三．美国房地产泡沫时期的货币政策分析
(一) 20世纪20年代房地产泡沫的背景
1．20年代开始的经济的繁荣拉动了房地产和股票价格的上涨
1918年第一次世界大战的结束，短期的战后衰退过后，1922年到1929年，经济迎来了飞速的增长，平均GNP增长率达到5.5%。失业率从战前的11%下降到了20年代后期的3.5%。并且在此期间，消费品价格相对稳定，几乎没有任何通货膨胀的迹象。 在良好的经济背景下，科技创新也得到卓越的发展。发电机，电话和汽车的广泛使用，带来了巨大的投资机会。20年代中后期，收音机的普及和航空产业的发展再次掀起了一股经济热潮。人们沉浸在乐观向上的氛围中，相信随着科技进步和时代发展，美联储将可以有能力对抗经济的周期，使经济一直持续高速发展下去。
这便是20年代房地产和金融泡沫产生的背景，实体经济的繁荣和人们预期的继续繁荣。人们开始出现多余的资金，并讲资金投资在收益高的房地产和股票上。
(二) 20世纪20年代房地产泡沫的原因分析
1. 金本位制度下的宽松货币政策
20世纪20年代，经济快速增长，失业率降低，股票价格与房地产价格开始加速上涨，这些都代表了经济繁荣的常见特征。但是，消费品价格指数却并无增长。其部分原因就是当时的金本位制度，有一定的抑制价格作用。并且长能扩大，生产率的提高，也阻止了通货膨胀。
因此，直到1928年初，美国都保持着非常宽松的货币政策：
1) 1925年初，为帮助英格兰银行回归金本位制度，美联储降低利率。
2) 1927年夏，在德国和法国的驱使下美国再次降低利率，达到历史低点3.5%
由于本来就已经告诉增长的股票市场和房地产市场，又遇到了美联储的非常宽松的货币政策，大规模的投机使得1925年到1927年末泡沫继续膨胀。
2. 1928年初美联储意识到泡沫的危险开始治理
从1928年起，美联储意识到了房地产市场和股票市场上的过度投机泡沫，着手紧缩货币：
1928年初，出于控制地产和股票的投机的目的，美联储开始提高利率。但是，为了不影响经济增长，美联储采取的是渐进式的上调而不是快速上调。这与1929年的大萧条有一定的关系。原因是：
第一，利率手段本身就有它的滞后性，渐进式的上调更是对于资本市场的作用并
不明显，所以短期内基本没有抑制住股票和房价的投机，价格继续上涨，风险继续增加。
第二，渐进式的上调，虽然对投机行为的影响不大，但是对实际流通的货币总量确实起到了收紧的作用。导致了泡沫开始破裂的时候，市场上的资金是紧缺的，从某种角度上引发了地产和股票的大暴跌。
在这里作者想举一个例子作为比喻：把青蛙突然放入温度很高的热水中，它会闪电般地跳出来。但如果把它放进温水里，慢慢加温，它却不会有反抗的意识直至最终死亡。这里，作者认为美联储的缓慢调整利率的举动正扮演了慢慢加热的温水的角色。如果1928年初就采取快速大幅调整利率的果断决策，地产和股票价格必然会有所反映，很可能在当时就限制住泡沫的继续扩大。（1928年初的地产价格和股票价格几乎只是1929年十月价格的二分之一）
当然，当时的美国政府采取这样的措施也有它的原因或者说是无奈
第一，关于地产和股票是否有泡沫的讨论，从1927年一直到1928年末才有了结果，早已错过了治理泡沫的最佳时间。
第二，众所周知，政府出于获得民众支持率的目的，会追求经济数据的增长。所以当面对泡沫时，政府通常不愿意用牺牲经济增长的代价去限制将来可能破裂的泡沫。抱有侥幸心理，希望能在不使用伤害经济发展的政策的同时实现泡沫的软着陆。
3. 泡沫破裂后短期复苏与二次探底的货币政策原因分析
1929年末股票市场泡沫破裂，美联储意识到经济背景的脆弱，迅速下调利率，一年之内将利率从6%降低到2.5%，同时实行扩张性的财政政策。这些举措都是相当有效的，1931年初，地产与股市暴跌一年左右，出现了经营者销售收入回升并开始增长，失业率虽然处在高位但好转，股票价格回到高峰时期的一半的复苏迹象。
1931年末，英国废除了金本位制度，黄金开始从美国流出。认为经济已经开始复苏的美联储为防止黄金流失，而采取了紧缩的货币政策，提高利率。这种在经济刚刚复苏的却依然脆弱的时期紧缩货币的手段是十分不可取的。这一措施使得地产和股市再度下跌，人们陷入了恐慌，纷纷将资产套现，放出大量房地产抵押贷款的银行几乎濒临破产。尤其是这一时期房地产价格大幅下跌了35%左右，直接导致了银行坏账增加与破产危机。经济出现了短期复苏之后的二次探底，而且出现了比1930年更为严
对于政府在1931年末之所以会采取紧缩的货币政策，经济学界的观点大体分为两派：著名经济学家弗里德曼认为，由于当时名义货币供应减少，GDP水平下降，美联储已经无力再采取扩张性的财政政策应对经济危机。反对这种观点的学者认为，货币供应量的减少的原因是经济的低迷，如果政府继续刺激，经济开始出现较大的好转之后，货币的供应量会自然的回升。两方面主要争论点集中在美联储当时是否有能力控制货币供应量上。
(三) 本轮经济危机中美国的货币政策研究
1.信贷的非理性扩张是泡沫产生的主要原因
本轮金融危机是由美国房产市场泡沫促成的。这一金融危机与上世纪20年代的大萧条有着诸多相似之处，不过程度都较轻。
之所以说是信贷的非理性扩张，因为金融机构未能认识到贷款意愿与抵押品价值之间存在一种反身的和循环的关系：如果容易获得信贷，就带来了需求，而这种需求推高了房地产价值；反过来，这种情况又增加了可获得信贷的数量。当人们购买房产，并期待能够从抵押贷款再融资中再次获利时，泡沫便由此产生。2002-2007年美国住宅市场的繁荣就是一个很好的证明。
为什么银行会如此不顾风险的大规模放贷呢？首先，谋求高回报肯定是第一个原因。其次，另一个原因是每当信贷扩张遇到麻烦时，金融当局都采取了干预措施，注入流动性，并寻找其它途径，刺激经济增长。这种政府行为就造就了一个非对称激励体系，也被称之为道德风险，它推动了信贷越来越强劲的扩张。
2.先宽后紧的货币政策使得泡沫先膨胀后破裂
美联储格为挽救2000年的网络泡沫破裂连续13次大幅度消减联邦基准利率，从最高6.5%下降到1%，强行向市场注入流动性资金，虽然扼住了经济下滑，也拉动了美国房地产连续多年繁荣。此为次贷危机乃至金融危机爆发的直接导火线。
为什么是房地产行业得到了过热的发展而不是其他行业呢？原因如下：
1.网络科技产业的泡沫破灭后，进入一个成长停滞期，抑制资金对该行业的投入
2.美国劳动密集型产业大量外移，所以，这些行业投资机会也较少
3.美国的房产一直处于稳定的状态，人们的印象中房地产投资十分安全
然而与上世纪20年代时情况相似，在政府的低利率下房地产泡沫开始膨胀，当政府意识到需要控制泡沫的时候，开始采取降低利率收紧货币的政策。从2004年6月到2006年6月的两年中先后17次上调利率，使利率从1%上升至5.25%：
（美国利率2000-2007）
作者认为，美联储的这项行动依然是犯了与1928年类似的错误，上调的总幅度和频率虽然较大，但是每次上调的幅度过小。在经过了几次调整之后，人们习惯了利率的缓慢变动。人们对于房价上涨的预期，远大于对于贷款利率上升的恐惧。
最终的结果与1929年类似，当收紧货币的政策到了高朝时，市场中资金已经十分短缺，不能维持上涨，而房地产的泡沫已经超越了可以软着陆的范围。房价只有在缺乏货币的情况下快速下降。导致了无数发放过多次级贷款的银行纷纷陷入倒闭的危机。
(四) 美国两次经济危机中国可以借鉴的经验
1.货币政策上的相似点
20世纪30年代的大萧条，2007年爆发的美国次贷危机，同样的特点有：
1. 最初经济预期向好，房地产价格与股票价格大幅上涨。
2. 政府采取了宽松的货币政策，短期大幅削减利率。
3. 政府为抑制房地产价格采取了紧缩货币手段，同为缓慢提高利率。
4. 在政府提高利率直至利率高点过程中，房地产泡沫与金融泡沫并没有的到抑制。
5. 在紧缩货币的政策达到高峰，市场资金严重缺乏时，泡沫破裂。
再来分析我国当今处在的阶段：
1. 近年房地产价格大幅上涨
2. 政府在2009年采取宽松的货币政策，并且动用4万亿资金刺激经济。
3. 央行在2010年1月2月连续两次提高准备金率，开始紧缩货币。
所以说，截止现在，我国的情况与房地产泡沫破裂前的美国十分类似，甚至，处在的外围环境更为恶劣。世界经济刚刚触底回升，但是并不稳定，欧洲的希腊危机的溢出效应很可能影响整个欧盟，美国的政府赤字庞大无比，有计算显示，美国的赤字将消耗掉知道2020年政府税收的80%。
接下来如果政府的紧缩货币政策无法控制房地产泡沫的扩大，房价依然高速增长下去，那么政府必然会继续加大政策的力度，然后观察房价的变化。如此下去就会错过最好的治理泡沫的机会，不排除重蹈美国覆辙的可能：
当持续多年的收紧货币政策将市场上的资金收紧到一定程度时，在如今基础上又上涨过后的房价突然开始转向。在资金紧缺的市场中迅速下跌。造成银行信贷的大规模坏账，甚至社会的不安定因素。
所以，假设本次货币紧缩的调控政策依然对房价起不到控制作用，政府不只采取货币的调控手段。因为综合美国和日本的经验来看，单纯货币角度的调控难以在短期达到抑制市场投机热情的作用。建议尽快采取以下措施：
1. 政府出资大量兴建经济适用房，并且放宽房企的门槛，增加供给。
2. 针对投机购房者，大幅加大交易税，抑制投机。
3. 适用媒体等手段，从思想上让人们摆脱房地产投资收益高快的想法：并且改变中 人习惯自有住房的传统。
4. 从银行的角度，硬性限制住房信贷总量的增长。
三．美国房地产泡沫时期的货币政策分析
(一) 20世纪20年代房地产泡沫的背景
1．20年代开始的经济的繁荣拉动了房地产和股票价格的上涨
1918年第一次世界大战的结束，短期的战后衰退过后，1922年到1929年，经济迎来了飞速的增长，平均GNP增长率达到5.5%。失业率从战前的11%下降到了20年代后期的3.5%。并且在此期间，消费品价格相对稳定，几乎没有任何通货膨胀的迹象。 在良好的经济背景下，科技创新也得到卓越的发展。发电机，电话和汽车的广泛使用，带来了巨大的投资机会。20年代中后期，收音机的普及和航空产业的发展再次掀起了一股经济热潮。人们沉浸在乐观向上的氛围中，相信随着科技进步和时代发展，美联储将可以有能力对抗经济的周期，使经济一直持续高速发展下去。
这便是20年代房地产和金融泡沫产生的背景，实体经济的繁荣和人们预期的继续繁荣。人们开始出现多余的资金，并讲资金投资在收益高的房地产和股票上。
(二) 20世纪20年代房地产泡沫的原因分析
1. 金本位制度下的宽松货币政策
20世纪20年代，经济快速增长，失业率降低，股票价格与房地产价格开始加速上涨，这些都代表了经济繁荣的常见特征。但是，消费品价格指数却并无增长。其部分原因就是当时的金本位制度，有一定的抑制价格作用。并且长能扩大，生产率的提高，也阻止了通货膨胀。
因此，直到1928年初，美国都保持着非常宽松的货币政策：
1) 1925年初，为帮助英格兰银行回归金本位制度，美联储降低利率。
2) 1927年夏，在德国和法国的驱使下美国再次降低利率，达到历史低点3.5%
由于本来就已经告诉增长的股票市场和房地产市场，又遇到了美联储的非常宽松的货币政策，大规模的投机使得1925年到1927年末泡沫继续膨胀。
2. 1928年初美联储意识到泡沫的危险开始治理
从1928年起，美联储意识到了房地产市场和股票市场上的过度投机泡沫，着手紧缩货币：
1928年初，出于控制地产和股票的投机的目的，美联储开始提高利率。但是，为了不影响经济增长，美联储采取的是渐进式的上调而不是快速上调。这与1929年的大萧条有一定的关系。原因是：
第一，利率手段本身就有它的滞后性，渐进式的上调更是对于资本市场的作用并
不明显，所以短期内基本没有抑制住股票和房价的投机，价格继续上涨，风险继续增加。
第二，渐进式的上调，虽然对投机行为的影响不大，但是对实际流通的货币总量确实起到了收紧的作用。导致了泡沫开始破裂的时候，市场上的资金是紧缺的，从某种角度上引发了地产和股票的大暴跌。
在这里作者想举一个例子作为比喻：把青蛙突然放入温度很高的热水中，它会闪电般地跳出来。但如果把它放进温水里，慢慢加温，它却不会有反抗的意识直至最终死亡。这里，作者认为美联储的缓慢调整利率的举动正扮演了慢慢加热的温水的角色。如果1928年初就采取快速大幅调整利率的果断决策，地产和股票价格必然会有所反映，很可能在当时就限制住泡沫的继续扩大。（1928年初的地产价格和股票价格几乎只是1929年十月价格的二分之一）
当然，当时的美国政府采取这样的措施也有它的原因或者说是无奈
第一，关于地产和股票是否有泡沫的讨论，从1927年一直到1928年末才有了结果，早已错过了治理泡沫的最佳时间。
第二，众所周知，政府出于获得民众支持率的目的，会追求经济数据的增长。所以当面对泡沫时，政府通常不愿意用牺牲经济增长的代价去限制将来可能破裂的泡沫。抱有侥幸心理，希望能在不使用伤害经济发展的政策的同时实现泡沫的软着陆。
3. 泡沫破裂后短期复苏与二次探底的货币政策原因分析
1929年末股票市场泡沫破裂，美联储意识到经济背景的脆弱，迅速下调利率，一年之内将利率从6%降低到2.5%，同时实行扩张性的财政政策。这些举措都是相当有效的，1931年初，地产与股市暴跌一年左右，出现了经营者销售收入回升并开始增长，失业率虽然处在高位但好转，股票价格回到高峰时期的一半的复苏迹象。
1931年末，英国废除了金本位制度，黄金开始从美国流出。认为经济已经开始复苏的美联储为防止黄金流失，而采取了紧缩的货币政策，提高利率。这种在经济刚刚复苏的却依然脆弱的时期紧缩货币的手段是十分不可取的。这一措施使得地产和股市再度下跌，人们陷入了恐慌，纷纷将资产套现，放出大量房地产抵押贷款的银行几乎濒临破产。尤其是这一时期房地产价格大幅下跌了35%左右，直接导致了银行坏账增加与破产危机。经济出现了短期复苏之后的二次探底，而且出现了比1930年更为严
对于政府在1931年末之所以会采取紧缩的货币政策，经济学界的观点大体分为两派：著名经济学家弗里德曼认为，由于当时名义货币供应减少，GDP水平下降，美联储已经无力再采取扩张性的财政政策应对经济危机。反对这种观点的学者认为，货币供应量的减少的原因是经济的低迷，如果政府继续刺激，经济开始出现较大的好转之后，货币的供应量会自然的回升。两方面主要争论点集中在美联储当时是否有能力控制货币供应量上。
(三) 本轮经济危机中美国的货币政策研究
1.信贷的非理性扩张是泡沫产生的主要原因
本轮金融危机是由美国房产市场泡沫促成的。这一金融危机与上世纪20年代的大萧条有着诸多相似之处，不过程度都较轻。
之所以说是信贷的非理性扩张，因为金融机构未能认识到贷款意愿与抵押品价值之间存在一种反身的和循环的关系：如果容易获得信贷，就带来了需求，而这种需求推高了房地产价值；反过来，这种情况又增加了可获得信贷的数量。当人们购买房产，并期待能够从抵押贷款再融资中再次获利时，泡沫便由此产生。2002-2007年美国住宅市场的繁荣就是一个很好的证明。
为什么银行会如此不顾风险的大规模放贷呢？首先，谋求高回报肯定是第一个原因。其次，另一个原因是每当信贷扩张遇到麻烦时，金融当局都采取了干预措施，注入流动性，并寻找其它途径，刺激经济增长。这种政府行为就造就了一个非对称激励体系，也被称之为道德风险，它推动了信贷越来越强劲的扩张。
2.先宽后紧的货币政策使得泡沫先膨胀后破裂
美联储格为挽救2000年的网络泡沫破裂连续13次大幅度消减联邦基准利率，从最高6.5%下降到1%，强行向市场注入流动性资金，虽然扼住了经济下滑，也拉动了美国房地产连续多年繁荣。此为次贷危机乃至金融危机爆发的直接导火线。
为什么是房地产行业得到了过热的发展而不是其他行业呢？原因如下：
1.网络科技产业的泡沫破灭后，进入一个成长停滞期，抑制资金对该行业的投入
2.美国劳动密集型产业大量外移，所以，这些行业投资机会也较少
3.美国的房产一直处于稳定的状态，人们的印象中房地产投资十分安全
然而与上世纪20年代时情况相似，在政府的低利率下房地产泡沫开始膨胀，当政府意识到需要控制泡沫的时候，开始采取降低利率收紧货币的政策。从2004年6月到2006年6月的两年中先后17次上调利率，使利率从1%上升至5.25%：
（美国利率2000-2007）
作者认为，美联储的这项行动依然是犯了与1928年类似的错误，上调的总幅度和频率虽然较大，但是每次上调的幅度过小。在经过了几次调整之后，人们习惯了利率的缓慢变动。人们对于房价上涨的预期，远大于对于贷款利率上升的恐惧。
最终的结果与1929年类似，当收紧货币的政策到了高朝时，市场中资金已经十分短缺，不能维持上涨，而房地产的泡沫已经超越了可以软着陆的范围。房价只有在缺乏货币的情况下快速下降。导致了无数发放过多次级贷款的银行纷纷陷入倒闭的危机。
(四) 美国两次经济危机中国可以借鉴的经验
1.货币政策上的相似点
20世纪30年代的大萧条，2007年爆发的美国次贷危机，同样的特点有：
1. 最初经济预期向好，房地产价格与股票价格大幅上涨。
2. 政府采取了宽松的货币政策，短期大幅削减利率。
3. 政府为抑制房地产价格采取了紧缩货币手段，同为缓慢提高利率。
4. 在政府提高利率直至利率高点过程中，房地产泡沫与金融泡沫并没有的到抑制。
5. 在紧缩货币的政策达到高峰，市场资金严重缺乏时，泡沫破裂。
再来分析我国当今处在的阶段：
1. 近年房地产价格大幅上涨
2. 政府在2009年采取宽松的货币政策，并且动用4万亿资金刺激经济。
3. 央行在2010年1月2月连续两次提高准备金率，开始紧缩货币。
所以说，截止现在，我国的情况与房地产泡沫破裂前的美国十分类似，甚至，处在的外围环境更为恶劣。世界经济刚刚触底回升，但是并不稳定，欧洲的希腊危机的溢出效应很可能影响整个欧盟，美国的政府赤字庞大无比，有计算显示，美国的赤字将消耗掉知道2020年政府税收的80%。
接下来如果政府的紧缩货币政策无法控制房地产泡沫的扩大，房价依然高速增长下去，那么政府必然会继续加大政策的力度，然后观察房价的变化。如此下去就会错过最好的治理泡沫的机会，不排除重蹈美国覆辙的可能：
当持续多年的收紧货币政策将市场上的资金收紧到一定程度时，在如今基础上又上涨过后的房价突然开始转向。在资金紧缺的市场中迅速下跌。造成银行信贷的大规模坏账，甚至社会的不安定因素。
所以，假设本次货币紧缩的调控政策依然对房价起不到控制作用，政府不只采取货币的调控手段。因为综合美国和日本的经验来看，单纯货币角度的调控难以在短期达到抑制市场投机热情的作用。建议尽快采取以下措施：
1. 政府出资大量兴建经济适用房，并且放宽房企的门槛，增加供给。
2. 针对投机购房者，大幅加大交易税，抑制投机。
3. 适用媒体等手段，从思想上让人们摆脱房地产投资收益高快的想法：并且改变中 人习惯自有住房的传统。
4. 从银行的角度，硬性限制住房信贷总量的增长。