文/杜文曲 天津融汇律师事务所
本文由作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源
信托受益权资产证券化是近来议论较多的资产证券化模式，是自2014年11月19日证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引后，信托公司“布局”企业资产证券化领域的“阶段性成果”。这一操作模式得到了不同参与方的肯定，指出信托受益权资产证券化有助于“实现低成本、长期限融资；促进机构间合作；实现非标转标；解决信托产品流动性问题……”但，本文将从投资者保护的角度“不合时宜”的指出信托受益权资产证券化产品的潜在风险。
一、现有信托受益权资产证券化产品的类型简介
已有不少文章对于信托受益权资产证券产品的交易结构进行解析，因此本部分借鉴前人的研究成果进行简要概括。
现有信托受益权资产证券化产品中，大多采取“双SPV”的结构，即第一层SPV由信托产品来充当，第二层SPV由证券公司或基金管理公司子公司的资产支持专项计划来充当。通过分析第一层信托产品的属性，可以区分为以下两种类型：
类型之一 资金信托
经常用来例证类型之一的产品是“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划 ”，具体交易结构如下图：
具体构建步骤简化如下：
（1）原始权益人与华宝信托签订《信托合同》将13.5亿元货币资金信托给华宝信托设立的“华宝-星美国际影院集合资金信托计划”，从而拥有信托受益权。
（2）华宝信托（作为华宝-星美国际影院集合资金信托计划受托人）与借款人签订《信托贷款合同》以及《应收账款质押合同》。借款人以所有的影院未来5年的质押期间的“票房收入应收账款”进行质押，并承诺以质押财产产生现金流作为信托贷款还款来源。
（3）计划管理人设立“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划 ”，投资者认购资产支持证券，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，并由计划管理人受让原始权益人的“华宝-星美国际影院集合资金信托计划”信托受益权。
类型之二 财产权信托
“中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划”是这一模式的典型例证，交易结构图如下：
具体构建步骤简化如下：
（1）茂庸投资与中信信托签订《信托合同》将其拥有的租金债权设立财产权信托，茂庸投资由债权人转换为信托受益权人。
（2）中信信诚作为计划管理人设立资产支持专项计划 ，投资者认购资产支持证券，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，并由计划管理人受让茂庸投资的信托受益权。
二、现行结构设计的效果
（一）形式效果
从上述的的信托受益权资产证券化产品交易结构的设计来看，交易建构的第一步都是信托产品的设立，这样设计的目的有两方面：
其一，通过信托结构的嵌入使得资产支持专项计划的交易标的由无法“出售”的未来债权转换成了能够“转让”的信托受益权；
其二，信托产品具有“双隔离”的效果，即独立于委托人和受托人未设立信托的财产、不必承受委托人债权人的破产追索，因此对于资产支持专项计划具有结构上“增信”的作用。
（二）实质效果
实质上而言，信托仍然只是通道，因此并不能起到为项目实质“增信”的作用。虽然结构上的设计使得资产支持专项计划的交易标的为受到“双隔离”保护的信托受益权，但实质上资产支持证券的最终偿付依赖于资金需求方的持续健康经营。
由于上述原因，这类产品属于以债务人的经营信用为基础借助于结构化的操作技术为债务人融资。其实际的风险性质介于公司债（以债务人的信用为基础）和真正意义上的资产证券化产品（以资产的信用为基础）之间的，类似于起源于英国的WBS即“整体业务资产证券化”。
之所以只能成为“类WBS”是因为，这些产品的基础资产其实仅仅是对某项基础业务未来营业收入的请求权，是一项未来债权，并不涉及这些未来债权的核心资产。一旦原始权益人破产，投资人只能主张债权请求权，不能主张对核心资产的所有权。
另外更为重要的一点在于，我国的破产法承袭德国式的“破产管理人制度”，这一制度的设置要求破产管理人须为全体债务人的利益而公平合理的管理、处置破产财团，不得人为倾向于任何一方。
与此不同“英式破产法”设置了倾向于保护浮动抵押权人的“行政接管人制度”。英国1986年破产法规定：在浮动抵押中，当债务人发生违约或债务企业进入清算等情况发生时，债权人可不经法院批准直接指定“行政接管人”，以便全面接管债务人的资产和业务。英国第一支WBS债券即“Welcome Break” 的A、B级持有人正是借助于“行政接管人”制度才得以最终保住其投资收益。
“Welcome Break”案的类似情况，如果出现在现有信托受益权资产证券化产品中，因为应收账款质押在质押设立之初就是针对“未来债权”的，尽管通过账户分离、定期归集的保护措施能够归集正常经营的现金流且避免混同。但，在出现现金流断裂或罹于破产之时，一旦未来债权尚未发生，此时尚未兑付的资产支持证券的余额担保便不存在更无法进行现金归集，因此资产支持证券持有人就无法享受到“破产别除权[]”的实际保护。而中立的破产管理人只能将资产支持证券持有人的余额债权与其他一般债权人同等对待。
所以，这些“类WBS”产品最大的潜在风险就在于，资产支持证券的持有人承受着接近于一般债权人的风险，却获得低于一般债权人的投资回报，他们既得不到WBS债券持有人的“行政接管人”保护，又享受不到真正ABS产品的破产隔离保护。
三、改进建议
“类WBS”产品的潜在风险能否通过引入“行政接管人”的制度予以防范，笔者认为不可仓促下结论。原因在于，这一制度本身也在经历着变革，而且英格兰普通法系的法律制度能否在承袭大陆法传统的法律制度中得到调试尚未可知。因此，笔者更愿意从“买者自担风险”的角度寻求破题之解。
2016年3月1日，SEC委员迈克尔·皮沃瓦在拉斯维加斯ABS会议上发表演讲时指出，次贷危机的根源在于RMBS的底层资产不够透明使得投资者和监管机构看不清根本的风险所在，反而过度依赖评级机构的评级。针对这一情况，SEC在随后的工作中加强了对信息披露的规范，要求ABS的发行人对底层资产进行评价并将此评价公开，并且在必要时向投资者披露资产或信贷的相关水平数据。
同样，对于目前信托受益权资产证券化产品而言，无论是信托真实主导还是充当“通道”，对于底层资产以及结构真实效果的披露都至关重要。
已经发行的产品中有的把信托受益权人称为“原始权益人”，而ABS结构中的真正原始权益人应该是项目的发起人也就是真正需要融资和用资的人。这样的结构安排使得投资者容易忽视对真正资金使用人的资信关注，而忽视真正的风险所在。此外，如前文所述这种“类WBS”的产品存在一旦债务人现金流断裂或罹于破产时资产支持证券尚未偿付的余额债权无法自债务人处优先受偿的风险。
鉴于此，笔者建议加强此类产品的信息披露，其一，在计划说明书中明确提示真正的融资方，避免投资者源于对原始权益人的习惯性理解而忽略对基础资产及债务人信用的判断；其二，明确提示投资者此类产品无法实现“破产隔离”，一旦出现现金流断裂或债务人破产的情形，资产支持证券持有人尚未清偿的债权将无法优先受偿。
行文至此，笔者已将观察到的信托受益权资产证券化产品的潜在风险进行提示，并提出了改进建议。还需特别说明，笔者做此文的目的并不是发表“危言耸听”的言论，从而引起无益的恐慌，而是提醒投资者能够理性、审慎分析此类产品，而不是“带着信仰看问题”。更希望能够引起更多的人对此类产品的关注、研究，以便及时医治腠理之疾，而非像08年的次贷危机一般病至骨髓再求医。
文/杜文曲 天津融汇律师事务所
本文由作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源
信托受益权资产证券化是近来议论较多的资产证券化模式，是自2014年11月19日证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引后，信托公司“布局”企业资产证券化领域的“阶段性成果”。这一操作模式得到了不同参与方的肯定，指出信托受益权资产证券化有助于“实现低成本、长期限融资；促进机构间合作；实现非标转标；解决信托产品流动性问题……”但，本文将从投资者保护的角度“不合时宜”的指出信托受益权资产证券化产品的潜在风险。
一、现有信托受益权资产证券化产品的类型简介
已有不少文章对于信托受益权资产证券产品的交易结构进行解析，因此本部分借鉴前人的研究成果进行简要概括。
现有信托受益权资产证券化产品中，大多采取“双SPV”的结构，即第一层SPV由信托产品来充当，第二层SPV由证券公司或基金管理公司子公司的资产支持专项计划来充当。通过分析第一层信托产品的属性，可以区分为以下两种类型：
类型之一 资金信托
经常用来例证类型之一的产品是“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划 ”，具体交易结构如下图：
具体构建步骤简化如下：
（1）原始权益人与华宝信托签订《信托合同》将13.5亿元货币资金信托给华宝信托设立的“华宝-星美国际影院集合资金信托计划”，从而拥有信托受益权。
（2）华宝信托（作为华宝-星美国际影院集合资金信托计划受托人）与借款人签订《信托贷款合同》以及《应收账款质押合同》。借款人以所有的影院未来5年的质押期间的“票房收入应收账款”进行质押，并承诺以质押财产产生现金流作为信托贷款还款来源。
（3）计划管理人设立“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划 ”，投资者认购资产支持证券，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，并由计划管理人受让原始权益人的“华宝-星美国际影院集合资金信托计划”信托受益权。
类型之二 财产权信托
“中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划”是这一模式的典型例证，交易结构图如下：
具体构建步骤简化如下：
（1）茂庸投资与中信信托签订《信托合同》将其拥有的租金债权设立财产权信托，茂庸投资由债权人转换为信托受益权人。
（2）中信信诚作为计划管理人设立资产支持专项计划 ，投资者认购资产支持证券，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，并由计划管理人受让茂庸投资的信托受益权。
二、现行结构设计的效果
（一）形式效果
从上述的的信托受益权资产证券化产品交易结构的设计来看，交易建构的第一步都是信托产品的设立，这样设计的目的有两方面：
其一，通过信托结构的嵌入使得资产支持专项计划的交易标的由无法“出售”的未来债权转换成了能够“转让”的信托受益权；
其二，信托产品具有“双隔离”的效果，即独立于委托人和受托人未设立信托的财产、不必承受委托人债权人的破产追索，因此对于资产支持专项计划具有结构上“增信”的作用。
（二）实质效果
实质上而言，信托仍然只是通道，因此并不能起到为项目实质“增信”的作用。虽然结构上的设计使得资产支持专项计划的交易标的为受到“双隔离”保护的信托受益权，但实质上资产支持证券的最终偿付依赖于资金需求方的持续健康经营。
由于上述原因，这类产品属于以债务人的经营信用为基础借助于结构化的操作技术为债务人融资。其实际的风险性质介于公司债（以债务人的信用为基础）和真正意义上的资产证券化产品（以资产的信用为基础）之间的，类似于起源于英国的WBS即“整体业务资产证券化”。
之所以只能成为“类WBS”是因为，这些产品的基础资产其实仅仅是对某项基础业务未来营业收入的请求权，是一项未来债权，并不涉及这些未来债权的核心资产。一旦原始权益人破产，投资人只能主张债权请求权，不能主张对核心资产的所有权。
另外更为重要的一点在于，我国的破产法承袭德国式的“破产管理人制度”，这一制度的设置要求破产管理人须为全体债务人的利益而公平合理的管理、处置破产财团，不得人为倾向于任何一方。
与此不同“英式破产法”设置了倾向于保护浮动抵押权人的“行政接管人制度”。英国1986年破产法规定：在浮动抵押中，当债务人发生违约或债务企业进入清算等情况发生时，债权人可不经法院批准直接指定“行政接管人”，以便全面接管债务人的资产和业务。英国第一支WBS债券即“Welcome Break” 的A、B级持有人正是借助于“行政接管人”制度才得以最终保住其投资收益。
“Welcome Break”案的类似情况，如果出现在现有信托受益权资产证券化产品中，因为应收账款质押在质押设立之初就是针对“未来债权”的，尽管通过账户分离、定期归集的保护措施能够归集正常经营的现金流且避免混同。但，在出现现金流断裂或罹于破产之时，一旦未来债权尚未发生，此时尚未兑付的资产支持证券的余额担保便不存在更无法进行现金归集，因此资产支持证券持有人就无法享受到“破产别除权[]”的实际保护。而中立的破产管理人只能将资产支持证券持有人的余额债权与其他一般债权人同等对待。
所以，这些“类WBS”产品最大的潜在风险就在于，资产支持证券的持有人承受着接近于一般债权人的风险，却获得低于一般债权人的投资回报，他们既得不到WBS债券持有人的“行政接管人”保护，又享受不到真正ABS产品的破产隔离保护。
三、改进建议
“类WBS”产品的潜在风险能否通过引入“行政接管人”的制度予以防范，笔者认为不可仓促下结论。原因在于，这一制度本身也在经历着变革，而且英格兰普通法系的法律制度能否在承袭大陆法传统的法律制度中得到调试尚未可知。因此，笔者更愿意从“买者自担风险”的角度寻求破题之解。
2016年3月1日，SEC委员迈克尔·皮沃瓦在拉斯维加斯ABS会议上发表演讲时指出，次贷危机的根源在于RMBS的底层资产不够透明使得投资者和监管机构看不清根本的风险所在，反而过度依赖评级机构的评级。针对这一情况，SEC在随后的工作中加强了对信息披露的规范，要求ABS的发行人对底层资产进行评价并将此评价公开，并且在必要时向投资者披露资产或信贷的相关水平数据。
同样，对于目前信托受益权资产证券化产品而言，无论是信托真实主导还是充当“通道”，对于底层资产以及结构真实效果的披露都至关重要。
已经发行的产品中有的把信托受益权人称为“原始权益人”，而ABS结构中的真正原始权益人应该是项目的发起人也就是真正需要融资和用资的人。这样的结构安排使得投资者容易忽视对真正资金使用人的资信关注，而忽视真正的风险所在。此外，如前文所述这种“类WBS”的产品存在一旦债务人现金流断裂或罹于破产时资产支持证券尚未偿付的余额债权无法自债务人处优先受偿的风险。
鉴于此，笔者建议加强此类产品的信息披露，其一，在计划说明书中明确提示真正的融资方，避免投资者源于对原始权益人的习惯性理解而忽略对基础资产及债务人信用的判断；其二，明确提示投资者此类产品无法实现“破产隔离”，一旦出现现金流断裂或债务人破产的情形，资产支持证券持有人尚未清偿的债权将无法优先受偿。
行文至此，笔者已将观察到的信托受益权资产证券化产品的潜在风险进行提示，并提出了改进建议。还需特别说明，笔者做此文的目的并不是发表“危言耸听”的言论，从而引起无益的恐慌，而是提醒投资者能够理性、审慎分析此类产品，而不是“带着信仰看问题”。更希望能够引起更多的人对此类产品的关注、研究，以便及时医治腠理之疾，而非像08年的次贷危机一般病至骨髓再求医。