11.期权交易策略

期权交易策略

内容简介

•  1 •  2 •  3 •  4 •  5 •  6 期权与正股的组合 Bull & Bear Spread Butterfly Spread Calendar Spread Straddles Strangles and Condor

期权与股票的组合

•  投机性看涨期权空头 (Covered Call)

–  看涨期权空头＋正股多头 –  轻度投机适⽤用

•  防护性看涨期权多头(Reversed Covered Call)

–  看涨期权多头＋正股空头 –  期权为正股空头提供保障，适合看空⾏行情

•  防护性看跌期权多头(Protective Put)

–  看跌期权多头＋正股多头 –  期权为正股提供保障

•  投机性看跌期权空头(Reverse Protective Put)

–  看跌期权空头＋正股空头 –  看多⾏行情适⽤用

期权

a. 看涨期权多头

b.看跌期权多头

c.看涨期权空头

d.看跌期权空头

1.1 Covered Call

利润股票多头 Covered Call

看涨期权空头

1.2 Reversed Covered Call

利润看涨期权多头

X ST

Reversed Covered Call 股票空头

1.3 Protective Put 股票多

利润头 Protective Put

S X 看跌期权多头 ST

1.4 Reversed Protective Put

利润看跌期权空头 ST

S X

股票空头

Reversed Protective Put

跨价式组合 (Spreads)

•  看多跨价式组合（Bull Spread）

–  可以由看涨或者看跌期权组成 –  轻度看多投机操作 –  适合⽜牛⽪皮市（Stagnant Market）

•  看空跨价式组合（Bear Spread）

–  也可以由看涨或者看跌期权组成 –  轻度看空投机操作 –  也适合⽜牛⽪皮市

2.1 Bull Spread

•  Bull Call Spread（看多跨价式组合）

–  低施权价X1的看涨期权多头 –  ⾼高施权价X2的看涨期权空头 •  到期价格与组合收益

价格区间 ST≥X2 X1

Bull Call Spread

利润 Bull Spread

看涨期权多头看涨期权空头

⽰示例

•  某投资者以5美元的价格买⼊入⼀一份施权价为30美元的股票看涨期权，同时以2美元的价格卖出⼀一份施权价为35美元的看涨期权。两份期权均为欧式期权，且到期⽇日与交割品均⼀一致。问该投资者在不同的到期价格区间的收益如何？答案

价格区间期权成本益 ST≥35 －5＋2 30

33 ST≤30 －5＋2

多头收益 ST－30 ST－30 0

空头收益 35 － ST 0 0

总收 2 ST－－3

Bull Spread

•  Bull Put Spread

–  低施权价X1的看跌期权多头 –  ⾼高施权价X2的看跌期权空头

•  到期价格与组合收益

价格区间益 ST≥X2 X1

期权多头收益 0 0 X1 － ST

期权空头收益 0 ST－X2 ST－X2

总收 0 ST－ X1－

Bull Put Spread

利润看跌期权空头 Bull Spread ST X1 X2 看跌期权多头

⽰示例

•  某投资者以2美元的价格买⼊入⼀一份施权价为30美元的股票看跌期权，同时以4美元的价格卖出⼀一份施权价为35美元的看跌期权。两份期权均为欧式期权，且到期⽇日与交割品均⼀一致。问该投资者在不同的到期价格区间的收益如何？答案

价格区间益 ST≥35 30

2.2 Bear Spread

•  Bear Call Spread（看空跨价式组合）

–  低施权价X1的看涨期权空头 –  ⾼高施权价X2的看涨期权多头

•  到期价格与组合收益

价格区间益 ST≥X2 X1

期权多头收益

期权空头收益 X1－X2

总收

ST－X2 X1－ST 0 X1 － ST 0 0

X1 － 0

Bear Call Spread

利润

X1 看涨期权多头

ST Bear Spread

看涨期权空头

Bear Put Spread

•  Bear Put Spread

–  低施权价X1的看跌期权空头 –  ⾼高施权价X2的看跌期权多头

•  到期价格与组合收益

价格区间益 ST≥X2 X1

期权多头收益 0 X2 － ST X2 － ST

期权空头收益 0 0 ST－X1

总收 0 X2 － X2－

Bull Put Spread

利润

看跌期权空头 ST X1 X2 Bear Spread

看跌期权多头

⽰示例

•  某投资者以5美元的价格卖出⼀一份施权价为30美元的股票看涨期权，同时以2美元的价格买⼊入⼀一份施权价为35美元的看涨期权。两份期权均为欧式期权，且到期⽇日与交割品均⼀一致。问该投资者在不同的到期价格区间的收益如何？答案

价格区间期权成本益 ST≥35 5－2 30

多头收益 ST－35 0 0

空头收益 30 － ST 30 － ST 0

总收－2 33 － 3

–  –  –  – 

Butterfly Spread

•  Butterfly Spread（蝶式组合）

较低施权价X1的看涨期权多头 2份中等施权价的看涨期权空头较⾼高施权价X3的看涨期权多头通常X2会⽐

比较接近股票现价

•  到期价格与组合收益

价格区间 ST≥X3 X2

Butterfly Spread－Calls

利润 2.看涨空头2份 1.看涨多头 3.看涨多头

ST Butterfly Spread

⽰示例

•  假设同⼀一到期⽇日的某股票看涨期权价格如下：

施权价期权价 55 10 60 7 65 5 问55－60－65的Butterfly Spread在各到期价格期间的收益如何。

答案

价格区间 ST≥X3 X2

Butterfly Spread－Puts

利润 3.看跌多头 1.看跌多头 2.看跌空头2份

ST Butterfly Spread

Calendar Spread

•  Calendar Spread

–  不同到期⽇日期权的组合

•  看涨期权组成的Calendar Spread

–  ⻓长期限看涨期权多头＋短期限看涨期权空头 –  在短期限期权到期时出售⻓长期限期权。

•  看跌期权组成的Calendar Spread

–  ⻓长期限看跌期权多头＋短期限看跌期权空头 –  在短期限期权到期时出售⻓长期限期权。

看涨期权价值与股票价格

看涨期权价值

股票现货价格施权价

欧式看跌期权价值与股票价格

看跌期权价值

施权价 Xe-r(T-t)

施权价

股票现货价格

Calendar Spread－Calls

利润⻓长期限看涨期权多头

ST X Calendar Spread 短期限看涨期权空头

Calendar Spread－Puts

利润

短期限看跌期权空头 ST X Calendar Spread ⻓长期限看跌期权多头

⻢马鞍式组合

•  ⻢马鞍式组合(Straddle)

–  相同期限和施权价的看跌看涨期权多头组合。 –  在股票价格出现⼤大幅上升或者下降时才能盈利。

•  看多型⻢马鞍式组合(Straps)

–  相同期限和施权价的⼀一份看跌加两份看涨期权多头组合。 –  价格⼤大幅上涨时盈利多，下跌时盈利少。

•  看空型⻢马鞍式组合(Strips)

–  相同期限和施权价的⼀一份看涨加两份看跌期权多头组合。 –  价格⼤大幅上涨时盈利多，下跌时盈利少。

5.1 Straddle

利润 Strad

dle

ST X 看涨期权多头看跌期权多头

5.2 Strap

利润 Strap

ST X 2份.看涨期权多头 1份看跌期权多头

5.3 Strip

利润 Strip

ST X 1份.看涨期权多头 2份看跌期权多头

6. 勒束式与鹰式组合

•  勒束式组合(Strangle)

–  相同期限不同施权价的看跌看涨期权多头组合。 –  在股票价格出现⼤大幅上升或者下降时才能盈利。

•  鹰式组合(Condor)

–  改良型的勒束式组合 –  牺牲利润空间来降低组合成本 –  可以看成是看多跨价式组合与看空跨价式组合的综合

Strangles

利润

ST X1 看涨期权多头 Strangles X2 看跌期权多头

Condor

利润

ST X1 看涨期权多头 X2 看跌期权多头

案例：巴林银⾏行的倒闭

1992年，巴林银⾏行派遣尼克·李森到新加坡巴林期货公司担任总经理，从事⽇日经指数（Nikkei 225）套利交易。李森同时还担任巴林期货公司的交易员。他将亏损的交易放在不为⼈人知的 “88888” 账户，⽽而将盈利交易上报。但是为了补⾜足“88888”账户亏损需要追加的保证⾦金，李森⼤大量双向卖空⽇日经225指数期权以获得期权费。 1995年1月18⽇日，⽇日本发⽣生神户⼤大地震，⽇日经指数⼤大幅下挫，李森的损失进⼀一步扩⼤大。为挽回损失，李森加⼤大对⽇日经指数⾛走势进⾏行赌博⼤大量买⼊入⽇日经 225指数期货并卖空⽇日本政府债券期货，企图影响市场⾛走势。但是事与愿违，1995年2月23⽇日⽇日经指数跌⾄至17,885点。⾄至1995年2月26⽇日巴林银⾏行发现问题时，李森的累计亏损已经超过了8.6亿英镑（约14亿美元），⽽而巴林银⾏行此时的资本⾦金还不到5亿英镑。这家百年⽼老店不得不宣布破产，最后被荷兰国际银⾏行（ING）收购。

⽇日经指数

24,000.00 22,000.00

20,000.00

18,000.00

16,000.00

14,000.00

12,000.00

10,000.00 Jan-93

Apr-93

Jul-93

Oct-93

Jan-94

Apr-94

Jul-94

Oct-94

Jan-95

Apr-95

Jul-95

Oct-95

资料来源：Yahoo财经

国储中⼼心：LME铜之败局

数据来源：上海⾦金属⺴⽹网

刘其兵之路

•  1999-2004

–  –  –  –  1999年5月，LME3月期铜价格为1360美元/吨；刘其兵看多期铜，连续盈利； 2004年2月，刘其兵开始做空期铜导致巨额亏损，第⼀一次出⾛走。 2004年3月， LME3月期铜价格为3057美元/吨。

•  2

004年10月

–  年初开始的中国宏观调控导致铜价暴跌； –  刘其兵⼤大幅做空期权组合。

•  2005年3月

–  刘其兵伪造⽂文件，截留国储中⼼心23170吨轮换铜的货款。

•  2005年9月

–  伦敦3月期铜价格涨⾄至3700美元/吨，10月国庆后突破4000美元/吨； –  刘其兵空头头⼨寸超过20万吨，爆仓，第⼆二次出⾛走。

刘其兵之路（续）

•  2005年10月

–  国家储备中⼼心成⽴立应对⼩小组，采⽤用展期，实物交割及平仓等策略应对。 –  此时国家储备铜约130万吨。

•  2005年12月

–  国家储备局连续四次拍卖储备铜达8万吨，将铜价由4200打压⾄至4100； –  应对⼩小组向LME的新加坡及釜⼭山仓库运送6.628万吨铜，⽤用于实物交割。

•  2006年5月

–  伦敦3月期铜价格达到历史⾼高点8790美元/吨。

•  2007年4月

–  刘其兵越权交易头⼨寸平仓完毕。 –  法院认定资⾦金账户净亏损为6.06亿美元，应对⼩小组挽回损失4.62亿美元。 –  加上刘其兵国内期货账户盈利1.89亿元，累计亏损9.2亿元。

讨论

•  实际亏损如何度量

–  只有6.06亿美元？ –  经纪公司赔了多少？

•  历史何其相似！

–  1995年巴林银⾏行破产 –  2004年中航油破产 –  2005年国储期铜危机 –  2008年法国兴业银⾏行巨额亏损

•  Corporate Governance Matters!

期权交易策略

内容简介

•  1 •  2 •  3 •  4 •  5 •  6 期权与正股的组合 Bull & Bear Spread Butterfly Spread Calendar Spread Straddles Strangles and Condor

期权与股票的组合

•  投机性看涨期权空头 (Covered Call)

–  看涨期权空头＋正股多头 –  轻度投机适⽤用

•  防护性看涨期权多头(Reversed Covered Call)

–  看涨期权多头＋正股空头 –  期权为正股空头提供保障，适合看空⾏行情

•  防护性看跌期权多头(Protective Put)

–  看跌期权多头＋正股多头 –  期权为正股提供保障

•  投机性看跌期权空头(Reverse Protective Put)

–  看跌期权空头＋正股空头 –  看多⾏行情适⽤用

期权

a. 看涨期权多头

b.看跌期权多头

c.看涨期权空头

d.看跌期权空头

1.1 Covered Call

利润股票多头 Covered Call

看涨期权空头

1.2 Reversed Covered Call

利润看涨期权多头

X ST

Reversed Covered Call 股票空头

1.3 Protective Put 股票多

利润头 Protective Put

S X 看跌期权多头 ST

1.4 Reversed Protective Put

利润看跌期权空头 ST

S X

股票空头

Reversed Protective Put

跨价式组合 (Spreads)

•  看多跨价式组合（Bull Spread）

–  可以由看涨或者看跌期权组成 –  轻度看多投机操作 –  适合⽜牛⽪皮市（Stagnant Market）

•  看空跨价式组合（Bear Spread）

–  也可以由看涨或者看跌期权组成 –  轻度看空投机操作 –  也适合⽜牛⽪皮市

2.1 Bull Spread

•  Bull Call Spread（看多跨价式组合）

–  低施权价X1的看涨期权多头 –  ⾼高施权价X2的看涨期权空头 •  到期价格与组合收益

价格区间 ST≥X2 X1

Bull Call Spread

利润 Bull Spread

看涨期权多头看涨期权空头

⽰示例

价格区间期权成本益 ST≥35 －5＋2 30

33 ST≤30 －5＋2

多头收益 ST－30 ST－30 0

空头收益 35 － ST 0 0

总收 2 ST－－3

Bull Spread

•  Bull Put Spread

–  低施权价X1的看跌期权多头 –  ⾼高施权价X2的看跌期权空头

•  到期价格与组合收益

价格区间益 ST≥X2 X1

期权多头收益 0 0 X1 － ST

期权空头收益 0 ST－X2 ST－X2

总收 0 ST－ X1－

Bull Put Spread

利润看跌期权空头 Bull Spread ST X1 X2 看跌期权多头

⽰示例

价格区间益 ST≥35 30

2.2 Bear Spread

•  Bear Call Spread（看空跨价式组合）

–  低施权价X1的看涨期权空头 –  ⾼高施权价X2的看涨期权多头

•  到期价格与组合收益

价格区间益 ST≥X2 X1

期权多头收益

期权空头收益 X1－X2

总收

ST－X2 X1－ST 0 X1 － ST 0 0

X1 － 0

Bear Call Spread

利润

X1 看涨期权多头

ST Bear Spread

看涨期权空头

Bear Put Spread

•  Bear Put Spread

–  低施权价X1的看跌期权空头 –  ⾼高施权价X2的看跌期权多头

•  到期价格与组合收益

价格区间益 ST≥X2 X1

期权多头收益 0 X2 － ST X2 － ST

期权空头收益 0 0 ST－X1

总收 0 X2 － X2－

Bull Put Spread

利润

看跌期权空头 ST X1 X2 Bear Spread

看跌期权多头

⽰示例

价格区间期权成本益 ST≥35 5－2 30

多头收益 ST－35 0 0

空头收益 30 － ST 30 － ST 0

总收－2 33 － 3

–  –  –  – 

Butterfly Spread

•  Butterfly Spread（蝶式组合）

较低施权价X1的看涨期权多头 2份中等施权价的看涨期权空头较⾼高施权价X3的看涨期权多头通常X2会⽐

比较接近股票现价

•  到期价格与组合收益

价格区间 ST≥X3 X2

Butterfly Spread－Calls

利润 2.看涨空头2份 1.看涨多头 3.看涨多头

ST Butterfly Spread

⽰示例

•  假设同⼀一到期⽇日的某股票看涨期权价格如下：

施权价期权价 55 10 60 7 65 5 问55－60－65的Butterfly Spread在各到期价格期间的收益如何。

答案

价格区间 ST≥X3 X2

Butterfly Spread－Puts

利润 3.看跌多头 1.看跌多头 2.看跌空头2份

ST Butterfly Spread

Calendar Spread

•  Calendar Spread

–  不同到期⽇日期权的组合

•  看涨期权组成的Calendar Spread

–  ⻓长期限看涨期权多头＋短期限看涨期权空头 –  在短期限期权到期时出售⻓长期限期权。

•  看跌期权组成的Calendar Spread

–  ⻓长期限看跌期权多头＋短期限看跌期权空头 –  在短期限期权到期时出售⻓长期限期权。

看涨期权价值与股票价格

看涨期权价值

股票现货价格施权价

欧式看跌期权价值与股票价格

看跌期权价值

施权价 Xe-r(T-t)

施权价

股票现货价格

Calendar Spread－Calls

利润⻓长期限看涨期权多头

ST X Calendar Spread 短期限看涨期权空头

Calendar Spread－Puts

利润

短期限看跌期权空头 ST X Calendar Spread ⻓长期限看跌期权多头

⻢马鞍式组合

•  ⻢马鞍式组合(Straddle)

–  相同期限和施权价的看跌看涨期权多头组合。 –  在股票价格出现⼤大幅上升或者下降时才能盈利。

•  看多型⻢马鞍式组合(Straps)

–  相同期限和施权价的⼀一份看跌加两份看涨期权多头组合。 –  价格⼤大幅上涨时盈利多，下跌时盈利少。

•  看空型⻢马鞍式组合(Strips)

–  相同期限和施权价的⼀一份看涨加两份看跌期权多头组合。 –  价格⼤大幅上涨时盈利多，下跌时盈利少。

5.1 Straddle

利润 Strad

dle

ST X 看涨期权多头看跌期权多头

5.2 Strap

利润 Strap

ST X 2份.看涨期权多头 1份看跌期权多头

5.3 Strip

利润 Strip

ST X 1份.看涨期权多头 2份看跌期权多头

6. 勒束式与鹰式组合

•  勒束式组合(Strangle)

–  相同期限不同施权价的看跌看涨期权多头组合。 –  在股票价格出现⼤大幅上升或者下降时才能盈利。

•  鹰式组合(Condor)

–  改良型的勒束式组合 –  牺牲利润空间来降低组合成本 –  可以看成是看多跨价式组合与看空跨价式组合的综合

Strangles

利润

ST X1 看涨期权多头 Strangles X2 看跌期权多头

Condor

利润

ST X1 看涨期权多头 X2 看跌期权多头

案例：巴林银⾏行的倒闭

⽇日经指数

24,000.00 22,000.00

20,000.00

18,000.00

16,000.00

14,000.00

12,000.00

10,000.00 Jan-93

Apr-93

Jul-93

Oct-93

Jan-94

Apr-94

Jul-94

Oct-94

Jan-95

Apr-95

Jul-95

Oct-95

资料来源：Yahoo财经

国储中⼼心：LME铜之败局

数据来源：上海⾦金属⺴⽹网

刘其兵之路

•  1999-2004

•  2

004年10月

–  年初开始的中国宏观调控导致铜价暴跌； –  刘其兵⼤大幅做空期权组合。

•  2005年3月

–  刘其兵伪造⽂文件，截留国储中⼼心23170吨轮换铜的货款。

•  2005年9月

–  伦敦3月期铜价格涨⾄至3700美元/吨，10月国庆后突破4000美元/吨； –  刘其兵空头头⼨寸超过20万吨，爆仓，第⼆二次出⾛走。

刘其兵之路（续）

•  2005年10月

–  国家储备中⼼心成⽴立应对⼩小组，采⽤用展期，实物交割及平仓等策略应对。 –  此时国家储备铜约130万吨。

•  2005年12月

•  2006年5月

–  伦敦3月期铜价格达到历史⾼高点8790美元/吨。

•  2007年4月

讨论

•  实际亏损如何度量

–  只有6.06亿美元？ –  经纪公司赔了多少？

•  历史何其相似！

–  1995年巴林银⾏行破产 –  2004年中航油破产 –  2005年国储期铜危机 –  2008年法国兴业银⾏行巨额亏损

•  Corporate Governance Matters!

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