恒生电子公司治理案例分析

恒生电子案例分析

第 1 页 共 21 页

目 录

目 录 ....................................................................... 1 1 公司概况................................................................... 1 2 公司治理的基本情况及评价 ................................................... 1

2.1 公司治理的基本情况 ................................................... 1 2.2 公司治理评价 ......................................................... 3 3 企业价值评估 ............................................................... 3

3.1 自由现金流量计算企业价值评估 ......................................... 3

3.1.1 分析历史绩效 ................................................... 3 3.1.2 预测后5年自由现金流量 ......................................... 6 3.1.3 估计资本成本 ................................................... 8 3.1.4 自由现金流折现法 ............................................... 9 3.2经济增加值计算企业价值评估 .......................................... 10

3.2.1 分析历史绩效 .................................................. 10 3.2.2 预测后5年EVA ................................................ 12 3.2.3 估计资本成本 .................................................. 13 3.2.4 计算企业价值 .................................................. 14

4公司增长管理分析 .......................................................... 14

4.1 公司增长状况的基本情况 .............................................. 14 4.2 公司增长的差异分析 .................................................. 15 4.3 公司财务战略选择 .................................................... 16 5 财务危机预警分析 .......................................................... 17

5.1 Z计分模型的应用 ................................................... 17 5.2 F分数模型的应用 ................................................... 18 6 小结 ..................................................................... 19 参 考 文 献 ................................................................. 20

1 公司概况

恒生电子成立于1995年2月28日，成立时注册资本为2.97024亿人民币，于2003年12月在上海证券交易所主板上市（代码600570），是中国领先的金融软件和网络服务供应商。总部位于杭州市的滨江区，在全国28个主要城市设有分公司或办事处，在日本、美国、香港设有分支机构。公司属软件和信息技术服务业，是中国领先的金融软件和网络服务供应商。业务范围包括证券、基金、期货、银行、信托、保险、财资管理、通信、电子商务等。

恒生电子是国家规划布局内重点软件企业、国家重点高新技术企业以及国家火炬计划软件产业基地骨干企业，为中国十大自主品牌软件供应商。一直以来，恒生电子拥有业界公认的出色管理和服务，是国内首批通过ISO9001国际质量认证的软件企业。2007年恒生电子通过CMMIL4评估，2008年通过ISO27001认证。完善的信息安全、产品研发质量控制体系保证了公司服务市场、服务客户的能力。

在以Web2.0为代表的新一轮互联网改革的浪潮下，传统产业与新经济正以前所未有的速度互相渗透融合，从而引发了产业格局的重组与商业模式的创新。恒生致力于将领先的网络技术与理念应用于产业创新，持续并专注于金融服务行业，帮助恒生的客户更好地服务于“客户之客户”。

2 公司治理的基本情况及评价

2.1 公司治理的基本情况

根据各年年度报告的披露，恒生电子严格按照《公司法》、《证券法》等相关法律法规的规定,不断完善公司法人治理并规范公司运作,从公司章程、议事规则、控股股东行为规范、独立董事制度、内控制度到外部监督机制的建立,在内容层面基本形成了较为完整的公司治理结构,符合上市公司治理机制评判标准之《上市公司治理准则》。从图2.1中可以看出董事长彭政纲、董事蒋建圣等十位创始人对杭州恒生电子集团有限公司具有绝对控股权。杭州恒生电子集团有限公司作为恒生电子集团有限公司的母公司及第一大股东2012年持有21.38%的股份且较上年未发生变化。说明其对恒生电子的生产经营以及重大事项的决定具有重要影响。

图2.1 2012年恒生电子控股关系图

（1）关于股东与股东大会

公司依照有关法律法规和《公司章程》和公司制定的《股东大会议事规则》的规定，充分保障所有股东，尤其是中小股东的平等权利，保障所有股东能够切实行使各自的权利；公司建立了股东大会的议事规则，并按照股东大会规范意见的要求召集、召开股东大会；在股东大会上保证每个股东均有表达自己意见和建议的权利，充分行使股东的表决权。 （2）关于董事和董事会

公司董事会由11名董事组成，其中独立董事4名，董事会下设审计、薪酬与考核和战略投资委员会，专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、薪酬与考核委员会中独立董事占多数并担任召集人，审计委员会中有一名独立董事是会计专业人士。公司董事能认真负责、勤勉诚信的态度出席董事会和股东大会，熟悉有关法律法规，了解作为董事的权利、义务和责任。 （3）关于监事和监事会

公司监事会由3名监事组成，其中1名为职工代表，监事会能够本着对股东负责的态度，认真地履行自己的职责，对公司的财务以及公司董事、总经理和其他高级管理人员履行职责的合法、合规性进行有效监督，并发表独立意见。 （4）关于相关利益者

公司能够充分尊重和维护银行及其他债权人、职工、客户等其他相关利益者的合

法权益，在经济交往中，做到互惠互利，努力推动公司健康、持续发展。公司董事会

秘书负责公司的信息披露工作，领导董事会办公室接待股东来访和咨询；公司基本能够按照法律、法规和公司章程的规定，真实、准确、完整地披露有关信息，并做好信息披露前的保密工作，使所有股东有平等的机会获得信息；公司能够按照有关规定，及时披露控股股东或公司实际控制人的详细资料。

2.2 公司治理评价

恒生电子在公司年报中详细披露了公司与实际控制人之间明晰的产权和控制关系，公司在业务、人员、资产、机构、财务等方面已做到严格的“五分开”。上市公司具有独立完整的生产经营系统和自主经营能力，所有的高管人员均在上市公司领取薪酬，董事长与总经理两职分离,而且总经理及其他高层管理人员都没有在集团兼任除董事以外的其他职务。

在独立董事制度建立方面，公司董事会中共有四名独立董事，占董事比例超过三分之一。独立董事在任职期间，严格按照证监会有关要求履行了职责，出席会议并对审议议案发表了独立意见。

在公司外部审计师聘任方面，公司自上市年度起未度变更会计师事务所，一直为浙江天健东方会计师事务且都出具了标准无保留意见的审计报告。

根据公司财报来看，公司保持着高速发展，除2012年公司主动收缩纯硬件销售的业务及集成业务收入造成利润的负增长外其他几年来的利润出现了大幅度的增长。同时依据各大财经网站发布的数据及新闻报道公司作为金融软件开发与咨询在同行业发展较好。未发现大股东利用控制权侵占上市公司利益的问题。总体来说公司的治理结构还是相对合理的。

3 企业价值评估

3.1 自由现金流量计算企业价值评估

3.1.1 分析历史绩效

本文截取恒生电子2008～2012年的财务会计报表（资产负债表和利润表），并相信其数据的真实性，以此来预测未来预测期各报表项目金额。以下是恒生电子股份有限公司2008～2012年资产负债表和利润表。

表3.1 恒生电子2008～2012年资产负债表 单位：万元

注：表中数据来源于网易财经恒生电子（代码：600570）财务分析栏

注：表中数据来源于网易财经恒生电子（代码：600570）财务分析栏

根据2008年-2012年的利润表数据这个公式可以算出2008年-2012年的税后净营业利润。息税前利润＝营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-销售费用；税后净营业利润=息税前利润-所得税

根据2008-2012年的资产负债表上的数据可以算出2008年-2012年的资本性支出现金流量。

表3.4 恒生电子资本性支出现金流量 单位：万元

计算营运资本增加额，企业为了日常经营而持有的流动资产为营业流动资产，它包含的项目比较多，例如货币资金、应收账款、应收票据、其他应收款、预付账款、存货等等均属于经营流动资产。企业为了正常经营而持有的不包含借款的流动负债为无息流动负债，它的项目也比较多，例如应付账款、应付票据、应付工资、预收账款、应付福利费、应交税金以及其他应付款等这些均包含在无息流动负债中。营业流动资产减去无息流动负债等于营运资本。

表3.5 恒生电子净营运资本增加 单位：万元

由以上数据可以算出2008年-2012年恒生电子股份有限公司的历史自由现金流量。

表3.6 恒生电子历史自由现金流量 单位：万元

3.1.2 预测后5年自由现金流量

在预测未来自由现金流量的过程中, 本文将采用比例和趋势分析法, 预测期9年。由以上数据可以算出各项目历史增长情况，如下表。

表3.7 恒生电子历史自由现金流量比率分析

(1) 主营业务收入

恒生电子为金融软件领域的"全牌照"公司可以更好的把握住金融改革带来的机会公司的主营业务金融IT产品与服务,在基金,证券,保险,信托资管领域核心市场占有率分别达到93%,80%,90%,75%。在证券账户系统, 证券柜台系统,银行理财业务平台,信托核心业务平台,期货核心系统的市场占有率分别达到57%,43%,85%,41%,42%。可以看出公司在同行业的领先地位。这里同时指出公司2012年业绩不及预期，主要是公司加大研发投入积极应对金融改革。但是金改的落地速度不及预期而产生的，存在偶然性。根据公司2008年和2011年四年营业收入平均增长率

16.42%以及国泰君安关于计算机子行业继续看多下游需求的分析，恒生电子作为业绩具有超预期可能性的公司将继

续增长。但预计在未来，金融软件领域的市场竞争加剧,细分领域,公司可能面临价格战，故未来的销售增长率会越来越低。综上，笔者预测增长率为如下：

表3.8 销售增长率预测

其中2013年～2017年为预测期，共5年。2018年之后，企业处于增长稳定状态，销售增长率不变，大约等于5%。 (2) 息税前利润

根据 表3.7恒生电子历史自由现金流量比率分析，恒生电子的息税前利润占销售收入的比重在16%左右波动，作为金融软件开发商在未来恒生电子预计一方面加大研发成本，另一方面根据企业强调精细化管理，充分挖掘各项内部潜力，节省各项费用开支，加强技术、产品及人员的复用，从而提高公司整体的运营效率的发展战略。预计未来恒生电子的息税前利润占销售收入的比重会有所上升笔者预测为18%。 (3) 营运资本增加额

从2008年至2012 年期间, 恒生电子的营运资本平均占主营业务收入的8.25%， 由于企业的营运资本与企业的营业收入是相互匹配的,所以预计未来恒生电子的营运资本增加额占主营业收入的8.25%。 (4) 资本性支出

2008年至2012年的资本支出占主营业务收入的比重除2008年外在0.30%与1.78%之间波动，故预计未来恒生电子的资本支出占主营业务收入的比重取四年均值1.05%。 (5) 折旧

恒生电子的折旧额与固定资产原值的比例比较稳定, 平均保持在1.68% , 按照企业会计制度, 企业不得随意变更折旧的计提方法, 故本文假设未来的折旧率仍为1.68% 。

综合前述信息, 编制恒生电子2013年-2021年自由现金流量预测表。

表3.9 恒生电子2013年-2021年自由现金流量预测表 单位：万元

3.1.3 估计资本成本

在计算加权平均资本成本前，首先计算企业的资本结构。我们采用实际资本结构来预测目标资本结构，并依此计算折现率。

表3.10 恒生电子资本结构 单位：万元

以上表列出了2008-2012年企业负债所占比例和股东权益所占比例。我们可以发现，最近几年恒生电子负债比率呈先上升在下降的趋势，而且负债比率总体围绕25%波动，根据历史数据，预测企业目标资本结构为权益比重为75%%，负债比重为25%。

其次预测权益资本成本。当前，应用最广泛的股权资本成本确定的方法是CAPM模式确定权益资本成本，CAPM模式基本构架如下：

ReRf(RmRf)

其中：Re为均衡的预期报酬率，Rf为无风险报酬率，Rm为整体市场预期报酬率，

为股票与市场的报酬相关系数。

通常国债的利率被认为无风险的，因此依此作为无风险利率Rm，笔者采用5年期的国债年平均收益率3.30%作为无风险报酬率Rf，笔者从网易财经中选取了上证A股从2008——2011年末共计4年的收盘指数，然后依此求出年平均收益率作为市场风险溢价。通过历史数据算出目前市场风险溢价14.09%。数据库中恒生电子的值为0.82。

综上，ReRf(RmRf)=3.30%+0.82×（14.09%-3.30%)=12.15%

下面计算债务资本成本.我们利用三至五年（含5年）贷款 6.04 %税前债务利率。如果假设所得税税率为25%，则税后成本为4.53%。

计算加权平均资本成本。

表3.11 加权的平均资本成本计算

最后算得恒生电子企业加权平均资本成本为10.24%。 3.1.4 自由现金流折现法

此时已经知道了评估恒生电子需要的所有要素，下面就可以进行最终的价值估算，2012年末企业的内在价值=预测期内现金流量现值+后续期现金流量现值

1gFCFV2017rg

FCFwacc

15%FCF=677.26(万元) 11,262.37 225，2017

10.24%5%

V0

7,065.928,479.119,750.9710,726.0711,262.37225，677.26

173,453.76(万元)23455

1.10241.10241.10241.10241.10241.1024

3.2经济增加值计算企业价值评估

3.2.1 分析历史绩效

EVA即经济增加值，衡量的是公司资本收益和资本成本之间的差额，它从股东角度重新定义公司的利润，考虑包括权益资本在内的资本成本。EVA计算公式如下：

EVANOPATTCWACC

其中：NOPAT为税后净营业利润；TC为投资资本，包括债务资本和权益资本两部分；WACC为加权平均资本成本率

首先，确定税后净营业利润：税后净营业利润＝息前税后净利润＋少数股东损益＋本年商誉摊销＋递延税款贷方余额的增加额＋各种准备金余额的增加额＋研发费用－研发费用在本年的摊销 ，通过查阅整理恒生电子5年的财报得出下表。

•

其次，测算加权的平均资本成本，根据公式：

WACCKS

SB

KS(1T) ，在计算加权平均资本成本前，首先计算企业VV

的资本结构。

根据表3.13计算的资本总额来计算恒生电子历史的加权资本成本。如下表所示：

表3.14 恒生电子资本成本

最后，计算出恒生电子历史EVA。如下表所示：

3.2.2 预测后5年EVA

分析恒生电子历年报表项目，对公司相关项目预测如下：

表3.16 恒生电子相关项目预测

对未来5年的恒生电子的税后净营业利润的预测如下：

表3.17 恒生电子未来税后净营业利润 单位：万元

3.2.3 估计资本成本

对恒生电子资本成本的预测如下：

表3.19 恒生电子预测资本成本

单位：万元

最后，根据上述分析预测恒生电子未来的EVA为：

3.2.4 计算企业价值

通过以上对未来EVA的计算，假设在2017年恒生电子将进入永续增长阶段，公司的永续增长率将保持在5%的水平上。

M=BV0

t1n

EVAtEVAn1

 tt

(1r)(rg)(1r)

其中BV0为期初投资资本，n为预测期年数，r为资本成本g为后续稳定增长率。

M99,899.10

5,671.795,585.235,678.676,087.296,992.02



1.13961.141321.142731.14384(14.78%-5%)*1.14784

116,530.43(亿元)

4公司增长管理分析

4.1 公司增长状况的基本情况

公司的实际增长率就是本年销售额与上年销售额增长的百分比，由此可以看出公司销售额的增长变化趋势。以下是恒生电子的销售额数据以及增长情况。

由表4.1可以看出，恒生电子在2008-2012这五年里的趋势是一个上升再下降的趋势，在2011年达到了一个顶峰之后，就又开始缓慢下降。

表4.1恒生电子2008-2012年实际增长率

此处采用范霍恩模型进行公司可持续增长率的研究，并且采用2008-2012年期末数据来进行计算。其可持续增长模型如下：

可持续增长率

收益留存率销售净利率总资产周转率权益乘数1收益留存率销售净利率总资产周转率权益乘数

表4.2 恒生电子2008-2012年可持续增长率

可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率。由表4.2可以看出，恒生电子的可持续增长率呈现先增后降的趋势，在前两年是逐步上升的，即在2008-2009上升，2011-2012下降。恒生电子平均可持续增长率持续为21.01%左右，说明恒生电子的经营状况是可观的。

4.2 公司增长的差异分析

本文结合图4.1对恒生电子实际增长率和可持续增长率之间的差异情况进行对比，并分析造成这种差异的原因所在。

图4.1恒生电子实际增长率与可持续增长率

恒生电子2008-2012年的实际增长率均小于可持续增长率意味着企业现金富余。其中2009年呈现相反变化趋势主要是由于公司收益留存比率的增长。结合恒生电子可持续增长率各项因素分析，我们发现实际增长率均小于可持续增长率的主要原因是由于公司收益留存比率过高所导致的，说明公司的股利支付率低。

4.3 公司财务战略选择

根据财务战略矩阵理论，本文将恒生电子近5年的销售增长率和可持续增长率进行对比分析表明恒生电子实际增长率是小于可持续增长率的，企业出现现金的盈余。另一方面，从上文计算出的公司EVA发现，恒生电子历年的EVA均大于零。以下结合财务战略矩阵来选择恒生电子的财务战略。

图4.1 财务战略矩阵

由以上所算出的数据可以知道，恒生电子目前处于第二象限，是增值型现金剩余的企业。可以采取以下财务战略：

（1）首选地战略是利用剩余现金加速增长。

途径包括：内部投资；收购相关业务。

（2）如果加速增长之后仍有剩余现金，，找不到进一步投资的机会，则把多余的钱还给股东。

途径包括：增加股利支付率；回购股份。

5 财务危机预警分析

所谓财务危机预警。就是指以企业的财务报表及其它相关的经营资料为依据，利用财会、金融、企业管理等多方面的理论，采用定性与定量相结合的方法，对企业在经营管理活动中的潜在风险进行跟踪、监控，及早发现危机信号，将企业所面临的危险情况预先告知企业经营者和其他利益关系人，并分析企业发生财务危机的原因和企业财务运营体系隐藏的问题，以提早着手实施预控的过程。

5.1 Z计分模型的应用

Z计分模型是著名财务专家奥特曼设计的一种破产预测模型。他根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模型（也称之为判断函数），对贷款申请人进行信用风险及资信评估。

模型：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5 X1：（流动资产-流动负债）/总资产（WC/TA） X2：留存收益/总资产（RE/TA） X3：息前、税前收益/总资产（EBIT/TA） X4：股权市值/总负债帐面值（MVE/TL） X5：销售收入/总资产（S/TA）

阿尔特曼经过统计分析和计算最后确定了借款人违约的临界值Z=2.675，如果Z

根据表5.1可以得出，恒生电子从2008年到2012年的Z值变化不大一直处于灰色区域，但由于公司主要经营业务与金融业有关，Z计分模型主要适用于制造业企业，对于恒生电子并不是太适用，所以这里的计算值仅供参考。

5.2 F分数模型的应用

由于Z计分模型在建立时并没有充分考虑到现金流量变动等方面的情况，因而具有一定的局限性。为此，我国学者周首华等对Z分数模式加以改造，并建立财务危机预测的新模式——F分数模型。

模型：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5 其中：X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产 X2=期末留存收益/期末总资产

X3=（税后纯收益+折旧）/平均总负债 X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债 X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产

F分数模式中的五个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为0.0274；若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。

在表5.2中可以看出，恒生电子在2008-2012年期间的的F值都在临界点0.0274以上，表明该公司仍然可以继续生存，并不存在极大的破产风险。但是由Z计分和上述分析表明，恒生电子企业经营良好，但仍然要注意防止财务危机，做好财务危机的预警工作。

6 小结

本文以恒生电子股份有限公司为案例，首先通过对恒生电子公司基本情况的概述对该公司的公司治理进行简要评价，发现其公司治理结构较为合理。其次运用自由现金流折现法以及经济增加值法估算了该公司的价值。结合该公司的增长管理对比分析，推出其属于增值型现金剩余公司。最后以Z计分与F分数模型分析出公司经营状况良好，但不可忽视财务危机的防范。同时，恒生电子作为增值型现金剩余公司，应积极寻求资金的利用率，通过投资或其他业务提供资金使用效率。适当的提高公司的股利支付率可能会更有利于企业的进一步发展。

恒生电子案例分析 第 20 页 共 21 页

参 考 文 献 [1]潘晓云.基于DCF的企业价值评估—以贵州茅台为例[J].陕西科技大学学报，2012，

30（4）:142~143.

[2]顾军.调整现值法（APV）在企业价值评估中的运用[J].企业导报，2012，21.

[3]方姗姗.EVA考核指标在我国企业中的运用[J].东南大学学报，2012，14.

[4]陈文汉.证劵投资学[M].北京：机械工业出版社，2010.

[5]何骋雄.Z评分模型的改进及其实证研究[J].中国商界，2009(7).

[6]刘安学. 跨国银行经营管理[M]. 西安：西安交通大学出版社，2007.

[7]胡玄能．企业价值评估理论与技术评述[J]．企业经济，2005(12）.

恒生电子案例分析

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目 录

目 录 ....................................................................... 1 1 公司概况................................................................... 1 2 公司治理的基本情况及评价 ................................................... 1

2.1 公司治理的基本情况 ................................................... 1 2.2 公司治理评价 ......................................................... 3 3 企业价值评估 ............................................................... 3

3.1 自由现金流量计算企业价值评估 ......................................... 3

3.1.1 分析历史绩效 ................................................... 3 3.1.2 预测后5年自由现金流量 ......................................... 6 3.1.3 估计资本成本 ................................................... 8 3.1.4 自由现金流折现法 ............................................... 9 3.2经济增加值计算企业价值评估 .......................................... 10

3.2.1 分析历史绩效 .................................................. 10 3.2.2 预测后5年EVA ................................................ 12 3.2.3 估计资本成本 .................................................. 13 3.2.4 计算企业价值 .................................................. 14

4公司增长管理分析 .......................................................... 14

4.1 公司增长状况的基本情况 .............................................. 14 4.2 公司增长的差异分析 .................................................. 15 4.3 公司财务战略选择 .................................................... 16 5 财务危机预警分析 .......................................................... 17

5.1 Z计分模型的应用 ................................................... 17 5.2 F分数模型的应用 ................................................... 18 6 小结 ..................................................................... 19 参 考 文 献 ................................................................. 20

1 公司概况

恒生电子成立于1995年2月28日，成立时注册资本为2.97024亿人民币，于2003年12月在上海证券交易所主板上市（代码600570），是中国领先的金融软件和网络服务供应商。总部位于杭州市的滨江区，在全国28个主要城市设有分公司或办事处，在日本、美国、香港设有分支机构。公司属软件和信息技术服务业，是中国领先的金融软件和网络服务供应商。业务范围包括证券、基金、期货、银行、信托、保险、财资管理、通信、电子商务等。

恒生电子是国家规划布局内重点软件企业、国家重点高新技术企业以及国家火炬计划软件产业基地骨干企业，为中国十大自主品牌软件供应商。一直以来，恒生电子拥有业界公认的出色管理和服务，是国内首批通过ISO9001国际质量认证的软件企业。2007年恒生电子通过CMMIL4评估，2008年通过ISO27001认证。完善的信息安全、产品研发质量控制体系保证了公司服务市场、服务客户的能力。

在以Web2.0为代表的新一轮互联网改革的浪潮下，传统产业与新经济正以前所未有的速度互相渗透融合，从而引发了产业格局的重组与商业模式的创新。恒生致力于将领先的网络技术与理念应用于产业创新，持续并专注于金融服务行业，帮助恒生的客户更好地服务于“客户之客户”。

2 公司治理的基本情况及评价

2.1 公司治理的基本情况

根据各年年度报告的披露，恒生电子严格按照《公司法》、《证券法》等相关法律法规的规定,不断完善公司法人治理并规范公司运作,从公司章程、议事规则、控股股东行为规范、独立董事制度、内控制度到外部监督机制的建立,在内容层面基本形成了较为完整的公司治理结构,符合上市公司治理机制评判标准之《上市公司治理准则》。从图2.1中可以看出董事长彭政纲、董事蒋建圣等十位创始人对杭州恒生电子集团有限公司具有绝对控股权。杭州恒生电子集团有限公司作为恒生电子集团有限公司的母公司及第一大股东2012年持有21.38%的股份且较上年未发生变化。说明其对恒生电子的生产经营以及重大事项的决定具有重要影响。

图2.1 2012年恒生电子控股关系图

（1）关于股东与股东大会

公司依照有关法律法规和《公司章程》和公司制定的《股东大会议事规则》的规定，充分保障所有股东，尤其是中小股东的平等权利，保障所有股东能够切实行使各自的权利；公司建立了股东大会的议事规则，并按照股东大会规范意见的要求召集、召开股东大会；在股东大会上保证每个股东均有表达自己意见和建议的权利，充分行使股东的表决权。 （2）关于董事和董事会

公司董事会由11名董事组成，其中独立董事4名，董事会下设审计、薪酬与考核和战略投资委员会，专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、薪酬与考核委员会中独立董事占多数并担任召集人，审计委员会中有一名独立董事是会计专业人士。公司董事能认真负责、勤勉诚信的态度出席董事会和股东大会，熟悉有关法律法规，了解作为董事的权利、义务和责任。 （3）关于监事和监事会

公司监事会由3名监事组成，其中1名为职工代表，监事会能够本着对股东负责的态度，认真地履行自己的职责，对公司的财务以及公司董事、总经理和其他高级管理人员履行职责的合法、合规性进行有效监督，并发表独立意见。 （4）关于相关利益者

公司能够充分尊重和维护银行及其他债权人、职工、客户等其他相关利益者的合

法权益，在经济交往中，做到互惠互利，努力推动公司健康、持续发展。公司董事会

秘书负责公司的信息披露工作，领导董事会办公室接待股东来访和咨询；公司基本能够按照法律、法规和公司章程的规定，真实、准确、完整地披露有关信息，并做好信息披露前的保密工作，使所有股东有平等的机会获得信息；公司能够按照有关规定，及时披露控股股东或公司实际控制人的详细资料。

2.2 公司治理评价

恒生电子在公司年报中详细披露了公司与实际控制人之间明晰的产权和控制关系，公司在业务、人员、资产、机构、财务等方面已做到严格的“五分开”。上市公司具有独立完整的生产经营系统和自主经营能力，所有的高管人员均在上市公司领取薪酬，董事长与总经理两职分离,而且总经理及其他高层管理人员都没有在集团兼任除董事以外的其他职务。

在独立董事制度建立方面，公司董事会中共有四名独立董事，占董事比例超过三分之一。独立董事在任职期间，严格按照证监会有关要求履行了职责，出席会议并对审议议案发表了独立意见。

在公司外部审计师聘任方面，公司自上市年度起未度变更会计师事务所，一直为浙江天健东方会计师事务且都出具了标准无保留意见的审计报告。

根据公司财报来看，公司保持着高速发展，除2012年公司主动收缩纯硬件销售的业务及集成业务收入造成利润的负增长外其他几年来的利润出现了大幅度的增长。同时依据各大财经网站发布的数据及新闻报道公司作为金融软件开发与咨询在同行业发展较好。未发现大股东利用控制权侵占上市公司利益的问题。总体来说公司的治理结构还是相对合理的。

3 企业价值评估

3.1 自由现金流量计算企业价值评估

3.1.1 分析历史绩效

本文截取恒生电子2008～2012年的财务会计报表（资产负债表和利润表），并相信其数据的真实性，以此来预测未来预测期各报表项目金额。以下是恒生电子股份有限公司2008～2012年资产负债表和利润表。

表3.1 恒生电子2008～2012年资产负债表 单位：万元

注：表中数据来源于网易财经恒生电子（代码：600570）财务分析栏

注：表中数据来源于网易财经恒生电子（代码：600570）财务分析栏

根据2008年-2012年的利润表数据这个公式可以算出2008年-2012年的税后净营业利润。息税前利润＝营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-销售费用；税后净营业利润=息税前利润-所得税

根据2008-2012年的资产负债表上的数据可以算出2008年-2012年的资本性支出现金流量。

表3.4 恒生电子资本性支出现金流量 单位：万元

计算营运资本增加额，企业为了日常经营而持有的流动资产为营业流动资产，它包含的项目比较多，例如货币资金、应收账款、应收票据、其他应收款、预付账款、存货等等均属于经营流动资产。企业为了正常经营而持有的不包含借款的流动负债为无息流动负债，它的项目也比较多，例如应付账款、应付票据、应付工资、预收账款、应付福利费、应交税金以及其他应付款等这些均包含在无息流动负债中。营业流动资产减去无息流动负债等于营运资本。

表3.5 恒生电子净营运资本增加 单位：万元

由以上数据可以算出2008年-2012年恒生电子股份有限公司的历史自由现金流量。

表3.6 恒生电子历史自由现金流量 单位：万元

3.1.2 预测后5年自由现金流量

在预测未来自由现金流量的过程中, 本文将采用比例和趋势分析法, 预测期9年。由以上数据可以算出各项目历史增长情况，如下表。

表3.7 恒生电子历史自由现金流量比率分析

(1) 主营业务收入

恒生电子为金融软件领域的"全牌照"公司可以更好的把握住金融改革带来的机会公司的主营业务金融IT产品与服务,在基金,证券,保险,信托资管领域核心市场占有率分别达到93%,80%,90%,75%。在证券账户系统, 证券柜台系统,银行理财业务平台,信托核心业务平台,期货核心系统的市场占有率分别达到57%,43%,85%,41%,42%。可以看出公司在同行业的领先地位。这里同时指出公司2012年业绩不及预期，主要是公司加大研发投入积极应对金融改革。但是金改的落地速度不及预期而产生的，存在偶然性。根据公司2008年和2011年四年营业收入平均增长率

16.42%以及国泰君安关于计算机子行业继续看多下游需求的分析，恒生电子作为业绩具有超预期可能性的公司将继

续增长。但预计在未来，金融软件领域的市场竞争加剧,细分领域,公司可能面临价格战，故未来的销售增长率会越来越低。综上，笔者预测增长率为如下：

表3.8 销售增长率预测

其中2013年～2017年为预测期，共5年。2018年之后，企业处于增长稳定状态，销售增长率不变，大约等于5%。 (2) 息税前利润

根据 表3.7恒生电子历史自由现金流量比率分析，恒生电子的息税前利润占销售收入的比重在16%左右波动，作为金融软件开发商在未来恒生电子预计一方面加大研发成本，另一方面根据企业强调精细化管理，充分挖掘各项内部潜力，节省各项费用开支，加强技术、产品及人员的复用，从而提高公司整体的运营效率的发展战略。预计未来恒生电子的息税前利润占销售收入的比重会有所上升笔者预测为18%。 (3) 营运资本增加额

从2008年至2012 年期间, 恒生电子的营运资本平均占主营业务收入的8.25%， 由于企业的营运资本与企业的营业收入是相互匹配的,所以预计未来恒生电子的营运资本增加额占主营业收入的8.25%。 (4) 资本性支出

2008年至2012年的资本支出占主营业务收入的比重除2008年外在0.30%与1.78%之间波动，故预计未来恒生电子的资本支出占主营业务收入的比重取四年均值1.05%。 (5) 折旧

恒生电子的折旧额与固定资产原值的比例比较稳定, 平均保持在1.68% , 按照企业会计制度, 企业不得随意变更折旧的计提方法, 故本文假设未来的折旧率仍为1.68% 。

综合前述信息, 编制恒生电子2013年-2021年自由现金流量预测表。

表3.9 恒生电子2013年-2021年自由现金流量预测表 单位：万元

3.1.3 估计资本成本

在计算加权平均资本成本前，首先计算企业的资本结构。我们采用实际资本结构来预测目标资本结构，并依此计算折现率。

表3.10 恒生电子资本结构 单位：万元

以上表列出了2008-2012年企业负债所占比例和股东权益所占比例。我们可以发现，最近几年恒生电子负债比率呈先上升在下降的趋势，而且负债比率总体围绕25%波动，根据历史数据，预测企业目标资本结构为权益比重为75%%，负债比重为25%。

其次预测权益资本成本。当前，应用最广泛的股权资本成本确定的方法是CAPM模式确定权益资本成本，CAPM模式基本构架如下：

ReRf(RmRf)

其中：Re为均衡的预期报酬率，Rf为无风险报酬率，Rm为整体市场预期报酬率，

为股票与市场的报酬相关系数。

通常国债的利率被认为无风险的，因此依此作为无风险利率Rm，笔者采用5年期的国债年平均收益率3.30%作为无风险报酬率Rf，笔者从网易财经中选取了上证A股从2008——2011年末共计4年的收盘指数，然后依此求出年平均收益率作为市场风险溢价。通过历史数据算出目前市场风险溢价14.09%。数据库中恒生电子的值为0.82。

综上，ReRf(RmRf)=3.30%+0.82×（14.09%-3.30%)=12.15%

下面计算债务资本成本.我们利用三至五年（含5年）贷款 6.04 %税前债务利率。如果假设所得税税率为25%，则税后成本为4.53%。

计算加权平均资本成本。

表3.11 加权的平均资本成本计算

最后算得恒生电子企业加权平均资本成本为10.24%。 3.1.4 自由现金流折现法

此时已经知道了评估恒生电子需要的所有要素，下面就可以进行最终的价值估算，2012年末企业的内在价值=预测期内现金流量现值+后续期现金流量现值

1gFCFV2017rg

FCFwacc

15%FCF=677.26(万元) 11,262.37 225，2017

10.24%5%

V0

7,065.928,479.119,750.9710,726.0711,262.37225，677.26

173,453.76(万元)23455

1.10241.10241.10241.10241.10241.1024

3.2经济增加值计算企业价值评估

3.2.1 分析历史绩效

EVA即经济增加值，衡量的是公司资本收益和资本成本之间的差额，它从股东角度重新定义公司的利润，考虑包括权益资本在内的资本成本。EVA计算公式如下：

EVANOPATTCWACC

其中：NOPAT为税后净营业利润；TC为投资资本，包括债务资本和权益资本两部分；WACC为加权平均资本成本率

首先，确定税后净营业利润：税后净营业利润＝息前税后净利润＋少数股东损益＋本年商誉摊销＋递延税款贷方余额的增加额＋各种准备金余额的增加额＋研发费用－研发费用在本年的摊销 ，通过查阅整理恒生电子5年的财报得出下表。

•

其次，测算加权的平均资本成本，根据公式：

WACCKS

SB

KS(1T) ，在计算加权平均资本成本前，首先计算企业VV

的资本结构。

根据表3.13计算的资本总额来计算恒生电子历史的加权资本成本。如下表所示：

表3.14 恒生电子资本成本

最后，计算出恒生电子历史EVA。如下表所示：

3.2.2 预测后5年EVA

分析恒生电子历年报表项目，对公司相关项目预测如下：

表3.16 恒生电子相关项目预测

对未来5年的恒生电子的税后净营业利润的预测如下：

表3.17 恒生电子未来税后净营业利润 单位：万元

3.2.3 估计资本成本

对恒生电子资本成本的预测如下：

表3.19 恒生电子预测资本成本

单位：万元

最后，根据上述分析预测恒生电子未来的EVA为：

3.2.4 计算企业价值

通过以上对未来EVA的计算，假设在2017年恒生电子将进入永续增长阶段，公司的永续增长率将保持在5%的水平上。

M=BV0

t1n

EVAtEVAn1

 tt

(1r)(rg)(1r)

其中BV0为期初投资资本，n为预测期年数，r为资本成本g为后续稳定增长率。

M99,899.10

5,671.795,585.235,678.676,087.296,992.02



1.13961.141321.142731.14384(14.78%-5%)*1.14784

116,530.43(亿元)

4公司增长管理分析

4.1 公司增长状况的基本情况

公司的实际增长率就是本年销售额与上年销售额增长的百分比，由此可以看出公司销售额的增长变化趋势。以下是恒生电子的销售额数据以及增长情况。

由表4.1可以看出，恒生电子在2008-2012这五年里的趋势是一个上升再下降的趋势，在2011年达到了一个顶峰之后，就又开始缓慢下降。

表4.1恒生电子2008-2012年实际增长率

此处采用范霍恩模型进行公司可持续增长率的研究，并且采用2008-2012年期末数据来进行计算。其可持续增长模型如下：

可持续增长率

收益留存率销售净利率总资产周转率权益乘数1收益留存率销售净利率总资产周转率权益乘数

表4.2 恒生电子2008-2012年可持续增长率

可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率。由表4.2可以看出，恒生电子的可持续增长率呈现先增后降的趋势，在前两年是逐步上升的，即在2008-2009上升，2011-2012下降。恒生电子平均可持续增长率持续为21.01%左右，说明恒生电子的经营状况是可观的。

4.2 公司增长的差异分析

本文结合图4.1对恒生电子实际增长率和可持续增长率之间的差异情况进行对比，并分析造成这种差异的原因所在。

图4.1恒生电子实际增长率与可持续增长率

恒生电子2008-2012年的实际增长率均小于可持续增长率意味着企业现金富余。其中2009年呈现相反变化趋势主要是由于公司收益留存比率的增长。结合恒生电子可持续增长率各项因素分析，我们发现实际增长率均小于可持续增长率的主要原因是由于公司收益留存比率过高所导致的，说明公司的股利支付率低。

4.3 公司财务战略选择

根据财务战略矩阵理论，本文将恒生电子近5年的销售增长率和可持续增长率进行对比分析表明恒生电子实际增长率是小于可持续增长率的，企业出现现金的盈余。另一方面，从上文计算出的公司EVA发现，恒生电子历年的EVA均大于零。以下结合财务战略矩阵来选择恒生电子的财务战略。

图4.1 财务战略矩阵

由以上所算出的数据可以知道，恒生电子目前处于第二象限，是增值型现金剩余的企业。可以采取以下财务战略：

（1）首选地战略是利用剩余现金加速增长。

途径包括：内部投资；收购相关业务。

（2）如果加速增长之后仍有剩余现金，，找不到进一步投资的机会，则把多余的钱还给股东。

途径包括：增加股利支付率；回购股份。

5 财务危机预警分析

所谓财务危机预警。就是指以企业的财务报表及其它相关的经营资料为依据，利用财会、金融、企业管理等多方面的理论，采用定性与定量相结合的方法，对企业在经营管理活动中的潜在风险进行跟踪、监控，及早发现危机信号，将企业所面临的危险情况预先告知企业经营者和其他利益关系人，并分析企业发生财务危机的原因和企业财务运营体系隐藏的问题，以提早着手实施预控的过程。

5.1 Z计分模型的应用

Z计分模型是著名财务专家奥特曼设计的一种破产预测模型。他根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模型（也称之为判断函数），对贷款申请人进行信用风险及资信评估。

模型：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5 X1：（流动资产-流动负债）/总资产（WC/TA） X2：留存收益/总资产（RE/TA） X3：息前、税前收益/总资产（EBIT/TA） X4：股权市值/总负债帐面值（MVE/TL） X5：销售收入/总资产（S/TA）

阿尔特曼经过统计分析和计算最后确定了借款人违约的临界值Z=2.675，如果Z

根据表5.1可以得出，恒生电子从2008年到2012年的Z值变化不大一直处于灰色区域，但由于公司主要经营业务与金融业有关，Z计分模型主要适用于制造业企业，对于恒生电子并不是太适用，所以这里的计算值仅供参考。

5.2 F分数模型的应用

由于Z计分模型在建立时并没有充分考虑到现金流量变动等方面的情况，因而具有一定的局限性。为此，我国学者周首华等对Z分数模式加以改造，并建立财务危机预测的新模式——F分数模型。

模型：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5 其中：X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产 X2=期末留存收益/期末总资产

X3=（税后纯收益+折旧）/平均总负债 X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债 X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产

F分数模式中的五个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为0.0274；若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。

在表5.2中可以看出，恒生电子在2008-2012年期间的的F值都在临界点0.0274以上，表明该公司仍然可以继续生存，并不存在极大的破产风险。但是由Z计分和上述分析表明，恒生电子企业经营良好，但仍然要注意防止财务危机，做好财务危机的预警工作。

6 小结

本文以恒生电子股份有限公司为案例，首先通过对恒生电子公司基本情况的概述对该公司的公司治理进行简要评价，发现其公司治理结构较为合理。其次运用自由现金流折现法以及经济增加值法估算了该公司的价值。结合该公司的增长管理对比分析，推出其属于增值型现金剩余公司。最后以Z计分与F分数模型分析出公司经营状况良好，但不可忽视财务危机的防范。同时，恒生电子作为增值型现金剩余公司，应积极寻求资金的利用率，通过投资或其他业务提供资金使用效率。适当的提高公司的股利支付率可能会更有利于企业的进一步发展。

恒生电子案例分析 第 20 页 共 21 页

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