2017-04-28 15:17 来源：网络转载 作者：未知 阅读：1次 我要评论
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导读：此前，借壳上市时84字承诺言犹在耳，但在此次涉及115亿多达450页的资产重组报告书中，只字未提市场的质疑，也未披露可能面临的重大违诺风险 文 | 北京师范大学客座教授 施光耀 日前，恒力股份(7.540,-0.07,-0.92%)披露了董事会通过的关于“增发115亿元股份购买实际控制人旗下资产注入上市公司并配套募集资金”..
此前，借壳上市时84字承诺言犹在耳，但在此次涉及115亿多达450页的资产重组报告书中，只字未提市场的质疑，也未披露可能面临的重大违诺风险
文 | 北京师范大学客座教授 施光耀
日前，恒力股份(7.540, -0.07, -0.92%)披露了董事会通过的关于“增发115亿元股份购买实际控制人旗下资产注入上市公司并配套募集资金”的重大资产重组报告书。报告书全文长达450页，但只字未提市场早些时候针对本次重组提出的违诺质疑，也未披露该重组预案可能面临的违诺风险。那么，恒力股份此次以注入恒力石化资产为主要内容 的重大资产重组，究竟有没有违背承诺？笔者认为，答案是肯定的。
理由一：承诺表述简明不允另解
2015年，恒力集团启动借壳上市。当时，恒力集团旗下拥有化纤和石化两大块资产，前者在产业链下游，有盈利业绩，后者在产业链上游，经营严重亏损，亏损额之大超过前者创造的 利润，从而直接导致两块资产整体不盈利。然而，借壳上市等同IPO的监管新政对注入资产经营业绩有明确要求，“最近两个会计年度净利润均为正数”。面对整 体借壳条件不具备的客观现实，恒力集团只好将资产链切成两段，切出盈利的化纤资产段，先行借壳上市。但这一切也切出了两块上下游资产之间千丝万缕的关联交 易。在这样的背景下，实际控制人陈建华、范红卫夫妇应监管部门的关注，在借壳上市报告书中作出承诺：“本次交易完成后，在恒力石化年度经审计扣非后归属于 母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下，本人愿将恒力石化整体注入上市公司，彻底解决该关联交易问题，增强上市公司的独立性。”
剖析这则承诺，它句法简单、结构明了、表述清晰，总共仅一句话84个字（以下简称“84字承诺”）。其中，主语、即承诺主体是“本人”，指陈建华、范红 卫夫妇；谓语、即承诺事项是“愿将恒力石化整体注入上市公司”；宾语、即承诺目的是“彻底解决该关联交易问题，增强上市公司的独立性”；状语、即履诺条件 是“本次交易完成后，在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下”。这一履诺条件又可细分为三个子条件：一是 “本次交易完成后”；二是“符合相关法律法规”；三是“在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正”。前两个子条件简单明了，难有争议。 第三个子条件也只能有一种解读，如果我们结合证监会对上市公司持续经营能力要求更加严苛的监管政策取向，如果我们不忘恒力借壳时遇到的业绩短板麻烦，不忘 恒力石化打成立六年来连年亏损的严峻事实，也就是说不忘承诺的由来或背景，这种解读就是：恒力石化年度扣非净利润为正时必须注入上市公司，这是彻底解决关 联交易的客观需要；恒力石化年度扣非净利润不达到为正这个条件就不能注入上市公司，这是保障上市公司持续经营能力的现实需要，因为把持续巨亏的资产注入上 市公司不利于上市公司持续经营能力。《上市公司重大资产重组管理办法》明确指出，上市公司实施重大资产重组应“有利于上市公司增强持续经营能力”，“有利 于提高上市公司资产质量，改善公司财务状况和增强持续盈利能力”。
查看重组报告书，恒力石化在恒力股份借壳上市完成后唯一的一个年度、即2016年度，净利润为-5亿多元，显然尚不具备注入上市公司的条件。如果在恒力石化年度净利润为负的情况下硬将其注入上市公司，毫无疑问有违84字承诺。
理由二：辩解逻辑难圆其说
恒力股份重组预案披露后，交易所一而再、再而三地发出“问询”，舆论界质疑之声此起彼伏，但恒力股份并不承认违诺。分析其辩解逻辑，笔者认为，它们似是而非，站不住脚。
“充分但不必要条件”说不成立。恒力股份强调，“恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件”是实际控制人将恒力 石化注入上市公司的“充分但不必要条件”，即“在满足前述条件前提下，实际控制人须将恒力石化注入上市公司，但并不禁止在符合法律法规的条件下，提前将恒 力石化及恒力炼化整体装入上市公司的情形”。将这句深奥的文字翻译成大白话大意即为：恒力石化满足条件必须注入，不满足条件可以注入。这还是承诺吗？果真 如此，为什么当时不一步到位整体借壳上市呢？
深入分析恒力石化注入上市公司的三个子条件，它们分属三个维度，分别是时间维度、业绩或 资产质量维度和规范维度。三个子条件构成一个整体，多一个不成，少一个不行，但它们目前的成熟程度有所不同。其中，涉及时间的子条件已具备，因为借壳交易 已于2016年5月完成；涉及规范的子条件也可说阶段性成熟，因为中介机构已出具法律意见，只待监管部门审核；但涉及业绩的子条件尚未具备。鉴于三个子条 件是一个整体，只要有不成熟的，不管是一个、两个还是三个，不管是这个、那个还是另一个，就不能将石化资产注入上市公司，否则，都是违诺。其它任何理由， 除不可抗力以外，都改变不了这个逻辑。相反，如果三个子条件均已成熟，再给恒力石化注入上市公司横加新的其它条件，无论这是什么条件，也都构成违诺，除非 承诺主体与承诺对象之间形成了新的约定。但新约定必须征得股东大会同意，否则，就是违诺，就是失信于市。
未来盈利可期与年度净利为正不 相等。恒力股份用来证明不违诺的第二个论据是2017年恒力石化“实现盈利可能性较大”。可以想象恒力股份在看到连年亏损的恒力石化经营业绩向好时的激动 心情，应该相信恒力石化元月实现的净利5972万元的“开门红”，也十分希望恒力石化2017年全年实现盈利6亿元的较大可能性变成现实，但是，未来毕竟 是未来，过去总归是过去。未来的向好不能代替过去的盈利。对照84字承诺，恒力石化注入上市公司条件项下白纸黑字写明的是“年度经审计扣非后归属于母公司 所有者的净利润为正”。因此，如果没有盈利的年报，就将恒力石化注入恒力股份，就构成违诺。
扣非后净利不包括兜底业绩补偿。恒力股份 证明不违诺的第三个理由是，恒力石化2017年业绩有保障，大股东已对“全年实现盈利6亿元的可能性较大”作了兜底承诺，如果达不到，大股东会补足。需要 强调指出的是，兜底业绩承诺兜的是未来的底，而84字承诺涉及的是过往的盈利报告—“年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正”。再说，通过兜底 补偿实现的净利润为正，也不符合84字承诺要求，承诺明确指出这份为正的净利润是“扣非后”的，并不包括兜底业绩补偿。因此，未来三年有兜底业绩补偿安 排，不能改变恒力石化在去年亏损的情况下注入恒力股份行为的违诺性质。
理由三：失当股东会难担大任
股东大会是上市公 司的最高决策机构，也是上市公司解决涉诺事项的权威机构。无论是立诺，还是改诺和撤诺，都要经过股东会，因为涉诺事项牵涉到股东利益。恒力股份围绕84字 承诺也于3月中旬召开了临时股东会。但是，这次股东会的权威性与正常的股东会不能同日而语，因为它存在多处失当。例如，股东会的功能定位选择失当。这次股 东会选择了当裁判庭而不做谈判室，直接去裁决实际控制人是不是违反承诺。且不说股东会有没有裁决争议的权力、是不是裁决争议的权威主体，仅从操作难度上 说，裁判比谈判更复杂、更困难、更易干扰；再如，股东会议案起草方式失当。近900字的议案中，找不到一句话是直面“年度经审计扣非后归属于母公司所有者 的净利润为正”这一核心质疑点的，避实就虚或者王顾左右而言他不可能打造出说服力；还有，股东会召开时间选择失当。恒力股份选择了在停牌期间“加塞”召开 临时股东会的方式，但这样的选择使中小股东成了某种意义上被绑架的“人质”，因为他们都是重组停牌前持有的股票，如果他们投反对票，就意味着本次重组将会 失败，股票复牌后跌停是大概率事件，他们的利益就将直接受到严重损失。所以，在这样的时点和机制下，他们投赞成票是维护切身的经济利益使然，并不一定是内 心的真实意思表达。其实，十多年前的股权分置改革已经给我们留下了解决此类问题的成熟经验和模式，但是，恒力股份没有借鉴。
恒力股份本 次重组中存在的违诺表现形式有其特殊性。上市公司违诺事件普遍表现为实际控制人、大股东、关联方、收购人以及上市公司对在IPO、再融资、并购重组及公司 治理专项活动等过程中作出的解决同业竞争、资产注入、股权激励、解决产权瑕疵等各种承诺事项不履行、不及时履行或不充分履行，但恒力股份的违诺恰恰相反， 它表现为实际控制人急于利用其在借壳上市时作出的注资承诺，抢着要将“有毒”资产早日注入上市公司，实现整体上市。这种隐性失信行为不仅伤害上市公司的持 续经营能力，同样影响证券市场的诚信建设和中小投资者的权益保护。
今天，恒力股份的资产重组还在继续推进中，有关方面应根据《上市公司监管指引第4号—上市公司实际控制、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》精神，及时采取监管措施，叫停违诺，切实保障上市公司承诺履行行为规范少受干扰，证券市场诚信建设少受损失。
2017-04-28 15:17 来源：网络转载 作者：未知 阅读：1次 我要评论
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导读：此前，借壳上市时84字承诺言犹在耳，但在此次涉及115亿多达450页的资产重组报告书中，只字未提市场的质疑，也未披露可能面临的重大违诺风险 文 | 北京师范大学客座教授 施光耀 日前，恒力股份(7.540,-0.07,-0.92%)披露了董事会通过的关于“增发115亿元股份购买实际控制人旗下资产注入上市公司并配套募集资金”..
此前，借壳上市时84字承诺言犹在耳，但在此次涉及115亿多达450页的资产重组报告书中，只字未提市场的质疑，也未披露可能面临的重大违诺风险
文 | 北京师范大学客座教授 施光耀
日前，恒力股份(7.540, -0.07, -0.92%)披露了董事会通过的关于“增发115亿元股份购买实际控制人旗下资产注入上市公司并配套募集资金”的重大资产重组报告书。报告书全文长达450页，但只字未提市场早些时候针对本次重组提出的违诺质疑，也未披露该重组预案可能面临的违诺风险。那么，恒力股份此次以注入恒力石化资产为主要内容 的重大资产重组，究竟有没有违背承诺？笔者认为，答案是肯定的。
理由一：承诺表述简明不允另解
2015年，恒力集团启动借壳上市。当时，恒力集团旗下拥有化纤和石化两大块资产，前者在产业链下游，有盈利业绩，后者在产业链上游，经营严重亏损，亏损额之大超过前者创造的 利润，从而直接导致两块资产整体不盈利。然而，借壳上市等同IPO的监管新政对注入资产经营业绩有明确要求，“最近两个会计年度净利润均为正数”。面对整 体借壳条件不具备的客观现实，恒力集团只好将资产链切成两段，切出盈利的化纤资产段，先行借壳上市。但这一切也切出了两块上下游资产之间千丝万缕的关联交 易。在这样的背景下，实际控制人陈建华、范红卫夫妇应监管部门的关注，在借壳上市报告书中作出承诺：“本次交易完成后，在恒力石化年度经审计扣非后归属于 母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下，本人愿将恒力石化整体注入上市公司，彻底解决该关联交易问题，增强上市公司的独立性。”
剖析这则承诺，它句法简单、结构明了、表述清晰，总共仅一句话84个字（以下简称“84字承诺”）。其中，主语、即承诺主体是“本人”，指陈建华、范红 卫夫妇；谓语、即承诺事项是“愿将恒力石化整体注入上市公司”；宾语、即承诺目的是“彻底解决该关联交易问题，增强上市公司的独立性”；状语、即履诺条件 是“本次交易完成后，在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下”。这一履诺条件又可细分为三个子条件：一是 “本次交易完成后”；二是“符合相关法律法规”；三是“在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正”。前两个子条件简单明了，难有争议。 第三个子条件也只能有一种解读，如果我们结合证监会对上市公司持续经营能力要求更加严苛的监管政策取向，如果我们不忘恒力借壳时遇到的业绩短板麻烦，不忘 恒力石化打成立六年来连年亏损的严峻事实，也就是说不忘承诺的由来或背景，这种解读就是：恒力石化年度扣非净利润为正时必须注入上市公司，这是彻底解决关 联交易的客观需要；恒力石化年度扣非净利润不达到为正这个条件就不能注入上市公司，这是保障上市公司持续经营能力的现实需要，因为把持续巨亏的资产注入上 市公司不利于上市公司持续经营能力。《上市公司重大资产重组管理办法》明确指出，上市公司实施重大资产重组应“有利于上市公司增强持续经营能力”，“有利 于提高上市公司资产质量，改善公司财务状况和增强持续盈利能力”。
查看重组报告书，恒力石化在恒力股份借壳上市完成后唯一的一个年度、即2016年度，净利润为-5亿多元，显然尚不具备注入上市公司的条件。如果在恒力石化年度净利润为负的情况下硬将其注入上市公司，毫无疑问有违84字承诺。
理由二：辩解逻辑难圆其说
恒力股份重组预案披露后，交易所一而再、再而三地发出“问询”，舆论界质疑之声此起彼伏，但恒力股份并不承认违诺。分析其辩解逻辑，笔者认为，它们似是而非，站不住脚。
“充分但不必要条件”说不成立。恒力股份强调，“恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件”是实际控制人将恒力 石化注入上市公司的“充分但不必要条件”，即“在满足前述条件前提下，实际控制人须将恒力石化注入上市公司，但并不禁止在符合法律法规的条件下，提前将恒 力石化及恒力炼化整体装入上市公司的情形”。将这句深奥的文字翻译成大白话大意即为：恒力石化满足条件必须注入，不满足条件可以注入。这还是承诺吗？果真 如此，为什么当时不一步到位整体借壳上市呢？
深入分析恒力石化注入上市公司的三个子条件，它们分属三个维度，分别是时间维度、业绩或 资产质量维度和规范维度。三个子条件构成一个整体，多一个不成，少一个不行，但它们目前的成熟程度有所不同。其中，涉及时间的子条件已具备，因为借壳交易 已于2016年5月完成；涉及规范的子条件也可说阶段性成熟，因为中介机构已出具法律意见，只待监管部门审核；但涉及业绩的子条件尚未具备。鉴于三个子条 件是一个整体，只要有不成熟的，不管是一个、两个还是三个，不管是这个、那个还是另一个，就不能将石化资产注入上市公司，否则，都是违诺。其它任何理由， 除不可抗力以外，都改变不了这个逻辑。相反，如果三个子条件均已成熟，再给恒力石化注入上市公司横加新的其它条件，无论这是什么条件，也都构成违诺，除非 承诺主体与承诺对象之间形成了新的约定。但新约定必须征得股东大会同意，否则，就是违诺，就是失信于市。
未来盈利可期与年度净利为正不 相等。恒力股份用来证明不违诺的第二个论据是2017年恒力石化“实现盈利可能性较大”。可以想象恒力股份在看到连年亏损的恒力石化经营业绩向好时的激动 心情，应该相信恒力石化元月实现的净利5972万元的“开门红”，也十分希望恒力石化2017年全年实现盈利6亿元的较大可能性变成现实，但是，未来毕竟 是未来，过去总归是过去。未来的向好不能代替过去的盈利。对照84字承诺，恒力石化注入上市公司条件项下白纸黑字写明的是“年度经审计扣非后归属于母公司 所有者的净利润为正”。因此，如果没有盈利的年报，就将恒力石化注入恒力股份，就构成违诺。
扣非后净利不包括兜底业绩补偿。恒力股份 证明不违诺的第三个理由是，恒力石化2017年业绩有保障，大股东已对“全年实现盈利6亿元的可能性较大”作了兜底承诺，如果达不到，大股东会补足。需要 强调指出的是，兜底业绩承诺兜的是未来的底，而84字承诺涉及的是过往的盈利报告—“年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正”。再说，通过兜底 补偿实现的净利润为正，也不符合84字承诺要求，承诺明确指出这份为正的净利润是“扣非后”的，并不包括兜底业绩补偿。因此，未来三年有兜底业绩补偿安 排，不能改变恒力石化在去年亏损的情况下注入恒力股份行为的违诺性质。
理由三：失当股东会难担大任
股东大会是上市公 司的最高决策机构，也是上市公司解决涉诺事项的权威机构。无论是立诺，还是改诺和撤诺，都要经过股东会，因为涉诺事项牵涉到股东利益。恒力股份围绕84字 承诺也于3月中旬召开了临时股东会。但是，这次股东会的权威性与正常的股东会不能同日而语，因为它存在多处失当。例如，股东会的功能定位选择失当。这次股 东会选择了当裁判庭而不做谈判室，直接去裁决实际控制人是不是违反承诺。且不说股东会有没有裁决争议的权力、是不是裁决争议的权威主体，仅从操作难度上 说，裁判比谈判更复杂、更困难、更易干扰；再如，股东会议案起草方式失当。近900字的议案中，找不到一句话是直面“年度经审计扣非后归属于母公司所有者 的净利润为正”这一核心质疑点的，避实就虚或者王顾左右而言他不可能打造出说服力；还有，股东会召开时间选择失当。恒力股份选择了在停牌期间“加塞”召开 临时股东会的方式，但这样的选择使中小股东成了某种意义上被绑架的“人质”，因为他们都是重组停牌前持有的股票，如果他们投反对票，就意味着本次重组将会 失败，股票复牌后跌停是大概率事件，他们的利益就将直接受到严重损失。所以，在这样的时点和机制下，他们投赞成票是维护切身的经济利益使然，并不一定是内 心的真实意思表达。其实，十多年前的股权分置改革已经给我们留下了解决此类问题的成熟经验和模式，但是，恒力股份没有借鉴。
恒力股份本 次重组中存在的违诺表现形式有其特殊性。上市公司违诺事件普遍表现为实际控制人、大股东、关联方、收购人以及上市公司对在IPO、再融资、并购重组及公司 治理专项活动等过程中作出的解决同业竞争、资产注入、股权激励、解决产权瑕疵等各种承诺事项不履行、不及时履行或不充分履行，但恒力股份的违诺恰恰相反， 它表现为实际控制人急于利用其在借壳上市时作出的注资承诺，抢着要将“有毒”资产早日注入上市公司，实现整体上市。这种隐性失信行为不仅伤害上市公司的持 续经营能力，同样影响证券市场的诚信建设和中小投资者的权益保护。
今天，恒力股份的资产重组还在继续推进中，有关方面应根据《上市公司监管指引第4号—上市公司实际控制、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》精神，及时采取监管措施，叫停违诺，切实保障上市公司承诺履行行为规范少受干扰，证券市场诚信建设少受损失。