摘 要：在介绍2006年以来中央国库现金管理操作开展概况的基础上，对货币市场利率体系中的主要指标进行了梳理，从理论上分析中央国库现金管理商业银行定期存款中标利率与各利率指标之间的变动关系，在此基础上，采用Granger因果检验对中标利率与部分货币市场利率指标之间的影响关系进行实证分析，并从经济学的角度进一步阐述了分析结论的合理性。 关键词：中央国库现金管理； 商业银行定期存款中标利率； 货币场利率； Granger因果检验 中图分类号：F822 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）29-0155-03 我国自2006年起正式实行中央国库现金管理。当前，中央国库现金管理的主要方式是商业银行定期存款，由于采用价格招标方式，其中标利率能够客观反映市场资金需求。现中标利率已经成为判断市场流动性的重要辅助指标，研究中央国库现金管理中标利率与货币市场利率之间的影响关系，对于进一步厘清货币市场利率传导机制，推动我国利率市场化改革具有重要意义。 一、中央国库现金管理概况 国库现金管理，是在确保国库资金安全完整和财政支出需要的前提下，对国库现金进行有效的运作管理，实现国库闲置现金余额最小化、投资收益最大化的一系列财政资金管理活动。国库现金管理的操作方式包括商业银行定期存款、买回国债、国债回购和逆回购等。当前我国中央国库现金管理的主要操作方式是商业银行定期存款。中央国库现金管理定期存款操作通过人民银行“中央国库现金管理商业银行定期存款业务系统”，面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行总行公开招标进行，招标标的主要包括数量和价格，其中价格即为利率，另要求接受定期存款的商业银行必须提交120%的国债作为抵押。 （一） 我国中央国库现金管理操作开展情况 2006年6月和9月，财政部、人民银行颁布了《中央国库现金管理暂行办法》和《中央国库现金管理商业银行定期存款业务操作规程》两个指导性文件，初步建立了货币政策调控与国库资金管理相协调的国库现金管理制度框架，并于同年12月进行了首次国库现金管理商业银行定期存款操作。截至2012年底，中央国库现金管理共进行商业银行定期存款操作55期，累计投放资金20 696.4亿元。 从招标期限与规模来看，招标规模以300亿元为主，招标期限以3个月和6个月为主。在55期的定期存款招标中，招标规模使用了200亿元、300亿元、400亿元、500亿元、600亿元5个品种，其中300亿元的达到30期；存款期限设置了3个月、6个月、9个月3个品种，其中3个月的操作22次，6个月的操作28次。 从投标银行来看，中小银行始终是国库现金管理最活跃的参与者。以2012年为例，全国性中小银行及部分省会城市商业银行的投标量占比超过80%，尤其是部分规模较大的全国性中小银行，由于其存贷比长期徘徊于监管控制线，其对国库现金管理需求金额较大。相比而言，6家全国性大型银行的投标总额（其中80%为交通银行）仅占全部投标总额的16.6%。 （二） 商业银行定期存款中标利率变动情况 自中央国库现金管理启动，特别是2009年中央国库现金管理商业银行定期存款基本实现按月滚动操作以来，中央国库现金管理中标利率的波动与市场流动性状况密切相关。2009—2010年，国库现金管理定期存款中标利率一路走高，从最初的0.36%最高升至5.40%；2011年各期中标利率保持了5.50%的高位波动；进入2012年以后中标利率波动幅度较大，且各期升降不一，其走势充分体现了市场流动性变动带来的资金需求变化。具体看，2012年，央行出于“稳增长”的需要，先后两次下调存款准备金率，两次降息，并首次实施不对称降息以支持实体经济。货币政策预期宽松的信号以及央行频频利用公开市场操作等工具释放流动性，带动了货币市场利率波动下行。受此影响，国库现金管理中标利率高位回落，6月份（第6期）中标利率创下2010年二季度以来最低纪录（3.23%）；下半年以来，经济现转暖迹象，市场资金需求转旺，中标利率（2012年第7—10期）由3.50%逐期攀升至4.32%，10月份以后进行的最后3期现金管理操作，中标利率由4.50%上升至4.80%，不断创第5期以来的新高。 二、理论分析：中央国库现金管理中标利率与我国货币市场利率的比较 货币市场利率对社会资金供求关系有着灵敏性和高效性，是反映市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标，主要包括：短期存贷款利率、银行间同业拆借利率、短期国债利率、央行票据利率、债券回购利率和Shibor利率等。而中央国库现金管理中标利率是以市场供求为基础的市场化利率，在某种程度上同样反映了货币市场的资金供求状况，因此成为分析货币市场利率走势和宏观经济政策变化时需要考虑的重要内容。 （一） 短期存贷款利率 中国人民银行对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率，是银行体系和实体经济间资金往来的最重要价格指标。由于存贷款基准利率的管制性，国库现金管理中标利率和存款利率之间并不存在稳定的关系，但是二者之间在趋势上依然具有一致性。 （二） 银行间同业拆借利率 银行间同业拆借利率是拆借市场的资金价格，是货币市场的核心利率，它能够及时、灵敏、准确地反映货币市场以及整个金融市场上短期资金的供求变化。最具代表性的银行间同业拆借利率是上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor），由信用等级较高的18家银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。 一般来说，中标利率应当高于银行间同业拆借市场利率，因为虽然银行间同业拆借利率是无担保利率，国库定期存款需要商业银行按照投标额的120%进行国债质押，但商业银行拥有的国债一般倾向持有到期而不是变现，且国库定期存款拥有稳定性强、降低存贷比等优势，因此，作为投标主体的中小商业银行能够接受相对较高的中标利率，但两者之间的价差不会过大。 （三） 短期国债利率 国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券。以期限为标准，一年期内的短期债券属于货币市场。短期国债利率是为无风险收益率，主要参考同期限商业银行存款利率制定。同存贷款基准利率，国债收益率一定程度上也是具有管制性的利率，由于各商业银行对资金需求增加时将推动现金管理中标利率逐渐走高，理论上中标利率将高于短期国债利率。 （四） 央行票据利率 央票是中央银行面向金融机构发行的债券，除了有回笼资金、维持市场上的货币供应量等功能外，还被视为提供市场基准利率的重要手段。发行央行票据的主要目的是减少商业银行可贷资金量，所以央行票据利率受中央银行货币政策的影响较大，该利率的走势更多反映中央银行货币政策目标而不是市场资金供求。但一般情况下，当央票二级市场收益率显著高于央票发行利率即出现央票一、二级市场利率倒挂时，表明市场资金面出现紧张，同时期的国库现金管理中标利率将会有明显提升。 （五） 国债回购利率 国债回购是以国债标准券作为抵押品进行的融资或融券交易，银行间债券市场质押式回购主要集中在7天以内，它普遍被认为是货币市场的代表性利率，基本反映了货币市场资金的供需状况。虽然质押式回购所获得的资金不需要交存款准备金，而国库存款入账后商业银行需要上缴存款准备金，但由于质押式回购期限太短、需要频繁操作，而国库定期存款拥有期限长、稳定性强、降低存贷比等多重优势，因此从理论上说，国库现金管理中标利率应当高于回购利率。 三、实证分析：中央国库现金管理中标利率与货币市场利率的影响关系 综合以上分析，主要货币市场利率中，银行间同业拆借利率和国债回购利率的波动走势基本可以反映出货币市场以及金融市场上短期资金的供需状况，它们与国库现金管理中标利率具有同质性，且由下图显见，三者的波动走势趋同，因此将着重分析国库现金管理招标当日相同期限的银行间同业拆借利率（选取具有代表性的Shibor①）、国债回购利率（选择7天回购移动平均利率②）与中标利率之间的影响关系，样本区间为2010—2012年，共37期。 图1 2010—2012年国库现金管理中标利率与同期 限Shibor、七天加购移动利率走势图 （一） 分析思路 Granger因果检验是考察变量间相互是否存在影响关系的重要方法，以下将采用Granger因果检验来具体分析中标利率与Shibor、回购利率之间的影响关系。步骤如下：第一，对中标利率（ZBR）、Shibor、回归利率（HGR）序列分别进行单位根平稳性检验（ADF），并确定差分阶数；第二，对变量进行协整关系检验，证明变量之间存在长期稳定的相关关系；第三，进行Granger因果检验，揭示中标利率与Shibor、回购利率之间存在的具体因果关系。 （二） 平稳性检验 由图1显见，中标利率、Shibor和回购利率的波动都较为明显，ADF检验显示各项利率指标均为非平稳序列，因此，对其一阶差分序列再做单位根检验，结果显示（表1），各项利率指标序列均为非平稳一阶单整序列，因此，他们之间存在协整回归的可能。 （三） 协整关系检验 以上已经证明，各利率序列为一阶单整序列，满足协整检验前提，根据EG两步法，分别用变量ZBR对Shibor、ZBR对HGR进行普通最小二乘回归，得到模型估计残差序列e1和e2，最后对序列e1和e2分别做单位根检验（方法同上），可知e1和e2均为平稳序列，表明ZBR和Shibor、ZBR和HGR都存在协整关系。 （四）Granger因果检验 1.中标利率与Shibor的Granger因果检验。从检验结果（表2）看，对于“Shibor不是引起中标利率变动的格兰杰原因”的原假设，在滞后1期和滞后2期相伴概率约为50%，而滞后3期为82%，因此大致可以认为，原假设成立；反向来看，滞后1期、2期、3期的相伴概率均在10%以下，因此，认为中标利率是引起Shibor变动的格兰杰原因。 2.中标利率与回购利率的Granger因果检验。从检验结果（表3）看，对于“回购利率不是引起中标利率变动的格兰杰原因”的原假设，在滞后1期和滞后3期相伴概率均在60%以上，滞后2期为41%，因此大致可以认为原假设成立；反向来看，滞后1期、2期、3期的相伴概率均在45%以下，因此，认为中标利率是引起回购利率变动的格兰杰原因。 四、结论 中央国库现金管理自2006年推行以来，适度把握定期存款的操作规模、操作频率和操作时机，经过多年实践，不仅能够密切关注市场流动性变化，不断增强与货币政策的协调性，而且也促进了货币市场的健康发展，其中标利率与货币市场利率走势保持了协同一致。通过对中央国库现金管理中标利率与货币市场利率之间影响关系的研究，我们得出以下结论。 一是货币市场利率品种繁多，但相比较而言，由于银行间同业拆借利率、国债回购利率与国库现金管理中标利率一样，均反映货币市场以及金融市场上短期资金的供需状况，三者走势趋同，进一步通过协整关系检验证明中标利率与Shibor和回购利率之间存在长期的均衡关系。 二是Shibor和回购利率均不是中标利率的格兰杰原因，这主要是因为：国库现金管理中标利率很大程度上取决于少数银行的资金需求，对于中小银行机构而言，国库定期存款能够快速增加存款，降低存贷比，出于对未来利率走势、调控政策的预期以及存贷比的考虑，它们往往会偏离其资金成本抬高中标利率。由图3，中标利率明显高于同期限的Shibor和回购利率，因此更多反映市场变化的Shibor和回购利率不会构成中标利率的格兰杰原因。 三是中标利率分别是Shibor和回购利率的格兰杰原因，即短期内中标利率会先于Shibor和回购利率而变动，对后两者的波动有一定引导作用。我们认为，虽然当前我国中央国库现金管理规模较小、期限结构单一，且未实现按日滚动操作，中标利率在货币市场利率体系中尚不构成重要影响力，但因中标利率波动与中小银行流动性的密切关系，以及随着今后参与投标银行种类和数量的不断扩大，国库现金管理中标利率将会成为货币市场利率体系的重要组成部分，并对其他利率变动的影响力会不可避免的逐渐提高。 [责任编辑 高惠琦]
摘 要：在介绍2006年以来中央国库现金管理操作开展概况的基础上，对货币市场利率体系中的主要指标进行了梳理，从理论上分析中央国库现金管理商业银行定期存款中标利率与各利率指标之间的变动关系，在此基础上，采用Granger因果检验对中标利率与部分货币市场利率指标之间的影响关系进行实证分析，并从经济学的角度进一步阐述了分析结论的合理性。 关键词：中央国库现金管理； 商业银行定期存款中标利率； 货币场利率； Granger因果检验 中图分类号：F822 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）29-0155-03 我国自2006年起正式实行中央国库现金管理。当前，中央国库现金管理的主要方式是商业银行定期存款，由于采用价格招标方式，其中标利率能够客观反映市场资金需求。现中标利率已经成为判断市场流动性的重要辅助指标，研究中央国库现金管理中标利率与货币市场利率之间的影响关系，对于进一步厘清货币市场利率传导机制，推动我国利率市场化改革具有重要意义。 一、中央国库现金管理概况 国库现金管理，是在确保国库资金安全完整和财政支出需要的前提下，对国库现金进行有效的运作管理，实现国库闲置现金余额最小化、投资收益最大化的一系列财政资金管理活动。国库现金管理的操作方式包括商业银行定期存款、买回国债、国债回购和逆回购等。当前我国中央国库现金管理的主要操作方式是商业银行定期存款。中央国库现金管理定期存款操作通过人民银行“中央国库现金管理商业银行定期存款业务系统”，面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行总行公开招标进行，招标标的主要包括数量和价格，其中价格即为利率，另要求接受定期存款的商业银行必须提交120%的国债作为抵押。 （一） 我国中央国库现金管理操作开展情况 2006年6月和9月，财政部、人民银行颁布了《中央国库现金管理暂行办法》和《中央国库现金管理商业银行定期存款业务操作规程》两个指导性文件，初步建立了货币政策调控与国库资金管理相协调的国库现金管理制度框架，并于同年12月进行了首次国库现金管理商业银行定期存款操作。截至2012年底，中央国库现金管理共进行商业银行定期存款操作55期，累计投放资金20 696.4亿元。 从招标期限与规模来看，招标规模以300亿元为主，招标期限以3个月和6个月为主。在55期的定期存款招标中，招标规模使用了200亿元、300亿元、400亿元、500亿元、600亿元5个品种，其中300亿元的达到30期；存款期限设置了3个月、6个月、9个月3个品种，其中3个月的操作22次，6个月的操作28次。 从投标银行来看，中小银行始终是国库现金管理最活跃的参与者。以2012年为例，全国性中小银行及部分省会城市商业银行的投标量占比超过80%，尤其是部分规模较大的全国性中小银行，由于其存贷比长期徘徊于监管控制线，其对国库现金管理需求金额较大。相比而言，6家全国性大型银行的投标总额（其中80%为交通银行）仅占全部投标总额的16.6%。 （二） 商业银行定期存款中标利率变动情况 自中央国库现金管理启动，特别是2009年中央国库现金管理商业银行定期存款基本实现按月滚动操作以来，中央国库现金管理中标利率的波动与市场流动性状况密切相关。2009—2010年，国库现金管理定期存款中标利率一路走高，从最初的0.36%最高升至5.40%；2011年各期中标利率保持了5.50%的高位波动；进入2012年以后中标利率波动幅度较大，且各期升降不一，其走势充分体现了市场流动性变动带来的资金需求变化。具体看，2012年，央行出于“稳增长”的需要，先后两次下调存款准备金率，两次降息，并首次实施不对称降息以支持实体经济。货币政策预期宽松的信号以及央行频频利用公开市场操作等工具释放流动性，带动了货币市场利率波动下行。受此影响，国库现金管理中标利率高位回落，6月份（第6期）中标利率创下2010年二季度以来最低纪录（3.23%）；下半年以来，经济现转暖迹象，市场资金需求转旺，中标利率（2012年第7—10期）由3.50%逐期攀升至4.32%，10月份以后进行的最后3期现金管理操作，中标利率由4.50%上升至4.80%，不断创第5期以来的新高。 二、理论分析：中央国库现金管理中标利率与我国货币市场利率的比较 货币市场利率对社会资金供求关系有着灵敏性和高效性，是反映市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标，主要包括：短期存贷款利率、银行间同业拆借利率、短期国债利率、央行票据利率、债券回购利率和Shibor利率等。而中央国库现金管理中标利率是以市场供求为基础的市场化利率，在某种程度上同样反映了货币市场的资金供求状况，因此成为分析货币市场利率走势和宏观经济政策变化时需要考虑的重要内容。 （一） 短期存贷款利率 中国人民银行对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率，是银行体系和实体经济间资金往来的最重要价格指标。由于存贷款基准利率的管制性，国库现金管理中标利率和存款利率之间并不存在稳定的关系，但是二者之间在趋势上依然具有一致性。 （二） 银行间同业拆借利率 银行间同业拆借利率是拆借市场的资金价格，是货币市场的核心利率，它能够及时、灵敏、准确地反映货币市场以及整个金融市场上短期资金的供求变化。最具代表性的银行间同业拆借利率是上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor），由信用等级较高的18家银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。 一般来说，中标利率应当高于银行间同业拆借市场利率，因为虽然银行间同业拆借利率是无担保利率，国库定期存款需要商业银行按照投标额的120%进行国债质押，但商业银行拥有的国债一般倾向持有到期而不是变现，且国库定期存款拥有稳定性强、降低存贷比等优势，因此，作为投标主体的中小商业银行能够接受相对较高的中标利率，但两者之间的价差不会过大。 （三） 短期国债利率 国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券。以期限为标准，一年期内的短期债券属于货币市场。短期国债利率是为无风险收益率，主要参考同期限商业银行存款利率制定。同存贷款基准利率，国债收益率一定程度上也是具有管制性的利率，由于各商业银行对资金需求增加时将推动现金管理中标利率逐渐走高，理论上中标利率将高于短期国债利率。 （四） 央行票据利率 央票是中央银行面向金融机构发行的债券，除了有回笼资金、维持市场上的货币供应量等功能外，还被视为提供市场基准利率的重要手段。发行央行票据的主要目的是减少商业银行可贷资金量，所以央行票据利率受中央银行货币政策的影响较大，该利率的走势更多反映中央银行货币政策目标而不是市场资金供求。但一般情况下，当央票二级市场收益率显著高于央票发行利率即出现央票一、二级市场利率倒挂时，表明市场资金面出现紧张，同时期的国库现金管理中标利率将会有明显提升。 （五） 国债回购利率 国债回购是以国债标准券作为抵押品进行的融资或融券交易，银行间债券市场质押式回购主要集中在7天以内，它普遍被认为是货币市场的代表性利率，基本反映了货币市场资金的供需状况。虽然质押式回购所获得的资金不需要交存款准备金，而国库存款入账后商业银行需要上缴存款准备金，但由于质押式回购期限太短、需要频繁操作，而国库定期存款拥有期限长、稳定性强、降低存贷比等多重优势，因此从理论上说，国库现金管理中标利率应当高于回购利率。 三、实证分析：中央国库现金管理中标利率与货币市场利率的影响关系 综合以上分析，主要货币市场利率中，银行间同业拆借利率和国债回购利率的波动走势基本可以反映出货币市场以及金融市场上短期资金的供需状况，它们与国库现金管理中标利率具有同质性，且由下图显见，三者的波动走势趋同，因此将着重分析国库现金管理招标当日相同期限的银行间同业拆借利率（选取具有代表性的Shibor①）、国债回购利率（选择7天回购移动平均利率②）与中标利率之间的影响关系，样本区间为2010—2012年，共37期。 图1 2010—2012年国库现金管理中标利率与同期 限Shibor、七天加购移动利率走势图 （一） 分析思路 Granger因果检验是考察变量间相互是否存在影响关系的重要方法，以下将采用Granger因果检验来具体分析中标利率与Shibor、回购利率之间的影响关系。步骤如下：第一，对中标利率（ZBR）、Shibor、回归利率（HGR）序列分别进行单位根平稳性检验（ADF），并确定差分阶数；第二，对变量进行协整关系检验，证明变量之间存在长期稳定的相关关系；第三，进行Granger因果检验，揭示中标利率与Shibor、回购利率之间存在的具体因果关系。 （二） 平稳性检验 由图1显见，中标利率、Shibor和回购利率的波动都较为明显，ADF检验显示各项利率指标均为非平稳序列，因此，对其一阶差分序列再做单位根检验，结果显示（表1），各项利率指标序列均为非平稳一阶单整序列，因此，他们之间存在协整回归的可能。 （三） 协整关系检验 以上已经证明，各利率序列为一阶单整序列，满足协整检验前提，根据EG两步法，分别用变量ZBR对Shibor、ZBR对HGR进行普通最小二乘回归，得到模型估计残差序列e1和e2，最后对序列e1和e2分别做单位根检验（方法同上），可知e1和e2均为平稳序列，表明ZBR和Shibor、ZBR和HGR都存在协整关系。 （四）Granger因果检验 1.中标利率与Shibor的Granger因果检验。从检验结果（表2）看，对于“Shibor不是引起中标利率变动的格兰杰原因”的原假设，在滞后1期和滞后2期相伴概率约为50%，而滞后3期为82%，因此大致可以认为，原假设成立；反向来看，滞后1期、2期、3期的相伴概率均在10%以下，因此，认为中标利率是引起Shibor变动的格兰杰原因。 2.中标利率与回购利率的Granger因果检验。从检验结果（表3）看，对于“回购利率不是引起中标利率变动的格兰杰原因”的原假设，在滞后1期和滞后3期相伴概率均在60%以上，滞后2期为41%，因此大致可以认为原假设成立；反向来看，滞后1期、2期、3期的相伴概率均在45%以下，因此，认为中标利率是引起回购利率变动的格兰杰原因。 四、结论 中央国库现金管理自2006年推行以来，适度把握定期存款的操作规模、操作频率和操作时机，经过多年实践，不仅能够密切关注市场流动性变化，不断增强与货币政策的协调性，而且也促进了货币市场的健康发展，其中标利率与货币市场利率走势保持了协同一致。通过对中央国库现金管理中标利率与货币市场利率之间影响关系的研究，我们得出以下结论。 一是货币市场利率品种繁多，但相比较而言，由于银行间同业拆借利率、国债回购利率与国库现金管理中标利率一样，均反映货币市场以及金融市场上短期资金的供需状况，三者走势趋同，进一步通过协整关系检验证明中标利率与Shibor和回购利率之间存在长期的均衡关系。 二是Shibor和回购利率均不是中标利率的格兰杰原因，这主要是因为：国库现金管理中标利率很大程度上取决于少数银行的资金需求，对于中小银行机构而言，国库定期存款能够快速增加存款，降低存贷比，出于对未来利率走势、调控政策的预期以及存贷比的考虑，它们往往会偏离其资金成本抬高中标利率。由图3，中标利率明显高于同期限的Shibor和回购利率，因此更多反映市场变化的Shibor和回购利率不会构成中标利率的格兰杰原因。 三是中标利率分别是Shibor和回购利率的格兰杰原因，即短期内中标利率会先于Shibor和回购利率而变动，对后两者的波动有一定引导作用。我们认为，虽然当前我国中央国库现金管理规模较小、期限结构单一，且未实现按日滚动操作，中标利率在货币市场利率体系中尚不构成重要影响力，但因中标利率波动与中小银行流动性的密切关系，以及随着今后参与投标银行种类和数量的不断扩大，国库现金管理中标利率将会成为货币市场利率体系的重要组成部分，并对其他利率变动的影响力会不可避免的逐渐提高。 [责任编辑 高惠琦]