产权性质与股权激励设计动机_上海家化案例分析_邵帅

产权性质与股权激励设计动机

———上海家化案例分析邵

帅

周

涛

吕长江

（复旦大学管理学院200433上海证监局200135）

【摘要】鉴于大样本实证研究中产权性质差异对股权激励制度影响的内生性问题，我们选择了经历国有和民营产权性质转变的上海家化为案例，分析其国有和民营阶段股权激励制度设计动机的差异，研究企业性质对股权激励制度设计动机的影响。本文通过比较上海家化由国有控股转为民营上市公司过程中五套股权激励方案的设计，发现了产权性质差异影响股权激励设计动机的证据。国有企业由于激励比例及激励收益受到过多的政策限制，导致激励不足，并且由于内部人控制等问题，股权激励设计倾向于福利型。相反，民营控股公司股权激励方案设计更加合理，倾向于激励型。研究结果表明，未来研究上市公司股权激励问题不应忽略产权性质的差异。监管当局应该减少对于国有企业股权激励设计的行政干预，推进国有企业薪酬机制的市场化进程。【关键词】股权激励

产权性质

福利

激励

只存在产权性质上的差异，其经营范围、主营业务、甚至核心管理层等几乎没有变化，非常符合股权激励个案研究的标准，这也是上海家化案例研究的特色。

以往实证研究发现我国上市公司的股权激励方案既存在激励效应，又存在福利效应（吕长江等，2009），然而这些研究均对推出股权激励计划的全样本进行考察，没有考虑国有与民营企业产权性质的差异，这一差异将会导致两类企业激励的动机以及效果不同，本文填补了这一空白。在对股权激励的案例研究中，辛宇和吕长江（2012）以泸州老窖为案例研究对象，研究薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困难，他们认为国有企业的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，无法发挥其应有的激励效果。上海家化的案例与上述案例的差异在于我们既研究了上海家化在国有背景下激励的定位困境，也对比了民营化之后公司的激励设计动机及效果，我们更注重分析产权性质对于激励动机的影响。

本文的贡献在于首次总结了国有与民营上市公司在推行股权激励时受到的政策限制，通过案例研究的方法控制了股东性质外其他因素不变，比较上海家化民营化前后激励条款的设计，发现了国有与民营股权激励动机的差异，提供了产权性质对激励动机影响的直接证据。其次，对激励相关的文献进行了补充，为日后的实证研究提供了思路。

一、引言

自2006年以来，国资委等监管机构加强了对国有控股公司股权激励的监管，并对股权激励程度进行限制；同时，由于民营上市公司产权明晰，股东更有动力推出股权激励计划以提升公司长期业绩，推出股权激励方案的国有控股上市公司要显著少于民营上市公司。国有和民营公司产权性质不同，国有企业对于高管薪酬有严格的管制规定，这些因素是否使得国有与民营企业股权激励设计的动机有所不同，民营企业的激励动机是否更强烈？激励条款设计是否更加合理？激励效果是否更好？本文通过对上海家化的案例研究，试图给出国有与民营上市公司股权激励动机差异的初步证据。

在大样本研究中难以比较产权性质对于激励动机的影响，原因在于民营与国有两类公司除了产权性质不同，还存在譬如公司治理水平、管理层风险偏好等方面的差异，内生性问题严重，即很难找到仅存在产权性质差异的企业作对比。然而，采用案例研究方法，以同一家上市公司为样本，分析其在国有和民营背景下股权激励方案的异同，可以控制其他因素不变，研究产权性质对股权激励设计动机的影响，作为国有和民营上市公司股权激励差异实证研究的有益补充。上海家化作为一家由国有控股转为民营的上市公司，在前后几次股权激励方案推出的过程中，几乎

*本文得到国家自然科学基金项目（71372118）和复旦大学金融研究中心的资助。

学者在研究股权激励相关问题时，应区分不同的治理结构因素，尤其是产权因素对激励动机和效果的影响，也可以把国有和民营上市公司的股权激励分类研究，从而获得更加可靠的研究结论。最后，伴随着《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》的发布，降低国企高管基本薪酬有望倒逼竞争行业企业进行大力度的股权激励，加大浮动薪金的范围，从而倒逼股权激励限制红线的放开①。本文的发现“股权激励力度的限制与监管的缺失是国有企业激励效果不佳的主要原因”对未来提升国有企业股权激励效果有重要的实践意义。

本文结构安排如下：第二部分总结了国有和民营上市公司推行股权激励的政策限制，并对两类公司激励动机进行了理论分析，第三部分分析了上海家化公司的特质以及历次激励情况，第四部分通过对激励方案的比较，依据方案公告的市场反应以及后期的激励效果，寻找产权性质对激励动机影响的证据，第五部分是结论及政策建议。

的，股权激励有时无法真正使得高管利益与公司利益一致（Defusco et al．，1991；2007）。

我国学者也对股权激励的动机进行了充分的讨论，吕长江等（2009）研究发现，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，福利型公司股权激励方案公告的超额累计收益率低于激励型公司。吕长江和张海平（2011a ）研究发现股权激励通过抑制公司非效率投资的路径间接实现降低代理成本的目的。然而，苏冬蔚和林大庞（2010）发现CEO 通过盈余管理增加行权概率，而行权后公司经营业绩往往出现大幅下滑，因此股权激励具有负面的公司治理效应。吕长江和张海平（2011b 、2012）分别发现管理层利用资产减值政策操纵会计盈余以及降低现金股利影响激励行权条件的证据。

中国国有企业高管激励中最为明显的特征就是自定薪酬、自谋福利、过度在职消费等管理腐败现象与薪酬管制现象同时并存而且交织在一起（陈冬华等，2005；吕长江和赵宇恒，2008；权小锋等，2010）。吕长江等（2011）指出国有企业高管更多考虑非货币性收入以及未来政治生涯，民营企业更有动机通过股权激励来降低股东与高管之间的代理成本。上述研究指出了国有与民营企业薪酬契约的差异，却并未给出国有与民营企业股权激励动机差异的实际证据，我们的研究将对此进行补充。

（二）国有和民营上市公司推行股权激励动机的理论分析

表1总结了国有与民营上市公司推行股权激励的政策规定，从中可以发现，国有企业受到更多机构的监管，在激励程度上受到更严格的限制。

Lie ，2005；

Heron and Lie ，

二、股权激励文献评述及国有和民营上市公司推行股权激励动机的理论分析

（一）股权激励文献评述

关于公司采用股权激励的动机，学术界进行了充分的研究。大部分学者认为股权激励使高管与股东利益一致，激励高管提升公司业绩（Jensen and Meckling ，1976；Holmstrom and Costa ，1986；Smith and Watts ，1992；Biz-jak et al．，1993）。此外股权激励有利于筛选有才能的高管（Arya and Mittendorf ，2005）；股权激励有助于缓解临近退休高管的视野短期化问题（Dechow and Sloan ，1991；Murphy and Zimmerman ，1993）。与上述学者观点不同的是，有学者认为公司采用股权激励是出于某些非激励目

表1

国有和民营上市公司推行股权激励主要区别汇总

国有上市公司

民营上市公司

证监会无限制

监管机构激励收益限制

国资委、证监会、财政部等

高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30%以内。

在所有收益指标、成长指标和收益质量指标中至少都选取一个，业绩目标水

考核指标规定平应不低于公司近3年平均业绩水平及同行业平均业绩（或对标企业50分位

②值）水平。

无限制

首先，从监管的复杂性看，国有上市公司的股权激励方案，只有获得国资委、证监会、财政部等监管机构的一

致认可，才能顺利推行。审批程序上的繁琐往往拖延了股权激励方案的推出时间，制约了股权激励推出的及时性。

——国企改革系列（5）》。：《动薪酬奶酪，破制度僵局—见海通证券荀玉根等

，该通知对激励条件进②2008年6月国资委针对国有企业颁布了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》

行规范。

①

民营上市公司的监管机构单一、明确，激励方案只要符合法律规定并通过证监会的批准就能够付诸实施，方案的及时推行往往能够最大程度激发激励对象的努力。

其次，国有企业比民营企业在激励程度上受到更严格的限制。国有企业将激励对象的预期收益水平控制在其薪酬总水平的30%以内，在国企货币薪酬管制的背景下，限制了激励对象通过努力能获得的收益，往往难以激发激励对象的动力。然而，民营上市公司由于不受到这方面比例的限制，可以完全按照被激励对象的重要性，设计出更加贴合实际需要的激励比例，从而最大化激励效果。

国资委对国有控股上市公司股权激励程度的限制，背后是国家担心高管过多持股可能会稀释国有股，造成国有资产流失。而这样的强行限制，无疑站在了股权激励这种市场化经营模式的对立面，会阻碍股权激励发挥效应。另一方面，国资委作为国有上市公司的委托人，即使政策法规上能够推行股权激励计划，但对于这类委托人来说也不会产生任何收益，反而可能产生更多监管上的复杂性，使得他们不会有很强的动力去推动股权激励的实施，也就限制了股权激励的效果。

第三，国有企业限制了激励考核指标。国资委规定国有上市公司股权激励的考核指标，必须在三大类考核指标中至少各选择一个执行。包括反映股东回报的综合指标，反映公司盈利能力的成长指标，以及反映企业收益的指标。这些指标存在考核期普遍偏短、考核指标易于被操纵等缺陷。而且，国资委还规定国有上市公司的业绩目标应不低于同行业平均水平。这项规定表面上看是对上市公司提出了业绩上的高要求，但实际上很多上市公司在制定业绩目标时，会根据这项要求制定一个恰好相当于行业平均水平的目标，而放弃了原本可以设置更高的业绩目标。

综上分析，国有和民营企业的股权激励设计动机遵循着两种不同的思路。国有上市公司经营管理始终牵涉国有资产安全与效率的问题，要受到严格监管，股权激励应保证国有资产的安全，避免国有资产流失；其次，国有企业面临产权不明晰、所有者缺位等问题，容易形成内部人控制，并导致股权激励变异为高管的自利行为。

相反，在民营企业，激励不存在国有资产管理、流失等问题，产权明晰促使实际控制人更有动力推行股权激励计划；另外，民营企业的股权激励对象是除大股东以外的其他高管和核心人员，他们与公司之间多是市场化的聘用关系，激励收益的高低体现的是市场化的博弈。因而，民营企业的股权激励更加符合现代企业制度的要求。

于2001年在上海证券交易所上市，是国内化妆品行业首家上市企业，是少有的可以同跨国公司开展全方位竞争的本土企业。公司在2006年7月完成了股权分置改革，上海家化集团成为股份公司唯一的大股东。而上海家化集团是国资委授权经营的上海国盛集团的全资子公司，因此上海家化属于上海市国资委的管辖范围。

2011年11月15日，平浦投资受让上海市国资委持有的上海家化（集团）有限公司100%股权。公司的实际控制人由上海市国资委变更为中国平安保险（集团）股份有限公司。2012年2月16日，上海家化（集团）有限公司完成相关工商登记变更手续。自此，上海家化从国有企业改制成为民营企业。

（二）上海家化五套股权激励方案情况

上海家化所处的日化行业是一个充分竞争的行业，长期以来都面临着来自外资品牌的激烈的竞争压力，人才流失严重。为了留住和吸引人才，自2006年起，上海家化一共提出了五套股权激励方案。其中，有三套是在国有控股背景下提出的，这三套方案在推进过程中遇到了很多阻力和问题，总共历时一年半，才得以实施。上海家化改制为民营企业后，没有了国资控股下的约束和限制，很快推出了激励程度远超过以往方案的新的股权激励计划，即第四套方案和略作修订的第五套方案，并迅速实施。

2006年7月，公司首次提出第一套激励方案，对公司的主要管理人员、技术人员等共计103人，授予总共1600万份股权作为股权激励，并且在行权条件中，对2006－2008年公司的业绩提出了明确的要求，只有达到了业绩要求才能够授予激励对象规定的股份数。2006年9月初，公司对第一套方案的考核指标略作修订，提高了授予期权的业绩条件，推出了第二套方案。但是《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》在当月底推出，导致方案中激励对象获得的股权比例、预期收益水平都远超国资委的规定，因此该套方案未获批准。

2008年1月，上海家化推出了大幅修改后的股权激励方案，亦第三套方案。这套方案根据国资委对股权激励收益限制的要求，缩减了激励股份数，较第一套方案激励股份数减少了65%，从1600万股下降到560万股，而董事长个人授予数量下降幅度超过80%，下降后的激励股份数可以满足国资委的规定。另外，对于激励的行权条件，这套方案中仅仅对公司2007年度的净利润和净资产收益率提出了要求，而不是像第一套方案中对公司连续三年的业绩提出要求，行权条件更容易满足。这套激励方案最终获得了国资委和证监会的批准。

2011年11月，上海家化从国有企业改制为民营企业，并于2012年4月推出了新的股权激励方案即第四套股权激

三、上海家化的公司特质及历次股权激励情况

（一）上海家化的基本情况

上海家化（股票代码：600315）成立于1898年，公司经营范围包括开发和生产化妆品及日用化学制品等。公司

励方案。该方案激励人数达到398人，占员工总人数的38%，激励总股数达到2840万股，无论是股权激励授予对象人数、股份数、还是激励金额都大幅增加，股权激励力度相对国有控股时显著增强。

2012年5月，上海家化对第四套股权激励计划进行表2

提出时间

激励股数

了小幅修订，推出了第五套股权激励方案，该方案中继承了前套方案的绝大部分内容，删除了预留的股权，提高了行权的业绩条件，并在2012年5月29日股东大会获准通过。

表2是上海家化五套股权激励方案的详细对比。

上海家化五套股权激励方案汇总

行权条件

2006、2007、2008年净利润分别不低于6173万元、7408万元、8888万元

激励方案涉及股票不超过1600万股，占总股本的9. 13%，股票授予价为8. 94元/股

股票限制条件激励对象获得股票之日起锁定六个月，任职期间每年转让所持公司股份不得超过所持的本公司股份总数的25%

进行修订结果

第一套2006年方案

7月

103人，共1600万股

第二套2006年方案

9月

103人，共1600万股

2006、2007、2008年净利润分别不低于6173万元、7716万元、9645万元

2007年净利润不低于9220

涉及股票不超过1600万股，占总股本的9. 13%，股票授予价为8. 94元/股方案涉及股票数量不超过560万股，占总股本的8. 94元/股

方案涉及股票数量不超过2840万股，其中预留280万股，股票授予价格为16. 41元/股

禁售期2年，解锁期3年，解锁期内的3个解锁日可申请解锁的股票数量为获授股票数量的40%、30%和30%禁售期1年，解锁期3年。解锁期内的3个解锁日可申请解锁的股票数量为获授股票数量的40%、30%和30%

进行修订获准通过

同第一套方案

否决

第三套2008年方案

1月

175人，共560万股

万元，2007年扣除非经常性损且净资产收益率不低于10%2012、2013、2014年净资产

益的净利润不低于8448万元，3. 2%，股票授予价格为

第四套2012年方案

4月

398人，共2840万股

收益率不低于15%，净利润以2011年为基数，增长率分别不低于25%、56%、95%2012、2013、2014年净资产

第五套2012年方案

5月

395人，共2540. 5万股

收益率不低于18%，净利润以2011年为基数，增长率分别不低于25%、56%、95%

方案涉及股票数量不超过2540. 5万股，股票授予价格为16. 41元/股

同第四套方案

获准通过

四、上海家化股权激励设计动机及激励效果

吴育辉和吴世农（2010）认为研究股权激励的动机应，“高管自利行为的描述主要从行分析行权考核指标体系

。吕长江等（2009）提到“激励条权考核指标体系来看”

件和激励有效期对于股权激励方案的激励效果影响重大，”并且，降低构成划分福利型公司和激励性公司的标准。

激励条件，缩短激励期限，也是公司利益输送的主要途径。

遵循以往文献的思路，本文对上海家化历次股权激励方案的行权考核指标进行分析，并通过条款的设计区分激励动机。五套激励方案中的第二套和第五套都是在前套基础上进行微调，激励环境与动机未发生变化；从对市场的影响看，利好或利空消息已经在前套方案中得到释放，所以我们重点研究国有控股时的第一套、第三套方案和民营

控股时的第四套方案。

（一）国有控股下的股权激励方案1．第一套股权激励方案

2006年7月，上海家化首次提出股权激励方案，涉及股票不超过1600万股，激励对象包括董事长、总经理等高管人员，29名中层管理人员和65名骨干在内的103人。限制性股票授予价格为8. 94元/股。

上海家化第一套股权激励方案呈现出两个鲜明特点：一是激励力度较大，激励对象以管理层为主。股权激励计划对象针对的是高管人员、中层人员、骨干人员，未考虑一般基层员工的激励计划。高管人员获得的最低股份数有45万股，董事长获得的股份数达到100万股。如果行权条件能够顺利达到，假设高管层在2007－2009年分别售出规定的获授比例，并分别按照三年股票价格平均值33. 46、38. 20、30. 28元成交，则高管层的预期收益为

1. 27亿元，董事长葛文耀预期可获得2483万元收益，其他8名高管每人平均可获得1272万元收益，该方案的激励力度是非常大的。

二是业绩目标从表面上看（见表3），考核期间较长，设定的增长率较高，年均复合增长率都在30%以上。然而对比历年净利润可以发现激励方案选取的基准年净利润为

表3

项目考核指标1不低于（万元）较2005年度增长不低于相当于年均复合增长率

历史最低值，2005年的净利润仅为5079. 06万元，设定这样的净利润基准将导致目标较容易完成，激励存在部分福利性质。2006年的业绩目标6173万元远低于2001－2003年已实现的净利润水平，甚至在2008年相较于2005年增速高达130%的情况下，8888万元的业绩目标仍低于2003年已实现的9051. 25万元的水平。

上海家化第一套股权激励业绩目标

第一期间2006年度净利润

617360%60%

2006年度扣除非经常性

损益的净利润

478660%

第二期间2007年度净利润

740892%39%

2007年度扣除非经常性

损益的净利润

547320%

第三期间2008年度净利润

8888130%32%

2008年度扣除非经常性

损益的净利润

689220%

考核指标2

不低于（万元）限制性股票授予比例

从上述分析中可以看出第一套股权激励方案有向高管利益输送的嫌疑。在国有控股企业中，管理层集控制权、执行权、监督权于一身，任意性较大。在这种情况下实施股权激励就会出现管理者自订激励契约，实行自我激励的现象，其结果无疑是将激励机制变成了福利手段和财富转移途径，损害股东利益。

2．第三套股权激励方案

2007年12月，董事会提出了第三套股权激励方案。第三套方案中激励股份占总股本的比例已经从9. 1%下降到了3. 2%，能够消除国资委对于股份稀释过度的担忧，所以该方案顺利得到了国资委的认可和批准。方案大幅降低了股票授予数量，共计给予175人共560万份股份，董事长个人获授数量下降超过80%，从第一套方案的100万股下降到11. 5万股。股票授予价格仍为8. 94元/股，行权条件是：2007年的净利润不低于9220万元，扣除非经常性损益的净利润不低于8448万元，同时净资产收益率不低于10%。

这套方案最大的特点是从激励兼具福利性变更为仅具福利目的。首先，第三套方案虽然降低了授予数量，却没有改变授予价格。授予数量从1600万股下降到560万股，激励对象人均获得的股份数从15. 5万降至3万，但在2008年1月股东大会通过激励方案时，股票价格已经从2006年末的18. 47元升至2007年的48. 37元，授予价格

仍保持8. 94元不变，管理层一旦行权，收益仍是相当可观的。

其次，从股权激励的业绩目标来看，该套方案仅仅规定了公司2007年的净利润和净资产收益率的目标，对于2008年及以后年度的业绩目标并未有详细的规定。一般股权激励中都会设定至少三年或者更长的考核期，但是该套方案所有激励股份一次性授出，激励的有效期明显偏短。而且，设定2007年度业绩目标的时间是在2007年12月底，公司管理层对于当年的业绩情况已基本了解，设定的业绩目标必然是可以实现的。所以说，该项业绩目标更多的是对已发生事件的考量，而非对公司管理层未来努力的激励。该套方案几乎已起不到激励作用，实质上仅是对管理层的福利性安慰。

（二）民营控股的股权激励方案

2012年4月，上海家化推出了完全市场化的股权激励方案，即第四套股权激励方案。激励对象上升为398人，占员工总数的38. 1%，为公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的董事（不含独立董事）、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员，股权激励授予股份数达到2840万股（其中预留280万股），授予价格为16. 41元/股。这套股权激励方案对象范围和激励股份均远高于在国有控股背景下推出的方案，是公司改制后更市场化的体现。

表4

项目考核指标1

以2011年度净利润为基准，

净利润增长率不低于不低于（万元）考核指标2不低于

限制性股票授予比例

上海家化第四套股权激励业绩目标

第一期间2012年度净利润

25%45625. 612012年度加权平均净资产收益率

15%40%

第二期间2013年度净利润

56%56940. 762013年度加权平均净资产收益率

15%30%

第三期间2014年度净利润

95%71175. 962014年度加权平均净资产收益率

15%30%

第四套股权激励方案中除包含了高管层外，对科研和营销方面的骨干及总监等中高层覆盖达到90%。这次股权激励力度大，覆盖面广，有助于实现员工与公司利益一致。突破体制限制后员工薪酬市场化程度提升，更有利于公司留住与吸引人才。

同时，这套方案对业绩也提出了一定的要求，激励对象如要完成三年分期解锁，上海家化必须保证2012年至2014年净利润复合增速保持25%，加权平均净资产收益率不低于15%，这样的行权要求比前一套方案中几乎板上钉钉的业绩目标高了很多，解锁期设定为三年也较为合理。公司在2011年的净利润较2010年增长46%，达到了36500. 49万元，选取这样一个较高的业绩基准，促使高管为了达成业绩目标而付出更大努力，激励动机强烈。

第四套激励方案推出后，公司针对证监会提出的反馈意见对草案进行了修改，形成了第五套股权激励方案。第五套股权激励方案基本维持了第四套方案的框架，扣除预留股份后，授予对象同样为董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员共计395人，授予股份数为2540. 5万股，授予价格保持16. 41元/股不变，业绩考核条件由加权平均净资产收益率不低于15%提高到不低于18%，其余条件保持不变。

综合上述方案可以发现，在董事会成员、激励对象没有发生重大变化的情况下，方案的设计却迥然不同。国有背景下的激励方案业绩考核期短，业绩目标容易达到；民营化之后的激励方案具有相对较长的考核期和更高的激励

表5

目标。究其原因，两种背景下激励的侧重点不同，国有控股背景下更注重政策的合规性，严格防范国有资产流失，对业绩指标的合理性不予深究，且多方监管多重审批使得推出的股权激励方案时效性大减；相反，民营背景下更注重激励效果，促使高管付出更多的努力，且操作程序更为市场化。本文将通过比较几套方案公告时的市场反应推测投资者对于方案的认可程度，作为两种产权背景下激励设计动机差异的间接证据。

（三）不同产权背景下激励实施效果分析1．市场反应

五套股权激励方案公告的时间分别为2006年7月25日，2006年9月5日，2007年12月27日，2012年4月7日和2012年5月8日。由于第二套和第五套方案都是对前套方案进行修订，利好或利空消息已经得到释放，本文重点研究第一、三、四套方案。为了确保事件日的市场反应不是由其他事件导致的，我们查阅了事件日前后15日的公告，发现2006年7月24日为上海家化股权分置改革后首日恢复交易，当天不设置涨停板，公司股价大涨13%。2007年12月上海家化发布业绩预增公告，使得12月26日股票涨停。2012年4月7日，公司同时发布了年报和股权激励方案③。由于每一个事件日前都发生了重大事项及长期停盘，无法使用传统的事件研究法计算事件前几日的超额累计收益率，计算预计正常收益的市场模型也不适用。为了解决上述问题，本文选取对应的Wind 二级行业中家庭与个人用品行业的市值加权收益率作为基准，计算事件当日超额收益率（见表5）。

上海家化股权激励公告的市场反应比较

第一套（2006. 7. 25）

公告当天超额收益率%

0. 36－3. 33

第三套（2007. 12. 27）

－3. 78－6. 18

第四套（2012. 4. 7）

1. 62－1. 02

事件日及后两日累积超额收益率%

③

尽管事件当日公司也发布了2011年年报，我们认为使用行业收益率作为收益率基准可以部分剔除市场和行业的影响。

对于第一套方案，公告当日超额收益率为0. 36%，说明投资者对于上市公司推出的股权激励政策有所期待，但反应不充分。考虑到方案公告前一日是股权分置改革后首日恢复交易，股价涨幅高达13%，事件日及之后两日的累积超额收益率却为负（－3. 33%），说明市场对于这套兼具福利与激励性质的方案并不看好。

对于第三套方案，方案公告当天超额收益率为负（－3. 78%），事件日及后两日的累积超额收益率为－6. 18%，尤其在前一天发布业绩预增公告股票涨停的情况下依然出现了负的异常收益率，说明该套方案由于受到国有产权的相关限制，股权激励力度大幅减弱，业绩考核目标更是变为对已发生事件的考量，这套无法起到激励作用、仅具有为管理层谋取福利的股权激励方案未得到资本市场认可。

第四套方案公告当天，超额收益率为1. 62%，说明该套股权激励方案具有较强的正面效应。投资者认为上海家化股权激励方案已经摆脱国有体制的约束，能够显著改善

表6

2006

上海家化净利润（万元）行业净利润中位数上海家化净利润增长率%

行业增长率中位数上海家化投资活动产生

的现金流量净额行业投资活动产生的现金流量净额中位数

7，174. 438，712. 0541. 2647. 225，886. 25

公司经营业绩，提升投资价值。事件日及之后的两日累积收益率为负是受到了前套行权的激励股份解锁的冲击，然而即使受到减持的冲击，负的累积超额收益率幅度仍小于前几套方案。

几套方案的市场反应结果佐证了前述对于激励动机和契约有效性的判断，国有背景下的激励总体市场反应较差，并不被投资者认可；民营背景下的激励总体市场反应较好，间接印证了激励动机和较高的激励有效性。

2．激励效果

本文从会计业绩出发比较几套激励方案的激励效果，试图通过激励方案实施后一段时间的净利润、净利润增长和投资水平，以及与行业中位数的比较，说明激励方案对于高管行为的影响，作为产权性质导致激励动机差异的补充证据④。表6统计了从2006年计划施行激励方案开始上海家化的净利润、净利润增长率和投资活动产生的现金净流量，以及Wind 二级行业中家庭与个人用品行业相关中位数。

上海家化与同行业业绩比较

200714，904. 699，996. 37107. 7552. 773，388. 69

200818，662. 406，214. 6025. 2134. 1210，600. 03

200923，883. 461，614. 5427. 9826. 078，908. 81

201024，968. 101，435. 354. 5418. 1514，431. 18

201136，500. 498，069. 5846. 1938. 3913，078. 22

201262，793. 7614，389. 6872. 0470. 1461，423. 53

3，166. 586，213. 7010，777. 995，935. 5514，431. 1813，078. 2211，418. 81

从表6中可以发现，2007年上海家化净利润大幅增长，高达107. 75%，之后三年的净利润增长回落，增长率分别为25. 21%，27. 98%和4. 54%。究其原因，国有背景下的股权激励方案仅对2007年业绩进行考核，对随后的业绩并无要求。激励期限较短，目标单一，不能排除管理层运用盈余管理操纵会计业绩的可能。

分析上海家化投资活动产生的现金净流出额，可以看出2007年投资支出明显缩小，甚至为历史最低值，比行业中位数水平减少近50%。这说明由于考核期较短，在2007年业绩达标后，管理层规避了对高风险品种的经营和开拓，也正是市场开拓不力和投资滞后，显示出国有控股背景下

股权激励的不足。

相反，对于民营背景下的股权激励方案，2012年的净利润远高于行业中位数，增长率高达70. 14%，公司在追求业绩最大化的同时没有以牺牲投资为代价，2012年的投资支出远高于行业中位数，说明较高的激励目标、较长的激励考核期的设计都起到了良好的激励效果。

五、结论及建议

本文通过深入研究上海家化股权激励案例，分析其在国有和民营两种产权制度下股权激励方案设计的动机，以及实施后激励效果的差异。在董事会成员、激励对象没有发生重大变化的情况下，方案的设计却存在巨大差异：国

实践中并不是所有的企业改制都会导致业绩上升，考虑到改制后大股东承诺不改变公司的经营范围、主营业务，并且保持管理层

稳定，所以我们认为激励的变化可以作为改制后经营改善的路径之一。

④

有背景下的激励方案业绩考核期短，业绩目标容易达到；民营化之后的激励方案具有相对较长的考核期和更高的激励程度。究其原因，两种背景下股权激励的侧重点不同，国有控股背景下更注重政策的合规性，保证国有资产安全，对业绩指标的合理性并不深究，国资委和证监会的多方监管多重审批使得获准通过的股权激励方案时效性大减；相反，民营背景下监管机构单一，大股东能够依据其想法实施方案，更有动机推动股权激励、提升企业价值，激励目标设计更为合理，激励效果更好。

鉴于以上研究结果，本文提出以下建议：

1．加强国有企业的内部控制，完善公司治理结构，建立合理的监督机制。正是由于国有企业的管理层往往既是公司业务的执行人，又是监管者，存在着自我评价的嫌疑，从而导致了高管激励的福利性。加强董事会、股东以及媒体的监督，并加快国有企业薪酬机制的市场化，才能从制度根源上提高国有企业激励有效性。

2．改善股权激励的管制环境和监管重点，尽可能扁平化股权激励的相关监管规则。尤其对于国有上市公司的监管，政府管制过多，容易导致国有上市公司对激励方案进行不断的权衡和调整，进而严重阻碍和延缓了股权激励的推行，容易错过较好的激励时机，达不到理想的激励效果。

3．股权激励的业绩考核体系需要进一步完善，使得考核体系更加有利于公司长期发展。在股权激励考核指标的设计上，可以将公司业绩的考核时间延长，有助于避免公司对某一段时期的财务指标进行造假的可能；或者将公司市值纳入考核体系中，使管理层股权激励价值同公司价值一致，提高管理层工作动力，并更加关注公司长远发展。

主要参考文献

陈冬华，陈信元，万华林．2005．国有企业中的薪酬管制与在职消费．经济研究，2：92～101

吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静．2011．为什么上市公司选择股权激励计划？会计研究，1：68～75

吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静．2009．上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？管理世界，9：133～147

吕长江，张海平．2011．上市公司股权激励与会计政策选择：基于资产减值会计的分析．财经研究，7：60～70

吕长江，张海平．2011．股权激励计划对公司投资行为的影响．管理世界，1：118～126

吕长江，张海平．2012．上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响．管理世界，11：133～143

吕长江，赵宇恒．2008．国有企业高层管理者激励效应研究．管理世界，11：99～109

权小锋，吴世农，文芳．2010．管理层权力、私有收益与薪酬操纵．经济研究，11：73～87

苏冬蔚，林大庞．2010．股权激励、盈余管理与公司治理．经济研究，11：88～100

吴育辉，吴世农．2010．企业高管自利行为及其影响——基于我国上市公司股权激励草案的证据．管因素研究—

理世界，5：141～149

辛宇，吕长江．2012．激励、福利还是奖励：薪酬管制背景下偶企业股权激励的定位困境．会计研究，6：67～75

Arya ，A．，and B．Mittendorf．2005．Offering Stock Op-tions to Gauge Managerial Talent．Journal of Accounting and E-conomics ，40（3）：189～210

Bizjak ，J．M．，J．A．Brickley ，and J．L．Coles．1993．Stock －based Incentive Compensation and Investment Behavior．Journal of Accounting and Economics ，16（1）：349～372

Dechow ，P．M．，and Ｒ．G．Sloan．1991．Executive Incentives and the Horizon Problem．Journal of Accounting and Economics ，14（1）：51～89

DeFusco ，Ｒ．A．，T．S．Zorn ，and Ｒ．Ｒ．Johnson．1991．The Association Between Executive Stock Option Plan Changes and Managerial Decision Making．Financial Manage-ment ，20（1）：36～43

Heron ，Ｒ．A．，and E．Lie．2007．Does Backdating Explain the Stock Price Pattern around Executive Stock Option Grants ？．Journal of Financial Economics ，83（2）：271～295

Holmstrom ，B．，and J．Ｒ．Costa．1986．Managerial Incentives and Capital Management．Quarterly Journal of Eco-nomics ，101（4）：835～860

Jensen ，M．C．，and W．H．Meckling．1976．Theory of the Firm ：Mangerial Behavior ，Agency Costs and Ownership Structure．Journal of Financial Economics ，3（4）：305～360

Lie ，E．2005．On the Timing of CEO Stock Option A-wards．Management Science ，51（5）：802～812

Murphy ，K．J．，and J．L．Zimmerman．1993．Finan-cial Performance Surrounding CEO Turnover．Journal of Ac-counting and Economics ，16（1）：273～315

Smith ，C．W．，and Ｒ．L．Watts．1992．The Invest-ment Opportunity Set and Corporate Financing ，Dividend and Compensation Policies．Journal of Financial Economics ，32（3）：263～292

Abstracts of Main Papers

Ideas of Tax Accounting Conceptual Framework

Gai Di

Ｒesearchof accounting conceptual framework is the important content of accounting theory research．Constructing logical ，holistic and systematic tax accounting conceptual framework ，not only can consolidate the theoretical basis of tax accounting ，but also correctly define the relationship between tax accounting and financial accounting ，is beneficial to establish and perfect the accounting discipline system ，standardize the accounting practices ；avoid inconsistency ，appearing obvious omissions or contrary to generally accepted accounting principle in the tax regulations ，is beneficial to improve the sys-tem of tax laws and regulations．Based on the experiences of financial accounting conceptual framework ，this paper according to the basic structure of tax accounting ，preliminary constructed to tax accounting conceptual framework that the logic starting point is tax accounting objective ，tax accounting as-sumption ，tax accounting principle ，tax accounting element and tax accounting procedure for the basic concepts and logic －level conceptual framework．

A Study on the Framework ，Characteristic and Adaptive Efficiency of Accounting

Legal Institutions in Two Legal Systems

Cao Yue et al．

The body of accounting and legal system of the Britain and the United States consists of the constitution ，property law ，contract law ，law of tort ，inherit-ance law ，company law ，the stipulation of property rights and quantities in the bankruptcy law as well as the accounting standards．The continental law is mainly composed of the constitution ，civil law ，commercial law ，company law and tax law．While the body of accounting and legal system of the Britain and the United States has higher adaptive efficiency by contrast．This paper demonstrates that the continental pattern is an inevitable choice for China to establish a well －or-dered market economy by using the SSP model ，at the same time ，designs framework of the Chinese accounting legal system which covers five levels．

Intra －Group Transactions ，Executive Compensation ，and Capital Allocation Efficiency

Pan Hongbo ＆Yu Minggui

This paper examines the effects ofintra －group transactions on executive pay －performance sensitivity and capital allocation efficiency．We find that intra －group transactions have negative impacts on executive pay －performance sensitivity ；Intra －group transactions have negative effects on the capital allocation efficiency in firms with non －family CEO and chairman．Further evidence shows that these negative effects can be attributed to the non －market valuation of the transactions．These results suggest that the non －market pricing transactions in business groups will weaken executive compensation ，and thus reduce the capital allocation efficiency of the firms with non －family CEO and chairman．

Economic Consequences of the ＲelatedParty Transactions Intra －Business Group

in the Perspective of ＲesourcesAllocation Efficiency ———Empirical Evidence from China's Capital Markets

Chen Yanli et al．

China's transition economy makes the related party transactions intra －business group more complicated．Under the theory of information asymmetry

and principal －agent ，this paper establishes a theoretical framework of economic consequences of this kind of transactions．Based on the descriptive sta-tistics ，this paper develops a model of the resource allocation efficiency and innovatively explores the macro －level economic consequences using the data of 26major industries from 2007to 2011．The empirical results indicate that the related －party guarantees and funds would reduce market efficiency and lead to negative economic consequences ，which should be the focus of regulation ，especially for business groups controlled by the central government．

Corporate Innovation Investment and Executive Pay －for －performance Sensitivity

Lu Ｒui

Using a new hand －collected sample of listed firms with Ｒ＆Dspending and a matching sample without Ｒ＆Dspending in the period 2007－2011，we find that executives' compensation is higher for the companies with greater Ｒ＆Dintensity．We also find that higher Ｒ＆Dintensity generally tends to in-crease pay －for －performance sensitivity．Additional tests show that the innovation motivating effects of executive compensation contract will vary with other governance mechanism or agency conflicts．

Stock Incentive Design between SOEs and Private Firms

———Case Study on Shanghai Jahwa

Shao Shuai et al．

In this case study ，we compare stock incentive design of Shanghai Jahwa before and after privatization to gauge differing motivations driven by diffe-ring property rights．We find that in the state －owned phases ，the extent of incentives is so confined．Plus the lack of supervision for managers ，incen-tives plans tilts too much to managers' welfare．In contrast ，plans of private phases are more reasonable and function better．These results imply that

ownership differences merit further attention when doing research on the stock incentives domain．Moreover ，the regulatory authorities should relax the in-tervention for stock incentives issues in state －owned firms and accelerate the marketalization of compensation systems．