中国利率期限结构的货币政策含义

2008年第3期

中国利率期限结构的货币政策含义

郭 涛 宋德勇

*

内容提要:本文采用Nelson-Siegel参数模型连续估计了中国利率期限结构曲线,实证了远期利率对未来即期利率的预测能力,分析了央行货币政策措施对利率期限结构的影响和实施效果,研究了利率期限结构与未来通货膨胀的关系。研究结果表明,中国利率期限结构能够为研究制定货币政策提供大量有用的信息。

关键词:利率期限结构 货币政策

一、引 言

利率期限结构是无风险利率和期限之间的函数关系,这个关系能够表达为零息票国债的收益率曲线,它在经济及金融分析的理论和实证中均起到非常重要的作用,一直受到货币政策制定者和金融经济学家的强烈关注。在利率市场化经济中,央行基于其通货膨胀和产出目标,根据当前的通胀缺口和产出缺口,以其货币政策反应函数)))泰勒规则作为参考调整短期利率,进而引导中长期利率而影响总需求,以实现其经济目标;根据预期理论,市场参与者依据其对未来短期利率变化路径、通货膨胀、经济增长的预期判断较长期利率,因而市场所形成的利率期限结构,反映了央行的货币政策态势,体现出市场参与者对未来利率变化的预期和对未来通货膨胀、经济周期的看法。因此,央行可以利用利率期限结构观察其货币政策措施的实施效果,了解市场参与者对经济变量的预期,判断通胀缺口和产出缺口的变化趋势,优化下一步的货币政策措施。由于货币政策具有较长的外在时滞,而利率期限结构所提供的未来利率变化、通货膨胀和经济增长的信息为央行采取前瞻性的政策措施提供了参考,从而可提高货币政策的有效性。

有大量的实证文献支持,利率期限结构为研究制定货币政策提供了大量的参考信息:FamaandBliss(1987)、Hardouvelis(1998)的研究表明利率期限结构对未来短期利率具有显著的预测能力;Mishkin(1990a,1990b),Fama(1990)的研究证实,利率期限结构可用于分析未来通货膨胀大小;StockandWaston(1989)发现,收益率曲线变平坦是经济衰退即将到来的强烈信号;HaubrichandDombrosky(1996)发现利率差是对接下来四个季度经济增长的极好预测指标。正是由于利率期限结构作为金融分析的基础,包含了大量有用的信息,近年来在各国货币政策制定和操作中发挥出重要的作用,包括英格兰银行、美联储在内的许多国家央行已将利率期限结构作为制定货币政策的信息来源和

¹

评估货币政策效果的工具。1997年起,美联储将利率期限结构纳入其编制的先行经济景气指数,并定期公布长短期利差的变动。由于我国利率市场化尚未完成,利率期限结构在货币政策制定和实施中的应用研究尚处于起步阶段,纪世宏(2003)、陈晖和谢赤(2006)、徐小华和何佳(2007)等人作了定性分析。

这篇论文的目的是,研究我国利率期限结构是否可为货币政策提供有用的信息。当前我国经

* 郭涛、宋德勇,华中科技大学经济学院,邮政编码:430074,电子信箱:[email protected]。文章的初稿得到了中国人民银行研究局徐寒飞博士的评议和修改建议,匿名审稿人提出了诸多有益的建议,在论文的修改中得到了华中科技大学经济学院王少平教授的指导,作者一并表示感谢,当然文责自负。

¹ 参阅BankofEngland(1993)和Svensson(1996)。

郭 涛、宋德勇:中国利率期限结构的货币政策含义

济保持平稳快速发展,但存在外贸顺差过大、投资增长过快、信贷投放过多等问题,银行体系流动性过剩较严重,并出现一定程度的通胀压力。对于央行而言,如何采取合适的调控力度,稳定通货膨胀预期,防止经济增长由偏快转向过热,促进国民经济又好又快发展,是当前货币政策面临的一项十分艰巨的任务。一方面,由于基础货币投放存在外汇占款的内生性、货币政策传导机制不完善、货币流通速度不稳定等原因,货币供应量的可测性、可控性、相关性不佳,货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性正在降低;¹另一方面,随着我国金融业改革的推进和金融创新的加快,货币政策必然要从数量型调控向价格型调控转变,以利率作为货币政策中介目标的要求越来越强烈,但由于我国利率市场化尚未完成,目前以利率代替货币供应量作为中介目标尚不可行,央行不得不转向以货币供应量和利率同时为主的操作工具。在当前经济形势较复杂、货币政策调控任务繁重、各项政策措施需协调配合的情况下,央行特别需要更多的前瞻性信息来优化货币政策的调控措施,央行的政策措施引导市场利率的效果如何?我国利率期限结构是否具有对未来利率、通货膨胀的预测能力?我们希望通过对中国数据的实证研究回答以上问题。本文结构如下:第二节采用Nelson-Siegel参数模型估计中国利率期限结构;第三节实证分析利率期限结构隐含的远期利率对未来即期利率的预测能力;第四节分析央行货币政策措施对利率期限结构的影响;第五节研究利率期限结构对未来通货膨胀的预测能力;第六节是结论与政策建议。

二、估计利率期限结构曲线

(一)利率期限结构曲线估计方法

NelsonandSiegel(1987)基于远期利率的Laguerre函数表达式,提出了一个收益率曲线参数模型。与多项式样条函数拟合方法相比,该模型具有估计参数少、参数具有明确的经济学含义等优点,所表示的曲线足够灵活,代表了与利率期限结构相联系的各种形状,如单调的、驼峰形和S形,特别适合于国债数量较少的市场。该模型收益率表达式为

:R(t,m)=H1(t)+H2(t)#

Sm

1-exp-m+H3(t)

Sm

1-exp-m-exp-m

(1)

其中m为期限,[H1(t),H2(t),H3(t),S]是需要估计的参数,它们均有明确的经济学含义。

我们可将H1(t),H2(t),H3(t)解释为三个动态因子。H1(t

)的依附项是1,它是收益率曲线的渐1-exp-进线,可看作长期因子;H2(t)的依附项是m数,因而H2(t)可看作为一个短期因子;H3(t)的依附项

,是一个从1开始单调衰减为0的函

-exp-m

,是一个开Sm1-exp-m始为0先增加然后衰减为0的函数,因此H3(t)可看作为一个中期因子。同时,这三个因子也可解释为水平、倾斜和曲度因子。长期因子H1(t)的增加可同等地增加所有期限的收益率,R(t,])=H1(t),可称为水平因子;我们可将收益率曲线倾斜度定义为R(t,])-R(t,0),可证明R(t,])-R(t,0)=-H2(t),因而称H2(t)为倾斜因子;中期因子H3(t)的增加对非常短期和非常长期的收益率影响很小,但增加了中期收益率,也就是增加了收益率曲线的曲度,可称为曲度因子。常参数S

º

产生一个缓慢的衰减,控制了H3(t)的依附项最大值的位置。朱世武和陈健恒(2003)的实证研究

表明,Nelson-Siegel模型适合作为我国利率期限结构的拟合方法,利率变动的主成分分析也证实了

¹º

参阅封思贤(2006)。

参考了DieboldandLi(2003),p.5)6。

2008年第3期

对三个动态因子的经济学解释。

本文采用Nelson-Siegel模型,从上交所上市国债的交易价格中估计中国的利率期限结构。由于上市国债主要是附息债券,我们首先根据Nelson-Siegel模型得到贴现函数为B(m;H)=-R(t,m)me,然后通过计算附息债券未来现金流的贴现值,得到附息债券i的模型价格为:

h#L

P^i(H)=

k=1

Ec

i,k

#Bl+

#(k-1);+100#B(L;H)h

(2)

其中,L是该债券到期时间的年数,k是付息的频率,h是每年付息的次数,h#L如果是整数则为自身,如果不是整数则为大于其值的最小整数,ci,k是第k次利息支付,l是从交易日到第一次利息支付的年数,H代表待估计的参数集。债券i的市场交易价格为Pi,则Nelson-Siegel模型的定价误差为E^i(H)。利用MATLAB软件编写估计程序,须最小化的目标函数是该交易日所有债券i=Pi-P的定价误差平方和EEi,使用非线性最小二乘算法估计每个交易日的模型参数,得到每天的利率

2

i=1N

期限结构曲线。其中,指数项常参数S的估计方法是,采用联合估计确定取值范围,然后根据定价误差均方根最小原则选取参数值。定义估计误差指标为:定价误差的均方根rmse=N

¹

i=1

EE,和平

2i

均绝对定价误差MAE=

1N

i=1

E

N

|Ei|(N为该交易日的债券数量)。

利率期限结构曲线估计结果统计表

参数估计

H1(t)

均值最小值最大值标准差

[***********]010098

H2(t)-010136-[***********]

H3(t)010446-[***********]

误差指标RMSE[***********]014171

MAE[***********]012724

(二)数据和估计结果

本文选取的数据是上交所 表12004年1月1日)2006年12月31日的国债交易数据(来自CCER中国经济数据库),共725个交易日,20603个债券价格数据。通过上述方法估计得到725个参数集[H1(t),H2(t),H3(t)]和每天的利率期限结构曲线,以及S=7114。表1是参数H1(t),H2(t),H3(t)以及估

计误差指标的统计值。所计算的误差指标说明,采用Nelson-Siegel模型能够相当精确地对上交所国债定价。图1是3个月、1年、3年、5年、10年到期期限的利率变化曲线。

图1 2004)2006年不同期限利率走势图

¹参考NelsonandSiegel(1987)。

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三、远期利率对未来即期利率的预测能力

用f(t,m,m+i)表示第t天所约定的m个月后的i个月期限连续复利远期利率。根据无套利条件,远期利率要满足:

f(t,m,n)=

n-m

(3)

利用方程(3),可从所估计的每天的利率期限结构曲线中计算出该天所约定的不同期限的远期利率,用R(t+m,i)表示第t天后m个月开始的i个月期限即期利率。可采用以下回归方程来研究,是否从利率期限结构曲线中摘录的远期利率对未来的即期利率具有预测能力。

R(t+m,i)=A0+A1f(t,m,m+i)+E(t+m)

变量进行平稳性检验,结果见表2。

所采用的即期利率和远期利率均在1%或5%的显著性水平拒绝了单位根假设,这些变量均为平稳性过程,我们可以对变量直接进行回归分析,结果见表3。表3说明,利率期限 表2

结构曲线中暗含的远期利率,对于未来1)3个月的1个月、3个月期限即期利率具有显著的解释能力,回归标准误较小,可采用上述回归方程预测未来的即期利率。以预测1个月后的1个月期限即期利率

变量R(t+1,1)R(t+2,1)R(t+3,1)R(t+1,3)

(4)

其中m分别为1、2、3个月,分别为1、3个月,A0,A1是待估计系数。首先用ADF检验方法对各

即期利率和远期利率的ADF检验统计量

ADF检验统计量-31114**-31164**-31693***21965**

变量R(t+2,3)R(t+3,3)f(t,1,2)f(t,2,3)

ADF检验统计量-31059**-31446***-21973**-21960**

变量f(t,3,4)f(t,1,4)f(t,2,5)f(t,3,6)

ADF检验统计量-21943**-21948**-31053***-21985**

***

注:***、、分别表示1%、5%、10%的显著性水平,下同。

为例,由利率期限结构计 表3

算远期利率f(t,1,2),根据回归方程得到预测值R^(t+1,1),其与实际值的对比见图2,预测值的平均绝对百分误差MAPE=9162,说明预测精度比较高,我国的利率期限结构可作为央行预测市场短期利率的工具,未来短期利 率的变化信息对于央行进

远期利率对未来即期利率的回归分析结果

回归方程

调整的R2

[***********][1**********]9

A1^0166(29151)***0160(19174)***0151(15151)***0167(23188)***0164(21144)***0154(16185)***

回归标准误[***********][***********]

R(t+1,1)=A0+A1f(t,1,2)+EtR(t+2,1)=A0+A1f(t,2,3)+EtR(t+3,1)=A0+A1f(t,3,4)+EtR(t+1,3)=A0+A1f(t,1,4)+EtR(t+2,3)=A0+A1f(t,2,5)+EtR(t+3,3)=A0+A1f(t,3,6)+Et

注:括号内为系数的t统计量,***表示在1%显著性水平下拒绝了零假设,下同。

行公开市场操作、监测货币市场运行状况等具有一定的参考价值。

四、货币政策对利率期限结构的影响

在利率市场化的金融市场上,央行实施的货币政策措施,如调整基准利率、公开市场操作等,会立即引起市场短期利率的变化,但长期利率的变化幅度相对小些。当央行根据经济状况采取紧缩的货币政策时,短期利率上升,如果市场参与者预期央行的政策能有效地控制物价水平的上涨,人们对未来的通货膨胀预期下降,这时长期利率上升的幅度会小于短期利率,利率期限结构曲线变平

2008年第3期

图2 远期利率预测未来即期利率的对比图

坦,倾斜度(倾斜因子的负数)和长短期利差减小;反之,当央行采取宽松的货币政策时,短期利率降低,市场参与者预期未来的通货膨胀将上升,这时长期利率下降的幅度会小于短期利率,利率期限结构曲线变陡峭,长短期利差变大。如果人们对央行控制通货膨胀的信任度下降,市场参与者认为央行的紧缩政策力度有限,未来通货膨胀还将进一步上升,这时利率期限结构曲线会变陡峭,长短期利率差会随紧缩政策而变大。因而利率期限结构曲线的变化反映了央行的货币政策状态和市场参与者的预期,央行可以根据利率期限结构曲线的特征值和长短期利差等指标观察货币政策措施的实施效果,判断人们的的预期。

(一)长短期利率差的变化特征

根据所估计的利率期限结构曲线,得到长短期利率差(10年期利率)3个月利率),见图3

。

图3 长短期利率差的变化图

长短期利率差在2004年初短暂上升后逐渐降低,反映出货币政策的宽松和货币市场流动性充足,10年期利率在2005年12月达到最低点3%后略有上升;而3个月利率从2005年10月开始逐步上升,反映出此后货币政策开始紧缩。由于10年期利率基本稳定,而短期利率逐步上升,从2005年10月起长短期利率差逐步下降,长短期利率差的变化反映了央行执行的货币政策。

(二)实施货币政策措施对利率期限结构的影响

根据货币政策措施实施前后利率期限结构曲线的变化,可了解货币政策的实施效果和传导机制的有效性。

1.央行调整基准利率对利率期限结构的影响。2006年4月28日央行上调金融机构一年期贷款基准利率0127个百分点,其他各档次贷款利率也相应调整。我们估计了4月28日央行调整基准利率前2周典型日期的利率期限结构曲线,见图4。第一,央行调整基准利率对利率期限结构曲线产生了较大影响,从4月13日到4月28日3个月和1年期即期利率分别上升了0153、0135个百分点;第二,市场利率领先于央行公布调整利率之前2周开始上升,而在央行公布消息前后两天利率变化很小,说明央行的利率政策行动几乎完全被市场参与者预期到;第三,市场利率在央行公布调整利率之前上升,在4月25日达到最大值,在公布消息后却开始下降,说明市场参与者预期的利率调整幅度要大于央行的实际调整幅度。

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图4 央行调整基准利率前利率期限结构曲线变化图

21央行多次提高存款准备金率的影响

2006年6月16日、7月21日、11月3日,央行三次宣布以015%的幅度上调人民币存款准备金率,每次估计减少货币供应量约1500亿。8月19日央行上调存款基准利率0127

个百分点。

图5 准备金率调整后利率走势图

从图5可以看出,第一,从6月16日到11月3日,三次上调准备金率、一次上调基准利率后,1年以上期限市场利率仍呈下降趋势,这反映出市场流动性充裕;第二,每次央行公布消息后1)3天,3个月和1年期市场利率小幅上升,随后市场利率恢复下行;第三,利率在调整准备金率后1周内恢复到调整前水平,调整存款准备金率对市场利率影响小、时间短。

从实施效果看,调整存款准备金率和调整基准利率是两个相互补充的政策措施,调整存款准备金率的目的是为了收回过多的流动性,对市场利率仅有短暂的影响;而为了更好地调控宏观经济,必须同时提高基准利率,使市场参与者形成合理的政策紧缩预期。我们注意到,在2006以前每次准备金率的提高都会导致利率的上升,2006年之后两者没有出现同步关系,并且2006年两次提高基准利率并没有引导1年以上期限市场利率上行,央行的紧缩政策并没有立即导致资金成本的相应上升,说明银行体系流动性过剩较严重。过剩的流动性部分抵消调整基准利率的效果。为充分发挥基准利率的调控作用,央行应在提高基准利率的同时采取综合措施及时收回过剩的流动性。

五、利率期限结构预测未来通货膨胀

(一)长短期利差与通货膨胀率的关系

紧缩性的货币政策将导致长短期利差变小,收益率曲线变平坦,市场参与者预期央行的紧缩措施将导致未来通货膨胀率下降;反之,收益率曲线变陡峭,长短期利率差变大,预示未来通货膨胀率

2008年第3期

将会上升。一般而言,收益率曲线斜率、长短期利差与未来通货膨胀率之间存在正向关系。由于央行的货币政策从实施到实体经济发生变化需要一定的时滞,国外的实证研究表明,长短期利差主要预测未来6个月)1年后的通货膨胀率。图6描述了2004)2006年长短期利率差、10年期利率的月平均值和该月的通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率(数据来自CCER数据库)

。

图6 长短期利率差和通货膨胀

从图6看,我国长短期利率差和未来6个月的通货膨胀率之间没有表现出理论分析所提示的同向关系,反而出现了一定的反向关系(相关系数为-01569)。我国10年期利率受到流动性过剩、保险公司等长期资金投资需求上升、长期债数量有限等原因,从2004年来一直呈现明显的下降趋势并基本稳定在一个较低水平,而同期3个月短期利率逐步上升,使长短期利率差与3个月短期利率出现明显的反向变化关系。由于每个月公布的通货膨胀率是我国央行制定货币政策措施的重要依据,3个月利率主要受到央行基准利率调整、短期资金供求关系的影响,使3个月短期利率与同期的通货膨胀率呈现明显的同向关系(相关系数为01798),于是长短期利率差与同期的通货膨胀率表现出反向关系,而价格变化存在一定的滞后效应,使长短期利率差与未来6个月的通胀率也呈反向变动关系,并且未来12个月的通货膨胀率也是如此。因此,由于流动性过剩、传导机制不完善、投资者预期有限等诸多原因,我国长短期利率差(10年期利率)3个月利率)仅反映了同期的通货膨胀率的变化,而没有与未来通货膨胀形成一致关系。

(二)利率期限结构水平因子与未来通货膨胀率的关系

在Nelson-Siegel模型中,水平因子H1(t)是无穷远期限的利率,它包含了对投资者所承担的长期通货膨胀风险的补偿,因而体现了投资者对未来通货膨胀的预期,Diebold(2005)的研究表明,美国收益率曲线的水平因子与通货膨胀率高度相关。图7描述了2004)2006年水平因子、倾斜因子的月均值和同期的通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率,这四个变量之间相关系数见表4

。

图7 水平因子、倾斜因子和通货膨胀率

根据相关性分析,利率期限结构曲线的水平因子与未来6个月的通货膨胀率具有较强的正相关关系。下面我们对水平因子和未来的通货膨胀率进行协整检验和回归分析。首先,对两个变量

郭 涛、宋德勇:中国利率期限结构的货币政策含义

进行平稳性检验。两个变量 表4均不能拒绝单位根假设,但其一阶差分的ADF检验均在99%水平拒绝了单位根假设,因而两个变量均为一阶单整I(1),结果见表5。 第二步,用变量H1(t)对INFLt+6进行回归,并对残

相关系数

水平因子H1(t)

四个变量之间相关性分析

水平因子101581-0112901640

1-01671-01104

101409

1

倾斜因子的负数

同期通胀率

未来的通胀率

倾斜因子的负数-H2(t)同期通胀率未来的通胀率

差进行单位根检验,结果见 表5表6。

回归方程中系数c2=0的零假设在5%的显著性水平下被拒绝,并且回归方程的残差et在1%的显著性水Nelson-Siegel模型的水平因子H1(t)与未来的通货膨胀率具有协整关系,回归标准误较小,可采用上述回归方

¹程预测未来的通货膨胀。因此,我们认为,我国利率期

两个变量的ADF检验结果

变量名

变量的ADF检验统计量-3105-2189

变量一阶差分的ADF检验统计量

-6103***-4113***

水平因子H1(t)

未来6个月的通胀率INFLt+6

平下呈平稳序列,因而 表6

回归方程

通货膨胀预测方程的估计结果

调整的R201318

系数c201616(3139)

**

回归标

残差et的

准误差检验统计量010025

-3173***

INFLt+6=c1+c2*H1(t)+et

限结构可为央行提供未来的通货膨胀的前瞻性信息。从图7中Nelson-Siegel模型水平因子H1(t)的图形分析,2007年1)6月的通货膨胀率将在215%)415%的范围逐渐上行,2007年的物价水平将比2006年有较明显提高,央行可根据货币政策的时滞,提前采取小幅度地、多次数提高基准利率的措施,使市场利率逐步恢复到中性水平。

六、结论与政策建议

本文选取Nelson-Siegel模型连续地拟合了我国利率期限结构曲线,并从预测未来利率、分析货币政策措施的实施效果、预测未来通货膨胀率等三个方面探讨了利率期限结构的货币政策含义。实证研究表明,Nelson-Siegel模型适合于估计我国的国债利率期限结构;利率期限结构所隐含的远期利率可用于预测未来利率;长短期利率差较好地反映了货币政策状态;当前央行的货币政策措施对市场利率影响较小,流动性过剩较严重,在调整基准利率的同时,必须综合运用准备金率、央行票据等多种工具,有效缓解银行体系流动性过多问题;利率期限结构曲线的水平因子与未来6个月的通货膨胀率具有协整关系,可作为预测未来通货膨胀的有用指标;根据利率期限结构水平因子的分析,未来通货膨胀率有明显上行趋势,央行在提高准备金率回收流动性的同时,还需要根据其通货膨胀目标和政策时滞,多次数、小幅度地提高基准利率至中性水平,以抑制未来通货膨胀率的上升,减缓经济过热的风险。总而言之,我国利率期限结构能为制定和实施货币政策提供大量的前瞻性信息。

¹

由于样本量有限,我们没有对未来12个月的年通货膨胀率进行实证检验。

2008年第3期

当前我国经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等问题较突出,物价水平上行压力加大,增加了经济稳定发展的潜在风险。我们认为,央行应实行从紧的货币政策,搭配使用公开市场操作、存款准备金率等工具,综合运用对冲措施,进一步加强银行体系流动性管理;同时要强化价格杠杆的调控作用,多次数、小幅度地提高基准利率,避免实际利率长期为负的局面,以稳定通货膨胀预期;应加快推进利率市场化改革,推动货币市场基准利率体系建设和利率衍生品市场发展,强化利率市场决定机制,为发挥基准利率的调控作用创造条件,在条件成熟时可定期公布利率期限结构曲线,发布预期通货膨胀率和长短期利率差,并逐步将其纳入经济先行指标中,使我国的货币政策调控更为及时准确。

参考文献

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MeaningsoftheTermStructureofInterestRates

forMonetaryPolicyinChina

GuoTaoandSongDeyong

(SchoolofEconomics,HuazhongUniversityofScienceandTechnology)

Abstract:ThepaperusesNelson-SiegelmodelcontinuouslyestimatesthecurveofthetermstructureofinterestratesinChina.Thepapertestesthepoweroffutureinterestratesforecastingspotinterestratesaftertime.Basedonanalyzingthechangeinthecurveofthetermstructureofinterestrates,thepaperanalyzestheeffectofmonetarypolicyactionsofPeople.sBankofChina,andresearchestherelationbetweenthetermstructureofinterestratesandfutureinflation.TheresearchresultofthepapershowsthatthetermstructureofinterestratescanprovidealotofusefulinformationformonetarypolicyinChina.KeyWords:TermStructureofInterestRates;MonetaryPolicyJELClassification:E43,E52

(责任编辑:成 言)(校对:晓 鸥)

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郭 涛 宋德勇

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内容提要:本文采用Nelson-Siegel参数模型连续估计了中国利率期限结构曲线,实证了远期利率对未来即期利率的预测能力,分析了央行货币政策措施对利率期限结构的影响和实施效果,研究了利率期限结构与未来通货膨胀的关系。研究结果表明,中国利率期限结构能够为研究制定货币政策提供大量有用的信息。

关键词:利率期限结构 货币政策

一、引 言

利率期限结构是无风险利率和期限之间的函数关系,这个关系能够表达为零息票国债的收益率曲线,它在经济及金融分析的理论和实证中均起到非常重要的作用,一直受到货币政策制定者和金融经济学家的强烈关注。在利率市场化经济中,央行基于其通货膨胀和产出目标,根据当前的通胀缺口和产出缺口,以其货币政策反应函数)))泰勒规则作为参考调整短期利率,进而引导中长期利率而影响总需求,以实现其经济目标;根据预期理论,市场参与者依据其对未来短期利率变化路径、通货膨胀、经济增长的预期判断较长期利率,因而市场所形成的利率期限结构,反映了央行的货币政策态势,体现出市场参与者对未来利率变化的预期和对未来通货膨胀、经济周期的看法。因此,央行可以利用利率期限结构观察其货币政策措施的实施效果,了解市场参与者对经济变量的预期,判断通胀缺口和产出缺口的变化趋势,优化下一步的货币政策措施。由于货币政策具有较长的外在时滞,而利率期限结构所提供的未来利率变化、通货膨胀和经济增长的信息为央行采取前瞻性的政策措施提供了参考,从而可提高货币政策的有效性。

有大量的实证文献支持,利率期限结构为研究制定货币政策提供了大量的参考信息:FamaandBliss(1987)、Hardouvelis(1998)的研究表明利率期限结构对未来短期利率具有显著的预测能力;Mishkin(1990a,1990b),Fama(1990)的研究证实,利率期限结构可用于分析未来通货膨胀大小;StockandWaston(1989)发现,收益率曲线变平坦是经济衰退即将到来的强烈信号;HaubrichandDombrosky(1996)发现利率差是对接下来四个季度经济增长的极好预测指标。正是由于利率期限结构作为金融分析的基础,包含了大量有用的信息,近年来在各国货币政策制定和操作中发挥出重要的作用,包括英格兰银行、美联储在内的许多国家央行已将利率期限结构作为制定货币政策的信息来源和

¹

评估货币政策效果的工具。1997年起,美联储将利率期限结构纳入其编制的先行经济景气指数,并定期公布长短期利差的变动。由于我国利率市场化尚未完成,利率期限结构在货币政策制定和实施中的应用研究尚处于起步阶段,纪世宏(2003)、陈晖和谢赤(2006)、徐小华和何佳(2007)等人作了定性分析。

这篇论文的目的是,研究我国利率期限结构是否可为货币政策提供有用的信息。当前我国经

* 郭涛、宋德勇,华中科技大学经济学院,邮政编码:430074,电子信箱:[email protected]。文章的初稿得到了中国人民银行研究局徐寒飞博士的评议和修改建议,匿名审稿人提出了诸多有益的建议,在论文的修改中得到了华中科技大学经济学院王少平教授的指导,作者一并表示感谢,当然文责自负。

¹ 参阅BankofEngland(1993)和Svensson(1996)。

郭 涛、宋德勇:中国利率期限结构的货币政策含义

济保持平稳快速发展,但存在外贸顺差过大、投资增长过快、信贷投放过多等问题,银行体系流动性过剩较严重,并出现一定程度的通胀压力。对于央行而言,如何采取合适的调控力度,稳定通货膨胀预期,防止经济增长由偏快转向过热,促进国民经济又好又快发展,是当前货币政策面临的一项十分艰巨的任务。一方面,由于基础货币投放存在外汇占款的内生性、货币政策传导机制不完善、货币流通速度不稳定等原因,货币供应量的可测性、可控性、相关性不佳,货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性正在降低;¹另一方面,随着我国金融业改革的推进和金融创新的加快,货币政策必然要从数量型调控向价格型调控转变,以利率作为货币政策中介目标的要求越来越强烈,但由于我国利率市场化尚未完成,目前以利率代替货币供应量作为中介目标尚不可行,央行不得不转向以货币供应量和利率同时为主的操作工具。在当前经济形势较复杂、货币政策调控任务繁重、各项政策措施需协调配合的情况下,央行特别需要更多的前瞻性信息来优化货币政策的调控措施,央行的政策措施引导市场利率的效果如何?我国利率期限结构是否具有对未来利率、通货膨胀的预测能力?我们希望通过对中国数据的实证研究回答以上问题。本文结构如下:第二节采用Nelson-Siegel参数模型估计中国利率期限结构;第三节实证分析利率期限结构隐含的远期利率对未来即期利率的预测能力;第四节分析央行货币政策措施对利率期限结构的影响;第五节研究利率期限结构对未来通货膨胀的预测能力;第六节是结论与政策建议。

二、估计利率期限结构曲线

(一)利率期限结构曲线估计方法

NelsonandSiegel(1987)基于远期利率的Laguerre函数表达式,提出了一个收益率曲线参数模型。与多项式样条函数拟合方法相比,该模型具有估计参数少、参数具有明确的经济学含义等优点,所表示的曲线足够灵活,代表了与利率期限结构相联系的各种形状,如单调的、驼峰形和S形,特别适合于国债数量较少的市场。该模型收益率表达式为

:R(t,m)=H1(t)+H2(t)#

Sm

1-exp-m+H3(t)

Sm

1-exp-m-exp-m

(1)

其中m为期限,[H1(t),H2(t),H3(t),S]是需要估计的参数,它们均有明确的经济学含义。

我们可将H1(t),H2(t),H3(t)解释为三个动态因子。H1(t

)的依附项是1,它是收益率曲线的渐1-exp-进线,可看作长期因子;H2(t)的依附项是m数,因而H2(t)可看作为一个短期因子;H3(t)的依附项

,是一个从1开始单调衰减为0的函

-exp-m

,是一个开Sm1-exp-m始为0先增加然后衰减为0的函数,因此H3(t)可看作为一个中期因子。同时,这三个因子也可解释为水平、倾斜和曲度因子。长期因子H1(t)的增加可同等地增加所有期限的收益率,R(t,])=H1(t),可称为水平因子;我们可将收益率曲线倾斜度定义为R(t,])-R(t,0),可证明R(t,])-R(t,0)=-H2(t),因而称H2(t)为倾斜因子;中期因子H3(t)的增加对非常短期和非常长期的收益率影响很小,但增加了中期收益率,也就是增加了收益率曲线的曲度,可称为曲度因子。常参数S

º

产生一个缓慢的衰减,控制了H3(t)的依附项最大值的位置。朱世武和陈健恒(2003)的实证研究

表明,Nelson-Siegel模型适合作为我国利率期限结构的拟合方法,利率变动的主成分分析也证实了

¹º

参阅封思贤(2006)。

参考了DieboldandLi(2003),p.5)6。

2008年第3期

对三个动态因子的经济学解释。

本文采用Nelson-Siegel模型,从上交所上市国债的交易价格中估计中国的利率期限结构。由于上市国债主要是附息债券,我们首先根据Nelson-Siegel模型得到贴现函数为B(m;H)=-R(t,m)me,然后通过计算附息债券未来现金流的贴现值,得到附息债券i的模型价格为:

h#L

P^i(H)=

k=1

Ec

i,k

#Bl+

#(k-1);+100#B(L;H)h

(2)

其中,L是该债券到期时间的年数,k是付息的频率,h是每年付息的次数,h#L如果是整数则为自身,如果不是整数则为大于其值的最小整数,ci,k是第k次利息支付,l是从交易日到第一次利息支付的年数,H代表待估计的参数集。债券i的市场交易价格为Pi,则Nelson-Siegel模型的定价误差为E^i(H)。利用MATLAB软件编写估计程序,须最小化的目标函数是该交易日所有债券i=Pi-P的定价误差平方和EEi,使用非线性最小二乘算法估计每个交易日的模型参数,得到每天的利率

2

i=1N

期限结构曲线。其中,指数项常参数S的估计方法是,采用联合估计确定取值范围,然后根据定价误差均方根最小原则选取参数值。定义估计误差指标为:定价误差的均方根rmse=N

¹

i=1

EE,和平

2i

均绝对定价误差MAE=

1N

i=1

E

N

|Ei|(N为该交易日的债券数量)。

利率期限结构曲线估计结果统计表

参数估计

H1(t)

均值最小值最大值标准差

[***********]010098

H2(t)-010136-[***********]

H3(t)010446-[***********]

误差指标RMSE[***********]014171

MAE[***********]012724

(二)数据和估计结果

本文选取的数据是上交所 表12004年1月1日)2006年12月31日的国债交易数据(来自CCER中国经济数据库),共725个交易日,20603个债券价格数据。通过上述方法估计得到725个参数集[H1(t),H2(t),H3(t)]和每天的利率期限结构曲线,以及S=7114。表1是参数H1(t),H2(t),H3(t)以及估

计误差指标的统计值。所计算的误差指标说明,采用Nelson-Siegel模型能够相当精确地对上交所国债定价。图1是3个月、1年、3年、5年、10年到期期限的利率变化曲线。

图1 2004)2006年不同期限利率走势图

¹参考NelsonandSiegel(1987)。

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三、远期利率对未来即期利率的预测能力

用f(t,m,m+i)表示第t天所约定的m个月后的i个月期限连续复利远期利率。根据无套利条件,远期利率要满足:

f(t,m,n)=

n-m

(3)

利用方程(3),可从所估计的每天的利率期限结构曲线中计算出该天所约定的不同期限的远期利率,用R(t+m,i)表示第t天后m个月开始的i个月期限即期利率。可采用以下回归方程来研究,是否从利率期限结构曲线中摘录的远期利率对未来的即期利率具有预测能力。

R(t+m,i)=A0+A1f(t,m,m+i)+E(t+m)

变量进行平稳性检验,结果见表2。

所采用的即期利率和远期利率均在1%或5%的显著性水平拒绝了单位根假设,这些变量均为平稳性过程,我们可以对变量直接进行回归分析,结果见表3。表3说明,利率期限 表2

结构曲线中暗含的远期利率,对于未来1)3个月的1个月、3个月期限即期利率具有显著的解释能力,回归标准误较小,可采用上述回归方程预测未来的即期利率。以预测1个月后的1个月期限即期利率

变量R(t+1,1)R(t+2,1)R(t+3,1)R(t+1,3)

(4)

其中m分别为1、2、3个月,分别为1、3个月,A0,A1是待估计系数。首先用ADF检验方法对各

即期利率和远期利率的ADF检验统计量

ADF检验统计量-31114**-31164**-31693***21965**

变量R(t+2,3)R(t+3,3)f(t,1,2)f(t,2,3)

ADF检验统计量-31059**-31446***-21973**-21960**

变量f(t,3,4)f(t,1,4)f(t,2,5)f(t,3,6)

ADF检验统计量-21943**-21948**-31053***-21985**

***

注:***、、分别表示1%、5%、10%的显著性水平,下同。

为例,由利率期限结构计 表3

算远期利率f(t,1,2),根据回归方程得到预测值R^(t+1,1),其与实际值的对比见图2,预测值的平均绝对百分误差MAPE=9162,说明预测精度比较高,我国的利率期限结构可作为央行预测市场短期利率的工具,未来短期利 率的变化信息对于央行进

远期利率对未来即期利率的回归分析结果

回归方程

调整的R2

[***********][1**********]9

A1^0166(29151)***0160(19174)***0151(15151)***0167(23188)***0164(21144)***0154(16185)***

回归标准误[***********][***********]

R(t+1,1)=A0+A1f(t,1,2)+EtR(t+2,1)=A0+A1f(t,2,3)+EtR(t+3,1)=A0+A1f(t,3,4)+EtR(t+1,3)=A0+A1f(t,1,4)+EtR(t+2,3)=A0+A1f(t,2,5)+EtR(t+3,3)=A0+A1f(t,3,6)+Et

注:括号内为系数的t统计量,***表示在1%显著性水平下拒绝了零假设,下同。

行公开市场操作、监测货币市场运行状况等具有一定的参考价值。

四、货币政策对利率期限结构的影响

在利率市场化的金融市场上,央行实施的货币政策措施,如调整基准利率、公开市场操作等,会立即引起市场短期利率的变化,但长期利率的变化幅度相对小些。当央行根据经济状况采取紧缩的货币政策时,短期利率上升,如果市场参与者预期央行的政策能有效地控制物价水平的上涨,人们对未来的通货膨胀预期下降,这时长期利率上升的幅度会小于短期利率,利率期限结构曲线变平

2008年第3期

图2 远期利率预测未来即期利率的对比图

坦,倾斜度(倾斜因子的负数)和长短期利差减小;反之,当央行采取宽松的货币政策时,短期利率降低,市场参与者预期未来的通货膨胀将上升,这时长期利率下降的幅度会小于短期利率,利率期限结构曲线变陡峭,长短期利差变大。如果人们对央行控制通货膨胀的信任度下降,市场参与者认为央行的紧缩政策力度有限,未来通货膨胀还将进一步上升,这时利率期限结构曲线会变陡峭,长短期利率差会随紧缩政策而变大。因而利率期限结构曲线的变化反映了央行的货币政策状态和市场参与者的预期,央行可以根据利率期限结构曲线的特征值和长短期利差等指标观察货币政策措施的实施效果,判断人们的的预期。

(一)长短期利率差的变化特征

根据所估计的利率期限结构曲线,得到长短期利率差(10年期利率)3个月利率),见图3

。

图3 长短期利率差的变化图

长短期利率差在2004年初短暂上升后逐渐降低,反映出货币政策的宽松和货币市场流动性充足,10年期利率在2005年12月达到最低点3%后略有上升;而3个月利率从2005年10月开始逐步上升,反映出此后货币政策开始紧缩。由于10年期利率基本稳定,而短期利率逐步上升,从2005年10月起长短期利率差逐步下降,长短期利率差的变化反映了央行执行的货币政策。

(二)实施货币政策措施对利率期限结构的影响

根据货币政策措施实施前后利率期限结构曲线的变化,可了解货币政策的实施效果和传导机制的有效性。

1.央行调整基准利率对利率期限结构的影响。2006年4月28日央行上调金融机构一年期贷款基准利率0127个百分点,其他各档次贷款利率也相应调整。我们估计了4月28日央行调整基准利率前2周典型日期的利率期限结构曲线,见图4。第一,央行调整基准利率对利率期限结构曲线产生了较大影响,从4月13日到4月28日3个月和1年期即期利率分别上升了0153、0135个百分点;第二,市场利率领先于央行公布调整利率之前2周开始上升,而在央行公布消息前后两天利率变化很小,说明央行的利率政策行动几乎完全被市场参与者预期到;第三,市场利率在央行公布调整利率之前上升,在4月25日达到最大值,在公布消息后却开始下降,说明市场参与者预期的利率调整幅度要大于央行的实际调整幅度。

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图4 央行调整基准利率前利率期限结构曲线变化图

21央行多次提高存款准备金率的影响

2006年6月16日、7月21日、11月3日,央行三次宣布以015%的幅度上调人民币存款准备金率,每次估计减少货币供应量约1500亿。8月19日央行上调存款基准利率0127

个百分点。

图5 准备金率调整后利率走势图

从图5可以看出,第一,从6月16日到11月3日,三次上调准备金率、一次上调基准利率后,1年以上期限市场利率仍呈下降趋势,这反映出市场流动性充裕;第二,每次央行公布消息后1)3天,3个月和1年期市场利率小幅上升,随后市场利率恢复下行;第三,利率在调整准备金率后1周内恢复到调整前水平,调整存款准备金率对市场利率影响小、时间短。

从实施效果看,调整存款准备金率和调整基准利率是两个相互补充的政策措施,调整存款准备金率的目的是为了收回过多的流动性,对市场利率仅有短暂的影响;而为了更好地调控宏观经济,必须同时提高基准利率,使市场参与者形成合理的政策紧缩预期。我们注意到,在2006以前每次准备金率的提高都会导致利率的上升,2006年之后两者没有出现同步关系,并且2006年两次提高基准利率并没有引导1年以上期限市场利率上行,央行的紧缩政策并没有立即导致资金成本的相应上升,说明银行体系流动性过剩较严重。过剩的流动性部分抵消调整基准利率的效果。为充分发挥基准利率的调控作用,央行应在提高基准利率的同时采取综合措施及时收回过剩的流动性。

五、利率期限结构预测未来通货膨胀

(一)长短期利差与通货膨胀率的关系

紧缩性的货币政策将导致长短期利差变小,收益率曲线变平坦,市场参与者预期央行的紧缩措施将导致未来通货膨胀率下降;反之,收益率曲线变陡峭,长短期利率差变大,预示未来通货膨胀率

2008年第3期

将会上升。一般而言,收益率曲线斜率、长短期利差与未来通货膨胀率之间存在正向关系。由于央行的货币政策从实施到实体经济发生变化需要一定的时滞,国外的实证研究表明,长短期利差主要预测未来6个月)1年后的通货膨胀率。图6描述了2004)2006年长短期利率差、10年期利率的月平均值和该月的通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率(数据来自CCER数据库)

。

图6 长短期利率差和通货膨胀

从图6看,我国长短期利率差和未来6个月的通货膨胀率之间没有表现出理论分析所提示的同向关系,反而出现了一定的反向关系(相关系数为-01569)。我国10年期利率受到流动性过剩、保险公司等长期资金投资需求上升、长期债数量有限等原因,从2004年来一直呈现明显的下降趋势并基本稳定在一个较低水平,而同期3个月短期利率逐步上升,使长短期利率差与3个月短期利率出现明显的反向变化关系。由于每个月公布的通货膨胀率是我国央行制定货币政策措施的重要依据,3个月利率主要受到央行基准利率调整、短期资金供求关系的影响,使3个月短期利率与同期的通货膨胀率呈现明显的同向关系(相关系数为01798),于是长短期利率差与同期的通货膨胀率表现出反向关系,而价格变化存在一定的滞后效应,使长短期利率差与未来6个月的通胀率也呈反向变动关系,并且未来12个月的通货膨胀率也是如此。因此,由于流动性过剩、传导机制不完善、投资者预期有限等诸多原因,我国长短期利率差(10年期利率)3个月利率)仅反映了同期的通货膨胀率的变化,而没有与未来通货膨胀形成一致关系。

(二)利率期限结构水平因子与未来通货膨胀率的关系

在Nelson-Siegel模型中,水平因子H1(t)是无穷远期限的利率,它包含了对投资者所承担的长期通货膨胀风险的补偿,因而体现了投资者对未来通货膨胀的预期,Diebold(2005)的研究表明,美国收益率曲线的水平因子与通货膨胀率高度相关。图7描述了2004)2006年水平因子、倾斜因子的月均值和同期的通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率,这四个变量之间相关系数见表4

。

图7 水平因子、倾斜因子和通货膨胀率

根据相关性分析,利率期限结构曲线的水平因子与未来6个月的通货膨胀率具有较强的正相关关系。下面我们对水平因子和未来的通货膨胀率进行协整检验和回归分析。首先,对两个变量

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进行平稳性检验。两个变量 表4均不能拒绝单位根假设,但其一阶差分的ADF检验均在99%水平拒绝了单位根假设,因而两个变量均为一阶单整I(1),结果见表5。 第二步,用变量H1(t)对INFLt+6进行回归,并对残

相关系数

水平因子H1(t)

四个变量之间相关性分析

水平因子101581-0112901640

1-01671-01104

101409

1

倾斜因子的负数

同期通胀率

未来的通胀率

倾斜因子的负数-H2(t)同期通胀率未来的通胀率

差进行单位根检验,结果见 表5表6。

回归方程中系数c2=0的零假设在5%的显著性水平下被拒绝,并且回归方程的残差et在1%的显著性水Nelson-Siegel模型的水平因子H1(t)与未来的通货膨胀率具有协整关系,回归标准误较小,可采用上述回归方

¹程预测未来的通货膨胀。因此,我们认为,我国利率期

两个变量的ADF检验结果

变量名

变量的ADF检验统计量-3105-2189

变量一阶差分的ADF检验统计量

-6103***-4113***

水平因子H1(t)

未来6个月的通胀率INFLt+6

平下呈平稳序列,因而 表6

回归方程

通货膨胀预测方程的估计结果

调整的R201318

系数c201616(3139)

**

回归标

残差et的

准误差检验统计量010025

-3173***

INFLt+6=c1+c2*H1(t)+et

限结构可为央行提供未来的通货膨胀的前瞻性信息。从图7中Nelson-Siegel模型水平因子H1(t)的图形分析,2007年1)6月的通货膨胀率将在215%)415%的范围逐渐上行,2007年的物价水平将比2006年有较明显提高,央行可根据货币政策的时滞,提前采取小幅度地、多次数提高基准利率的措施,使市场利率逐步恢复到中性水平。

六、结论与政策建议

本文选取Nelson-Siegel模型连续地拟合了我国利率期限结构曲线,并从预测未来利率、分析货币政策措施的实施效果、预测未来通货膨胀率等三个方面探讨了利率期限结构的货币政策含义。实证研究表明,Nelson-Siegel模型适合于估计我国的国债利率期限结构;利率期限结构所隐含的远期利率可用于预测未来利率;长短期利率差较好地反映了货币政策状态;当前央行的货币政策措施对市场利率影响较小,流动性过剩较严重,在调整基准利率的同时,必须综合运用准备金率、央行票据等多种工具,有效缓解银行体系流动性过多问题;利率期限结构曲线的水平因子与未来6个月的通货膨胀率具有协整关系,可作为预测未来通货膨胀的有用指标;根据利率期限结构水平因子的分析,未来通货膨胀率有明显上行趋势,央行在提高准备金率回收流动性的同时,还需要根据其通货膨胀目标和政策时滞,多次数、小幅度地提高基准利率至中性水平,以抑制未来通货膨胀率的上升,减缓经济过热的风险。总而言之,我国利率期限结构能为制定和实施货币政策提供大量的前瞻性信息。

¹

由于样本量有限,我们没有对未来12个月的年通货膨胀率进行实证检验。

2008年第3期

当前我国经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等问题较突出,物价水平上行压力加大,增加了经济稳定发展的潜在风险。我们认为,央行应实行从紧的货币政策,搭配使用公开市场操作、存款准备金率等工具,综合运用对冲措施,进一步加强银行体系流动性管理;同时要强化价格杠杆的调控作用,多次数、小幅度地提高基准利率,避免实际利率长期为负的局面,以稳定通货膨胀预期;应加快推进利率市场化改革,推动货币市场基准利率体系建设和利率衍生品市场发展,强化利率市场决定机制,为发挥基准利率的调控作用创造条件,在条件成熟时可定期公布利率期限结构曲线,发布预期通货膨胀率和长短期利率差,并逐步将其纳入经济先行指标中,使我国的货币政策调控更为及时准确。

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MeaningsoftheTermStructureofInterestRates

forMonetaryPolicyinChina

GuoTaoandSongDeyong

(SchoolofEconomics,HuazhongUniversityofScienceandTechnology)

Abstract:ThepaperusesNelson-SiegelmodelcontinuouslyestimatesthecurveofthetermstructureofinterestratesinChina.Thepapertestesthepoweroffutureinterestratesforecastingspotinterestratesaftertime.Basedonanalyzingthechangeinthecurveofthetermstructureofinterestrates,thepaperanalyzestheeffectofmonetarypolicyactionsofPeople.sBankofChina,andresearchestherelationbetweenthetermstructureofinterestratesandfutureinflation.TheresearchresultofthepapershowsthatthetermstructureofinterestratescanprovidealotofusefulinformationformonetarypolicyinChina.KeyWords:TermStructureofInterestRates;MonetaryPolicyJELClassification:E43,E52

(责任编辑:成 言)(校对:晓 鸥)