济、军事实力全球无可比拟。美国国债（尤其是指美国10年期国债）一直以来都被誉为全球最安全的避险资产。而我国在2005年进行了汇改和股改之后，资本市场逐步与国际资本市场接轨，我国的资本市场的开放程度也不断加大，因此，国际资本的流动对与我国股票市场的影响也日益加大。从理论上讲，当国际政治、经济形势发生动荡，全球经济不确定性增加时，资金会从股票等风险资产撤出去购买相对安全的美国国债，而当国际政治、经济形势趋于缓和，全球资本会从美国国债市场撤出去投资收益性更高的风险资产。因此，美国10年期国债市场的波动很有可能影响我国股票市场的资金流动，进而影响我国股票市场的收益率变化。本文采用计量经济学的方法对美国十年期国债收益率和代表中国股票市场的上证指数收益率实证分析，以期分析这两大市场的相关性，从而为我国股票市场的投资者的投资决策提供一个全新的国际性分析视角。
二、美国10年期国债市场变动与股票市场变动的相关性的理论分析
第一，美国是当今世界第一大经济体，美国国债（尤其是美国十年期国债）一直以来都被投资者视为最为安全的避险资产。因此，美国10年期国债市场收益率的变化反应了全球经济的趋势以及投资者对资产安全性和收益性的态度。当国际政治、经济形势发生动荡，全球经济的不确定性增加时，投资者的悲观情绪加重，他们对资金的边际安全性提高，因而他们把大量的资金（包括原来投资于上证A股市场的资金）从股票等风险资产撤出去投资美国国债以保证自己资金的安全。反之，当全球经济逐渐复苏并持续发展时，投资者对资金的收益性要求大于安全性要求，因而大量的资产从美国国债市场撤出去投资股票等风险资产。当一部分国际资金和原来去美国国债市场避险的部分国内资金涌入A股市场，会引起我国股票市场的变动。
第二，美国十年期国债市场的需求变化，意味着外汇市场上对美元需求的变化。当美国10年期国债需求减小，国债价格下降，收益率上升时，则意味着外汇市场上对美元的需求下降，美元相对贬值。为了维持稳定的汇率，不让人民币升值或升值过快，我国中央银行被迫在外汇市场上购入美元卖出本币，这会使市场上基础货币的供应量增加，从而流入资本市场的资金也会增加，这都会刺激股市上涨。反之，当美国10年期国债需求增加时，国债价格升高，收益率下降，则意味着外汇市场上对美元需求下降，美元相对升值。因而我国央行被迫向市场投放的基础货币量也将减少，流入资本市场的资金也会减少。
三、美国国债市场与中国股票市场相关性的实证研究
（一）样本选取与数据来源
上海A股市场在我国股票市场中较具代表性，上证综合指数是目前市场各方认可度最高的一个股票价格指数，因此本文选取上证综合指数日收益率作为反应中国股票市场波动的代表。样本区间为2005年1月1日到2012年3月30日。在反映美国国债市场变动的指标选取上，本文选取了美国10年期国债的日收益率。样本区间同样为2005年1月1日到2012年3月30日。全部的研究数据来源于锐思（RESSET）金融研究数据库。数据的分析和检验均采用EVIEWES统计软件。
（二）VAR模型的构建
1.对变量进行ADF单位根检验
一般地，VAR模型要求变量的序列必须是平稳序列。否则，如果变量不是平稳序列，那么构建的VAR模型有可能不稳定，会造成虚假的分析结果。因此，在构建VAR模型之前先对各变量进行ADF单位根检验，以验证两变量是不是平稳序列。
2.对变量进行协整检验
在美国10年期国债市场的收益率方程中，美国10年期国债市场的收益率二阶滞后项统计在5%水平下统计显著，说明美国10年期国债市场的收益率具有自相关性。上证指数收益率的一阶和二阶滞后项统计在任何水平下统计不显著，说明美国10年期国债市场的收益率基本不受上证指数收益率的影响。
为了对VAR模型做出更精确的分析，本文接下来对美国10年期国债市场的收益率和上证指数的收益率进行了脉冲响应函数和方差分解的分析，以期更好的解释VAR模型的单个参数值。 4.脉冲响应函数分析
脉冲响应函数用于衡量来自随即扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。从图1可以看出，上证指数的收益率对来自美国10年期国债市场的一个新信息的冲击在第一期立即有反应，然后在第二期达到最大，其影响在第三期之后逐渐消失。这表明美国10年期国债市场的变动能够影响上证A股市场。而且从图中也可以看出，美国10年前国债市场收益率的正冲击经市场传递给上证A股市场之后，也会使得上证A股市场收益率提高，这说明美国10年期国债市场的收益率与上证A股市场收益率呈正相关。但美国10年期国债市场的收益率则对来自上证A股市的一个新信息的冲击反应并不明显。其第一期和第二期对来自上证A股市场的一个新信息的冲击反应基本为零，这表明上证A股市场的波动基本上对美国10年期国债市场无影响。这一结果与VAR模型的分析结果是一致的。
5.格兰杰因果检验的分析
VAR模型还可用来检验一个变量与另一个变量是否存在因果关系。格兰杰因果检验实际上是检验一个变量的现期值和过去值是否会对另一个变量的未来预测值产生影响。从表4可以看出，上证指数收益率变动不是美国10年前国债收益率变动的格兰杰原因概率高达95.41%，因此我们不能拒绝上证指数收益率不是美国10年前国债收益率变动的原因的原假设。而美国10年前国债收益率变动不是上证指数收益率变动的格兰杰原因只有0.0036%，因此我们可以拒绝美国10年前国债收益率变动不是上证指数收益率变动的原因的原假设，即美国10年前国债收益率能够影响上证指数收益率的变动。
（三） 实证结果
从协整检验、VAR模型的回归方程结果以及脉冲响应函数可以看出，美国10年期国债的收益率和上证指数收益率的确存在相关关系，且两者呈现出正相关的关系。即美国10年期国债收益率上升，上证A股市场的收益率也将上升，美国10年期国债收益率的下降，上证A股市场的收益率也将下降。从VAR模型、脉冲响应函数以及格兰杰因果检验可以看出，美国国债收益率的变动和上证指数收益率的变动影响是不对称的，美国10年期国债的收益率的变动能够影响上证指数的收益率，但上证指数的收益率变动并不能显著影响美国10年期国债的收益率。
四、研究结论
第一，美国10年期国债收益率与上证指数的收益率确实存在相关关系，且两者呈正相关。即当美国国债收益率提高时，表明全球资金从美国国债市场流出，其中一部分资金流向了中国A股市场，使得上证A股的收益率提高。当美国国债收益率下降时，说明全球资金流向美国国债市场，其中包括原来流向上证A股市场寻求高收益的那部分资金，上证A股市场的收益率下降。
第二，美国10年期国债市场和上证A股市场影响并不对称，美国10年期国债市场的波动能够影响上证A股市场，但上证A股市场的波动并不能影响美国10年期国债市场。这是因为美国10年期国债市场收益率的变化反应了全球经济的趋势以及投资者对资产安全性和收益性的要求。但上证A股市场由于发展时间比较短，其收益率的变化受本国的政策影响比较大，它并不能向美国10年期国债市场那样反应全球资本的流向，以及投资者对风险的态度，因而其收益率的变化对美国10年期国债市场的收益率变化影响程度有限。
第三，对于上证A股市场的投资者来说，可以通过分析美国10年期国债市场的收益率变化，来分析全球资金的走向以及投资者对风险和收益的态度，从而为其投资决策提供一个全新的国际性分析视角。
参考文献：
[1] 吕光明，徐 曼.中国的短期国际资本流动[J].国际金融研究，2012（4）.
[2] 王茵田，文志瑛.股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究[J].金融研究，2010（3）.
[3] 李晓峰，张丽贤. 我国股市与债市相关性的研究[D].厦门：厦门大学硕士论文，2009.
[4] 高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2011.
[5] 王月溪，王 卓.基于我国不同经济周期下基金投资策略的实证研究[Ｊ].哈尔滨商业大学学报：社会科学版，2012（3）.
［责任编辑：王 帅］
摘要：近年来，随着经济全球化，金融一体化程度的日益加深，我国金融市场的波动程度不仅受其自身资产过去波动的影响，还可能受到其他市场波动的制约。美国十年期国债一直以来都被投资者视为最安全的避险资产，因此美国国债市场和中国股票市场是否具有相关性越来越引起人们的关注。本文采用VAR模型实证分析了美国10年前国债的收益率和上证综合指数的收益率具有正相关的关系，但是他们之间的影响并不对称，美国10年期国债市场的波动能够影响上证A股市场，但是上证A股市场的波动对美国10年期国债市场的影响并不明显。
关键词：VAR模型；美国10年期国债；上证综合指数
中图分类号：F830.9 文献标识码：Ａ
文章编号：1005-913X（2013）01-0084-03
一、引言
随着经济一体化的不断发展，各国经济的联系也日益紧密，国际资本在各个国家的各个市场之间的流动也日益频繁，国内市场和全球市场的联动作用也逐步加强。国内某一市场的变动不仅受到其自身变动的影响，也受到其他市场变动的影响。股票和债券是资源配置的两种基本手段。通常来说，当经济形势向好，投资者对于经济形势持乐观态度时，资金会从债券市场流向股票市场，寻求更高的收益。当经济不确定性增加，投资者对资金的避险性要求提高，资金会从股票市场流向债券市场。因此，国内外有许多专家学者都研究了股票市场与债券市场的相关性，如victor（2007）等通过研究1998～2004年美国债券市场和股票市场得出，只存在股票市场到债券市场的单向波动溢出效应。王茵田（2010）等通过建立VAR模型认为，我国股票市场和债券市场的波动率互为因果关系。但是，很少有专家学者研究不同国家的债券市场和股票市场的相关性。
美国是当今世界第一超级大国，美国的科技、经济、军事实力全球无可比拟。美国国债（尤其是指美国10年期国债）一直以来都被誉为全球最安全的避险资产。而我国在2005年进行了汇改和股改之后，资本市场逐步与国际资本市场接轨，我国的资本市场的开放程度也不断加大，因此，国际资本的流动对与我国股票市场的影响也日益加大。从理论上讲，当国际政治、经济形势发生动荡，全球经济不确定性增加时，资金会从股票等风险资产撤出去购买相对安全的美国国债，而当国际政治、经济形势趋于缓和，全球资本会从美国国债市场撤出去投资收益性更高的风险资产。因此，美国10年期国债市场的波动很有可能影响我国股票市场的资金流动，进而影响我国股票市场的收益率变化。本文采用计量经济学的方法对美国十年期国债收益率和代表中国股票市场的上证指数收益率实证分析，以期分析这两大市场的相关性，从而为我国股票市场的投资者的投资决策提供一个全新的国际性分析视角。
二、美国10年期国债市场变动与股票市场变动的相关性的理论分析
第一，美国是当今世界第一大经济体，美国国债（尤其是美国十年期国债）一直以来都被投资者视为最为安全的避险资产。因此，美国10年期国债市场收益率的变化反应了全球经济的趋势以及投资者对资产安全性和收益性的态度。当国际政治、经济形势发生动荡，全球经济的不确定性增加时，投资者的悲观情绪加重，他们对资金的边际安全性提高，因而他们把大量的资金（包括原来投资于上证A股市场的资金）从股票等风险资产撤出去投资美国国债以保证自己资金的安全。反之，当全球经济逐渐复苏并持续发展时，投资者对资金的收益性要求大于安全性要求，因而大量的资产从美国国债市场撤出去投资股票等风险资产。当一部分国际资金和原来去美国国债市场避险的部分国内资金涌入A股市场，会引起我国股票市场的变动。
第二，美国十年期国债市场的需求变化，意味着外汇市场上对美元需求的变化。当美国10年期国债需求减小，国债价格下降，收益率上升时，则意味着外汇市场上对美元的需求下降，美元相对贬值。为了维持稳定的汇率，不让人民币升值或升值过快，我国中央银行被迫在外汇市场上购入美元卖出本币，这会使市场上基础货币的供应量增加，从而流入资本市场的资金也会增加，这都会刺激股市上涨。反之，当美国10年期国债需求增加时，国债价格升高，收益率下降，则意味着外汇市场上对美元需求下降，美元相对升值。因而我国央行被迫向市场投放的基础货币量也将减少，流入资本市场的资金也会减少。
三、美国国债市场与中国股票市场相关性的实证研究
（一）样本选取与数据来源
上海A股市场在我国股票市场中较具代表性，上证综合指数是目前市场各方认可度最高的一个股票价格指数，因此本文选取上证综合指数日收益率作为反应中国股票市场波动的代表。样本区间为2005年1月1日到2012年3月30日。在反映美国国债市场变动的指标选取上，本文选取了美国10年期国债的日收益率。样本区间同样为2005年1月1日到2012年3月30日。全部的研究数据来源于锐思（RESSET）金融研究数据库。数据的分析和检验均采用EVIEWES统计软件。
（二）VAR模型的构建
1.对变量进行ADF单位根检验
一般地，VAR模型要求变量的序列必须是平稳序列。否则，如果变量不是平稳序列，那么构建的VAR模型有可能不稳定，会造成虚假的分析结果。因此，在构建VAR模型之前先对各变量进行ADF单位根检验，以验证两变量是不是平稳序列。
2.对变量进行协整检验
在美国10年期国债市场的收益率方程中，美国10年期国债市场的收益率二阶滞后项统计在5%水平下统计显著，说明美国10年期国债市场的收益率具有自相关性。上证指数收益率的一阶和二阶滞后项统计在任何水平下统计不显著，说明美国10年期国债市场的收益率基本不受上证指数收益率的影响。
为了对VAR模型做出更精确的分析，本文接下来对美国10年期国债市场的收益率和上证指数的收益率进行了脉冲响应函数和方差分解的分析，以期更好的解释VAR模型的单个参数值。 4.脉冲响应函数分析
脉冲响应函数用于衡量来自随即扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。从图1可以看出，上证指数的收益率对来自美国10年期国债市场的一个新信息的冲击在第一期立即有反应，然后在第二期达到最大，其影响在第三期之后逐渐消失。这表明美国10年期国债市场的变动能够影响上证A股市场。而且从图中也可以看出，美国10年前国债市场收益率的正冲击经市场传递给上证A股市场之后，也会使得上证A股市场收益率提高，这说明美国10年期国债市场的收益率与上证A股市场收益率呈正相关。但美国10年期国债市场的收益率则对来自上证A股市的一个新信息的冲击反应并不明显。其第一期和第二期对来自上证A股市场的一个新信息的冲击反应基本为零，这表明上证A股市场的波动基本上对美国10年期国债市场无影响。这一结果与VAR模型的分析结果是一致的。
5.格兰杰因果检验的分析
VAR模型还可用来检验一个变量与另一个变量是否存在因果关系。格兰杰因果检验实际上是检验一个变量的现期值和过去值是否会对另一个变量的未来预测值产生影响。从表4可以看出，上证指数收益率变动不是美国10年前国债收益率变动的格兰杰原因概率高达95.41%，因此我们不能拒绝上证指数收益率不是美国10年前国债收益率变动的原因的原假设。而美国10年前国债收益率变动不是上证指数收益率变动的格兰杰原因只有0.0036%，因此我们可以拒绝美国10年前国债收益率变动不是上证指数收益率变动的原因的原假设，即美国10年前国债收益率能够影响上证指数收益率的变动。
（三） 实证结果
从协整检验、VAR模型的回归方程结果以及脉冲响应函数可以看出，美国10年期国债的收益率和上证指数收益率的确存在相关关系，且两者呈现出正相关的关系。即美国10年期国债收益率上升，上证A股市场的收益率也将上升，美国10年期国债收益率的下降，上证A股市场的收益率也将下降。从VAR模型、脉冲响应函数以及格兰杰因果检验可以看出，美国国债收益率的变动和上证指数收益率的变动影响是不对称的，美国10年期国债的收益率的变动能够影响上证指数的收益率，但上证指数的收益率变动并不能显著影响美国10年期国债的收益率。
四、研究结论
第一，美国10年期国债收益率与上证指数的收益率确实存在相关关系，且两者呈正相关。即当美国国债收益率提高时，表明全球资金从美国国债市场流出，其中一部分资金流向了中国A股市场，使得上证A股的收益率提高。当美国国债收益率下降时，说明全球资金流向美国国债市场，其中包括原来流向上证A股市场寻求高收益的那部分资金，上证A股市场的收益率下降。
第二，美国10年期国债市场和上证A股市场影响并不对称，美国10年期国债市场的波动能够影响上证A股市场，但上证A股市场的波动并不能影响美国10年期国债市场。这是因为美国10年期国债市场收益率的变化反应了全球经济的趋势以及投资者对资产安全性和收益性的要求。但上证A股市场由于发展时间比较短，其收益率的变化受本国的政策影响比较大，它并不能向美国10年期国债市场那样反应全球资本的流向，以及投资者对风险的态度，因而其收益率的变化对美国10年期国债市场的收益率变化影响程度有限。
第三，对于上证A股市场的投资者来说，可以通过分析美国10年期国债市场的收益率变化，来分析全球资金的走向以及投资者对风险和收益的态度，从而为其投资决策提供一个全新的国际性分析视角。
参考文献：
[1] 吕光明，徐 曼.中国的短期国际资本流动[J].国际金融研究，2012（4）.
[2] 王茵田，文志瑛.股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究[J].金融研究，2010（3）.
[3] 李晓峰，张丽贤. 我国股市与债市相关性的研究[D].厦门：厦门大学硕士论文，2009.
[4] 高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2011.
[5] 王月溪，王 卓.基于我国不同经济周期下基金投资策略的实证研究[Ｊ].哈尔滨商业大学学报：社会科学版，2012（3）.
［责任编辑：王 帅］