萨克斯《全球视角的宏观经济学》
第20章 金融市场
复习笔记
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一、金融工具和金融市场
1．固定收入资产：债券
（1）债券的定义
债券是投资者向政府、公司或金融机构提供资金的债权债务合同，该合同载明发行者在指定日期支付利息并在到期日偿还本金的承诺，其要素包括期限、面值与利息、税前支付利息、求偿等级、限制性条款、抵押与担保及选择权。
债券是一种固定收入证券，债券的偿付流通常在债券发行时就确定了。
（2）债券的分类
①按发行主体不同可分为政府债券、公司债券和金融债券三大类。 ②按到期期限，即贷款的寿命期分类，可分为短期、中期和长期债券。 ③按支付时间不同，分为息票债券、零息债券。
④其他债券分类：国库券、国库票据、国库公债、市政债券、垃圾债券。
（3）债券评级
债券评级，就是对债券的资信评级，是指某一特定机构对债券到期还本付息的履行能力或风险程度所做出的评定。这个特定机构就是评级机构，其测定的结果，可以根据债券履约能力大小或风险程度高低划分为不同的级别，通常用简单明了的符号表示。一般地，债券的履约能力强、风险程度低，其获得的级别就高，反之就低。
评级是否具有权威性取决于评级机构，目前最著名的两大评估机构是标准普尔公司和穆迪投资者服务公司。
2．变动收入资产：股票
（1）股票的定义
股票是有价证券的一种主要形式，是指股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。从这个定义中可以看出，股票有三个基本要素：发行主体、股份、持有人。股票作为一种所有权凭证，具有一定的格式，我国《公司法》规定，股票采用纸面形式或国务院证券管理部门规定的其他形式。
股票代表着对公司的所有权，它给予持有者对未来红利的要求权。股票是变动收入证券，因为未来红利不是固定的，而是随着企业盈利能力变动，由未来利润决定的。
（2）股票的种类
①普通股
普通股票是最常见的一种股票，其持有者享有股东的基本权利和义务。公司每一普通股代表了对该公司剩余净收入，即除去所有费用和税收后的收入的索取权。普通股票的股利完
全随公司盈利的高低而变化，普通股股东在公司盈利和剩余财产的分配顺序上列在债权人和优先股票股东之后，故其承担的风险也相应较高。
②优先股
优先股票是一种特殊股票，在它的股东权利义务中附加了某些特别条件。它与普通股票相对应，是指股东享有某些优先权利（如优先分配公司盈利和剩余财产）的股票。相对于普通股票而言，优先股票在其股东权利内容上附加了一些特殊条件，它是特殊股票中最重要的一个品种。这种资产的收入固定，每年得到一定的股息。
（3）股票期权
股票期权是赋予其购买者在规定的期限内按照双方约定的价格购买或出售一定数量股票的权利的合约，分为买入期权和卖出期权两种。股票买入期权赋予期权持有者在一定的时期内以特定的价格购买约定数量的某公司股票的权利；股票卖出期权赋予期权持有者在一定的时期内以特定的价格出售约定数量的某公司股票的权利。
股票期权是公司所有者赋予经营管理人员的一种特权，购买价格是一种优惠或锁定价，它是一种未来概念，只有经企业经营者若干年努力，使企业得到发展，每股净资产提高，股票市价上涨后期权价值才真正体现出来，从而使企业经营者个人收益与企业经营状况高度相关，有利于激励经营者对企业的责任心，另一方面，期权拥有者只有等企业股票价格上涨到一定程度后行使这种权利才有意义，因而股票期权制度也成为一些企业留住人才的一种措施。
3．金融市场
（1）金融市场的含义
金融市场是资金的供应者与需求者进行资金融通和有价证券买卖的场所，是货币资金借贷和融通等关系的总和。它包括如下三层含义：一是它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所；二是它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系；三是它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格机制。
（2）金融市场的分类
金融市场的类型可以用不同的划分标准进行分类：
①按标的物划分，可分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。其中，货币市场是指以期限一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市场，一般指国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单、回购协议、联邦资金等短期信用工具买卖的场所；资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易市场，主要指债券市场和股票市场；外汇市场是以不同种货币计量的两种票据之间的交换场所；黄金市场是专门集中进行黄金买卖的交易场所。 ②按资金融通中的中介特征划分，可分为直接金融市场与间接金融市场。直接金融市场是指资金需求者直接从资金所有者那里融通资金的市场，一般指通过发行债券和股票方式筹集资金的融资市场；间接金融市场是通过信用中介机构作为媒介来进行资金融通的市场。 ③按金融资产的发行和流通特征划分，可分为初级市场、二级市场、第三市场和第四市场。初级市场是资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形成的交易市场；证券发行后，各种证券在不同投资者之间买卖流通所形成的市场即为二级市场；第三市场是原来在交易所上市的证券移到场外进行交易所形成的市场；第四市场是投资者和证券的出售者直接交易形成的市场。
④按成交与定价的方式划分，可分为公开市场与议价市场。公开市场指的是金融资产的交易价格通过众多的买主和卖主公开竞价而形成的市场；议价市场上金融资产的定价与成交是通过私下协商或面对面讨价还价方式进行的。
⑤按有无固定场所划分，可分为有形市场与无形市场。有形市场即有固定交易场所的市
场，一般指的是证券交易所等固定的交易场所；无形市场则是指在证券交易所外进行的金融资产交易的总称。
⑥按交割方式划分，可分为现货市场与衍生市场。现货市场是指即期交易的市场；衍生市场是包括远期合约、期货合约、期权合约、互换协议等各种衍生金融工具进行交易的场所。 ⑦按地域划分，可分为国内金融市场和国际金融市场。
（3）金融市场的功能
金融市场作为金融资产交易的场所，从整个经济运行的角度来看，它提供如下几种经济功能：
①聚敛功能，指金融市场引导众多分散的小额资金汇聚成为可以投入社会再生产的资金集合功能。
②配置功能，表现为资源的配置、财富的再分配和风险的再分配。
③调节功能，金融市场的运行机制通过对储蓄者和投资者的影响而发挥调节宏观经济的作用。
④反映功能，金融市场作为公认的国民经济信号系统，使人们及时了解经济发展变化的情况。
二、金融中介
1．金融中介的概述
（1）金融中介的定义与性质
对金融中介的定义有宽窄两种不同的口径。宽口径定义法认为金融中介是经济中的一项重要活动，是利用金融中介机构来进行的间接金融过程；窄口径定义法将金融中介定义为从事金融活动及为金融活动提供相关服务的各类金融机构。
金融中介的性质包括以下三点：
①金融中介是为实质经济部门提供融资、投资等服务的金融机构。 ②金融中介通过提供金融服务产品而成为一种特殊的企业和行业。 ③金融中介的经营活动具有内在的风险性，且对国民经济的影响巨大。
（2）金融中介的分类
美国的金融中介机构大致可以分为以下三类：
①存款机构：商业银行、储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信贷协会。 ②机构投资者：保险公司、养老基金以及互助基金。
③投资中介：金融公司、共同基金、货币市场共同基金。
（3）金融中介的功能
金融中介的功能是与其性质和作用紧密联系的，功能是性质的具体体现，作用是功能发挥的客观效果。从金融中介机构的产生与分类的角度看，各类金融中介机构的主要功能有所差异，不同时期的金融中介机构的各种功能也有强弱之分；从金融中介的发展和动态的角度来看，其基本功能是陆续具备和不断增强的，功能发挥的方式、手段、技术与渠道也在不断变化；从金融中介的整体和现实角度来看，金融中介的功能是多重的，且具有基本稳定的特征，因此，以现代金融中介的性质和承担的经济、社会责任为出发点，将金融中介的基本功能概括如下：
①便利支付结算。金融中介机构所提供的支付结算服务，保证和促进了社会经济的顺畅运行，这一功能是金融中介机构最早具备的功能。
②促进资金融通。金融中介机构不但为解决融资双方可能出现的资金余缺调剂矛盾提供方案和便利条件，而且为资金供求双方提供了可选择的不同期限、不同数量、不同方式的投
融资机会，从而最大限度的促进了储蓄向投资的转化。
③降低交易成本。金融中介机构通过规模经营和专业化运作，在为投融资双方提供资金融通服务的同时，降低了交易的单位成本，这一功能是金融中介得以存在和发展的重要原因。 ④改善信息不对称。金融中介机构通过自身的优势，能够及时搜集、获取比较真实完整的信息，据此选择合适的借款人和投资项目，对所投资的项目进行专业化的监控，从而有利于投融资活动的正常运行，并降低信息的处理成本。
⑤转移与管理风险。金融中介机构通过各种业务、技术和管理，分散、转移、控制、减轻金融、经济和社会活动中的公众风险。
2．金融中介的管制
（1）管制的必要性
金融市场同实物商品市场不同之处在于商品市场上成交的货物立即交割，而在金融交易中，购买者得到的是在未来某个时期进行支付的义务，因而这些交易是建立在投资者对义务被履行的信心上的。由于金融工具包含了对未来的承诺，而这种承诺可能实现也可能不会实现，所以，金融市场容易受一些不利事件的影响，比如欺诈和金融恐慌，而其他市场上则没有这些特点。出于这个原因，政府认识到了对金融市场采取严格管制的必要性。归纳起来，对金融管制的基本原因有：
①金融市场中强的信息不对称是金融管制存在的首要原因。
②金融产品产生的外部性问题。
③金融机构内部人控制的问题。
④金融市场的不完全竞争。
（2）金融管制的目的：
①向所有潜在的投资者提供信息，以使他们有足够的信息来作出决策； ②确保一切金融机构能够健康发展，以使投资者的储蓄有保障；
③提高货币政策的控制力。
（3）存款保险
存款保险制度是一种金融保障制度，是指由符合条件的各类存款性金融机构集中起来建立一个保险机构，各存款机构作为投保人按一定存款比例向其缴纳保险费，建立存款保险准备金，当成员机构发生经营危机或面临破产倒闭时，存款保险机构向其提供财务救助或直接向存款人支付部分或全部存款，从而保护存款人的利益，维护银行信用，稳定金融秩序。 存款保险制度在一定程度上为存款者提供了安全保证，防止了银行“挤兑”，但由于它会加剧金融市场上的逆向选择和道德风险，又埋下了更大的金融隐患。
三、金融全球化
1．金融全球化及其影响
（1）金融全球化的含义
金融全球化是指全球金融活动相互联系日益紧密的一个过程，其内容包括金融资本在全球范围内的频繁流动、金融机构的跨国经营、金融市场的全球联动等，其主要表现有货币的全球化、资本的全球化、各国中央银行货币政策和金融监管的全球化等。
（2）金融全球化的影响
金融全球化进程的广泛扩展，不断改变着全球银行业经营的外部环境，从而对全球银行业的经营发展产生强烈影响。主要表现在以下四个方面：
①掀起了全球银行业大规模跨国并购浪潮。金融全球化导致全球金融市场竞争日趋激烈，为了争夺市场，各国跨国银行都希望通过扩大规模降低经营成本、提高竞争能力。
②加快了金融创新速度。20世纪90年代以来的信息产业等高科技产业突飞猛进的发展，有力地刺激了金融创新。
③加大了各国金融监管的难度。金融全球化给金融监管带来了严峻的挑战，具体表现如下：一是金融监管远远跟不上金融业务的发展；二是金融混业经营向分业监管模式提出挑战；三是金融控股公司资本充足率难以计算；四是跨国界金融监管难以实施。
④奠定了国际银行业发展混业经营的新趋势。在金融全球化的时代背景下，混业经营模式使银行业通过金融服务多样化和业务交叉，提高服务效率，降低经营成本；它拓展了银行业业务经营空间，通过积极的金融创新活动，提高银行业的市场占有率；它为银行业调整业务格局，开创新的利润增长来源提供了可能性。
2．金融全球化的根源
国际金融市场全球化是许多因素作用的结果，主要包括：
（1）不断增长的国际贸易量。全球金融一体化的发展与国际经济之间的交往日益密切是分不开的。
（2）金融管制的放松。各国对金融机构跨国经营限制的减少、对外汇管制政策的放宽，大大促进了国际资本的流动及金融市场的全球化。
（3）现代电子通讯技术的快速发展，为金融的全球化创造了便利条件。
（4）金融创新的影响。国际金融创新浪潮产生了许多新型的金融工具，如利率互换、货币交换等，它们本身就具有浓厚的国际性质，为国际金融交易提供更方便、成本更低的交易手段。
（5）国际金融市场上投资主体的变化推动了金融全球化的进一步发展；国际金融市场上各种投资主体的多样化改变了投资结构及交易性质，促进了各国市场间的联系。
四、厌恶风险情况下的最优组合选择
1．资产组合理论概述
投资行为的正式理论建立于投资者风险厌恶的基础上，即他们在关心降低风险的同时希望预期收益最大化。厌恶风险的投资者倾向于把财富投资于由许多不同资产组成的一个资产组合。资产组合理论假定财富持有人关心整个资产组合，特别是资产组合的预期收益和用方差表示的风险，而不是资产组合中某一部分的特征。
资产选择的基本理论首先由诺贝尔奖获得者哈里·马可维兹在20世纪50年代初发表的一篇开创性的论文中提出。其中，最重要的观点是：投资者的目标是实现资产组合的收益和风险的某种最优组合。为取得这个组合，最优投资策略包括资产组合分散化，即持有少量的不同种类的许多金融资产的组合。
2．资产组合的预期收益
资产组合的预期收益率就是组成该组合的各种证券的预期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比例，用公式表示：
Rp=∑XiRi
i=1n
其中，Xi是投资于i证券的资金占总投资额的比例或权数，Ri是证券i的预期收益率，n是证券组合中不同证券的总数。由此可知，一个资产组合的预期收益不仅依赖于组合中每种资产的预期收益，而且同各种资产在资产组合中的份额有关。
3．资产组合的风险
资产组合的风险（用标准差表示）的计算不能简单地把组合中每个证券的标准差进行加
权平均而得到，其计算公式为：
σρ
其中，n是组合中不同证券的总数目，Xi和Xj分别是证券i和证券j投资资金占总投资额的比例，σij是证券i和证券j可能收益率的协方差。
由上可知，证券组合的方差不仅取决于单个证券的方差，而且还取决于各种证券间的协方差。随着组合中证券数目的增加，在决定组合方差时，协方差的作用越来越大，而方差的作用越来越小。
4．资产组合的预期效用
财富持有人寻求通过将他们的财富配置在不同资产上使其预期效用最大化。 投资者的预期效用是资产组合的预期收益的增函数，是资产组合的标准差的减函数，即随资产组合预期收益不确定性的增加而减少。
投资者的偏好用预期收益和标准差之间的无差异曲线来表示，如图20-1所示。通常，无差异曲线连接所有具有相同福利或效用的点。在本例中，无差异曲线上的所有点都具有相同水平的期望效用。无差异曲线具有正的斜率，这是因为由标准差表示的风险产生负效用，而更高的预期收益会产生正效用。当风险不变收益更高，或期望收益不变风险较低时，效用水平增加。
图20-1 风险厌恶型投资者的无差异曲线图
5．资产组合集合
可行资产组合集指的是由所有可获得的资产形成的所有可能的组合的集合，也就是说，所有可能的资产组合都位于可行资产组合集的内部或边界上，它表示不同的资产组合选择所能实现的收益—风险组合。
有效资产组合集是一个可行资产组合集的子集，有效组合能在一定的风险下产生最大收益或一定的收益下使风险最小，因此有效资产组合集曲线是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益、高风险”的原则。
假定一个资产组合由两种资产组成，用图20-2（a）中的点1和点2表示。每一点表示一项金融资产的风险和收益。如果这两种金融资产收益互相独立（即协方差为0），那么由这两种资产形成的可行的资产组合集如图20-2（b）中的曲线所示；如果这两种资产完全负相关，那么可行的资产组合集如图20-2（c）中两条相连的线所示。投资者总是寻找有效率的资产组合以使期望效用最大，这就产生了有效资产组合集。图20-2（b）中，有效资产组合集位于连结点A和点1的曲线之上；图20-2（c）中，有效资产组合集在连结点1和3的
线段上。
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图20-2 由两种资组成的可能的资产组合集
6．选择最优资产组合
资产组合均衡在有效率资产组合集和同有效集相切的最高无差异曲线的切点上取得，如图20-3中的E点所示。对投资者来说，有效资产组合集由证券市场决定，是客观存在的；而无差异曲线则由其自身的风险—收益偏好决定，因此是主观的。最优资产组合通常由投资者所能得到的大部分或全部的资产组成，但每种资产的数量较小。一般来说，投资国际分散化，将会增大投资者的机会，但这个原则有两个例外。
（1）当一种资产同另一种资产（或一组资产）完全相关时，因而增加这一资产并不能降低资产组合的风险。
（2）当持有很小数额的许多种类资产使交易成本太大时。
最优资产组合有一个重要的特征：投资者持有的低预期收益资产同资产组合中的其他资产具有很强的负相关性。因此，即使资产的预期收益低，只要它们同资产组合中的其他资产呈负相关，它们就具有吸引力，因为这能更有效地降低资产组合的风险。
图20-3 可行集、有效率集及资产组合均衡
五、资本市场均衡：资本资产定价模型
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国经济学家威廉·夏普等人于20世纪60年代所提出的一种风险资产的均衡定价理论。该模型实际上是由现代证券组合理论发展而来的。
1．资产组合选择模型确定金融资产的供需均衡
由于市场均衡决定金融资产的价格和预期收益率，而对单个资产的需求取决于其预期收
益率及其和所有可能构成一个资产组合的其他资产的风险关系，所以，如果假定所有资产的风险特征给定，则能够画出一条正常的向下倾斜的需求曲线，将资产价格和所有投资者对这一资产的需求量联系起来。又因为金融资产的价格与预期收益呈反方向变动关系，所以需求曲线为一条向上倾斜的曲线，如图20-4所示，更高的预期收益将导致一个更高的总需求。
图20-4 资产的需求、供给及均衡预期收益
假设资产的供给曲线固定在SS，如果资产预期收益处于r0e水平，那么市场上对这种资
产的供给与需求将处于均衡状态，如图20-4所示。假设该资产是一种市场价格为Pb，到期收益率为r的债券，如果对债券的需求超过它的供给，价格Pb将上升，到期收益将下降，这
一过程会持续到到期收益降到均衡水平r0e；相反，如果在初始，这种债券的需求低于供给，
那么债券的价格将下降，到期收益将上升，直到达到均衡收益r0e的水平上。
该理论的一个基本结论是：一种和可进行投资的其他金融资产负相关的资产，由于它减少了投资者资产组合风险，因而有很大的吸引力，因此，对这种资产的需求将很高，而高需求将在市场均衡时使资产收益率下降；相反，与其他金融资产呈正相关的资产一般吸引力较低，需求也小，在均衡点，这些资产将给持有他们的投资者带来更高收益。图20-5表明了这一结论。
图20-5 资产的均衡收益率依赖于它对组合风险的影响
图20-5显示了对两种资产的需求曲线，一种资产和其他金融资产正相关，另一种资产和其他金融资产负相关。负相关资产的需求曲线在右边，这意味着在每一个预期收益率上，对该资产有更高的需求。两种资产的供给相同，由SS曲线确定。因而，即使负相关资产具有比其他资产低的均衡预期收益率，由于它的风险特征，投资者也会持有它。由此可见，与市场负相关的资产的均衡收益率要比与市场正相关的资产的均衡收益率低。
2．资本资产定价模型的假设和公式
资本资产定价模型的假设有：
（1）风险厌恶假设，即假设当预期收益率一定时，投资者将选择风险较低的资产（或资产组合）进行投资。
（2）不满足假设，即假设当风险一定时，投资者将选择预期收益率较高的资产（或资产组合）进行投资。
（3）投资者是价格接受者，并对资产收益率和风险具有一致性预期，即投资者对资产的期望收益率、方差和协方差的看法一致。
（4）存在无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷，且借贷利率相等。
（5）所有资产均可以自由买卖，且具有无限可分性。
（6）投资者在进行证券交易时不需交纳税项（所得税、印花税等），也不发生各种交易费用（如佣金、手续费等）。
（7）有效市场假设，即所有投资者都能免费地和不断地获取信息，资产的市场价格能反映资产的真实价值。
该模型认为，当市场处于均衡状态时，某种资产（或资产组合）的期望收益率是其贝塔值（β值）的线性函数，即：
E(ri)=rf+βi⎡⎣E(rM)-rf⎤⎦
式中，E(ri)表示当市场处于均衡状态时，第i种资产（或资产组合）的期望收益率；rf表示市场无风险利率；
E(rM)表示当市场处于均衡状态时，市场证券组合的期望收益率，一般可以用某种市场
指数（如标准·普尔500指数等）的收益率来表示；βi表示第i种资产（或资产组合）的贝塔系数，它反映了资产（或资产组合）系统风险的大小。
3．资本资产定价模型的应用
资本资产定价模型主要应用于资产评估、资金成本预算以及资源配置等方面。
（1）资产评估
资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率：
E(ri)=rf+βi⎡⎣E(rM)-rf⎤⎦
另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流（股息加期末价值）有一个预期值，这个预期值与证券i的期初市场价格及其预期收益率E(ri)之间有如下关系：
E(ri)=股息和期末价格的期望值-1 期初价格
在均衡状态下，上述两个E(ri)应有相同的值。因此均衡期初价格应定为：
均衡的期初价格=E(股息+期末价格)
Eri+1
于是可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。
（2）资源配置
β系数的证券或组合，以获得较高收益或规避市场根据对市场走势的预测来选择不同
β所用估计方程为： 风险。估计
ri,t-rf,t=αi+βi(rm,t-rf,t)+ei,t
估计时通常采用月数据。在美国有多家咨询公司估计并定期公布。如Value-Line公司利用周数据，以价值作为权重的NYSE指数作为市场组合的代表；Merrill Lynch公司用过去5年的月数据，以标准·普尔500指数为市场组合代表。
（3）用CAPM可以估计在某一投资方向上的风险大小和所需的贴现率。
（4）利用CAPM可以进行进取型投资管理。
4．资本资产定价模型的检验
（1）Black-Jensen-Scholes（1972）和Fama-Mcbeth（1973），这一检验大体肯定了CAPM。
（2）否定CAPM的有关实证研究有：①小公司效应（Keim，1981），②P/E比率效应（Ball 1978，Basu 1983），③杠杆效应（Bhandari，1988），④账面值与市价之比效应（Stattman，1980；Rosenberg，1985）。
（3）Roll的评论：①CAPM的检验与均值方差效率（MVE）相关联。如果用MVE作为市场组合的代表，CAPM肯定成立；如果市场组合代表不上MVE，则E(r)与CAPM的关系将不成立；②由于市场组合是无法确定的，故CAPM是无法检验的。
5．CAPM对投资的指导意义表现为以下三点：
（1）投资收益由时间价值和风险报酬二者构成。
（2）投资的风险报酬是指系统风险报酬。只有承担系统风险才能得到风险报酬，承担非系统风险得不到风险报酬。
（3）一项资产的系统风险可用β系数衡量。
六、国际套利
国际套利条件要求以相同货币表示的外国债券的收益应该和本国债券的收益相等，即本国资产收益（1+i）与以本币表示的外国资产收益E+1(1+i*)
E相等。当下期汇率E+1未知时，
e在本期只有对E+1的预期E+且该汇率预期形成于投资期期初，因而外国债券的预期收益为1，
ee*EE+1(1+i)/E。由于汇率预期E+1和实际汇率（+1）通常不同，因此预期收益和实际收益也
就不同。
1．无抵补利息套利
假设投资者是风险中立的，即他们只关心预期收益而不关心风险，并且如果所有投资者有同样的预期，那么所有资产肯定有同样的预期收益。否则，没有人会选择持有低于平均预期收益的资产，市场均衡因而形成了投资者没有对汇率风险进行抵补的无抵补套利条件：
1+i=e*E+1(1+i)
E
即：
eE+-E i=i+1
E*
因此，无抵补的套利条件要求本国利率等于外国利率加上本国预期货币贬值率，它强调购买外国资产不仅是对支付一定利率（i*）的证券的投资，而且是对外国货币的投资，货币的投资收益由汇率的贬值（或升值）决定。
但是在通常情况下，投资者是考虑风险因素的，因此，无抵补的套利条件应相应地修改。实际上，由于持有本国资产与持有外国货币资产具有不同的风险，因此持有本国资产应存一个正的或负的风险报酬，这种情况下，修改后的套利条件的表达式为：
eE+-Ei=i+1+Pr E
其中，Pr代表风险升水，当Pr是正值时，意味着投资者要求本国资产比外国资产的预*期收益率要高。在CAPM模型中，Pr的大小不仅取决于货币波动幅度和货币波动的不可预料性，而且取决于汇率波动与其他金融资产收益的协方差。但实际上，汇率变化与其他风险之间难以确定一个稳定的关系，因此，风险报酬（Pr）的大小和产生原因无法精确确定。
2．抵补套利
投资者利用远期合同（即按今天所定的价格，在未来一定时期买卖货币的协议），可以消除持有外国债券的汇率风险。由于购买外国债券并卖出远期和直接购买本国债券必须具有相同的收益（两者都无汇率风险），因此可以得到一个市场均衡条件，称之为抵补套利条件：
1+i=F(1+i*)
E
可得：
i=i*+F-E E
其中，F为投资者现在卖出外汇收益的固定价格，即远期汇率。因此，通过卖出那种远期汇率，外国债券的投资者对其外国货币头寸进行了“抵补”，抵补套利条件要求本国利率等于外国利率加上远期贴水（远期汇率超过即期汇率的部分），这种关系不论风险如何始终存在。
根据添加风险因素后修改的无抵补套利公式与抵补套利表达式，可以得到以下等式：
eF=E+1+EPr
该等式表明，远期汇率等于下一期的预期汇率加上汇率与本国资产相对于外国资产的风险报酬百分率的乘积。如果所有经济主体都是风险中立，那么Pr等于0，远期汇率就等于对下一时期汇率的市场预期。但是，如果投资者厌恶风险，持有本国资产相对于外国资产就有一个风险报酬，远期汇率不等于预期的未来汇率。
七、利率的期限结构
1．利率的期限结构
（1）利率的期限结构是指影响利率的其他因素相同时，期限不同的金融资产收益率之间的关系。
（2）到期收益率与息票率的关系：
①当债券的购买价格等于面值时，其到期收益率等于票面率；
②当债券的购买价格大于面值时，其到期收益率小于票面率；
③当债券的购买价格小于面值时，其到期收益率大于票面率。
2．收益曲线
（1）利率的期限结构的图示称作收益曲线，它是不同期限的某种资产的利率的坐标图
形。
（2）收益曲线的三个经验事实：
①各种期限债券的利率往往是同向波动的。
②如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向下倾斜。
③长期债券的利率往往高于短期债券，即收益率曲线几乎总是向上倾斜。
3．利率期限结构理论
对利率的期限结构进行解释的三种理论是：预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。
（1）预期理论
①假设前提：a．投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。b．所有市场参与者有相同的预期。c．在投资者的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。d．金融市场是完全竞争的。e．完全替代的债券具有相同的预期收益率。 ②预期理论的基本内容。
在预期假设下，该理论的基本命题是：长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数，表达式为：
i0,n(i=0,neee+i1,1+i2,1+ +in-1,1)n
当人们预期未来短期利率将上升时，长期利率就高于短期利率，即收益率曲线向上倾斜；反之，若人们预期未来短期利率下降，则长期利率低于短期利率，即收益率曲线向下倾斜；只有当人们预期未来的短期利率保持不变时，收益率曲线才是水平的。
收益曲线的预期理论忽视了这一事实：为了避免风险，即使短期资产收益低，风险厌恶的投资者也许愿意持有短期资产而不愿持有长期资产。
（2）流动性偏好理论
流动性溢价理论是解释利率的期限结构的理论之一，该理论的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面是由于投资者意识到他们对资金的需求可能会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券。另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。因此投资者在接受长期债券时就会要求对与较长的偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。这样长期利率等于预期的未来短期利率的平均值加上相应的流动性升水（Ln）：
i0,n(i=0,neee+i1,1+i2,1+ +in,1)n+Ln
在这里，流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大，体现了期限长的债券拥有较高的价格风险。在流动性偏好理论中，远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，它还包含了流动性溢价。因此利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。
（3）市场分割理论
市场分割理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。而市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部分自由地移到另一个偿还期部分，而不受任何阻碍。市场分割理论认为，在市场存在着分割的情况下，投资者和借款人由于偏好或者某种投资期限习惯的制约，他们的贷款或融资活动总是局限于一些特殊的偿还期部分。而且在其最严格的限制形式下，即使现行的利率水平说明使他们进行
市场间的转移会获得比实际要高的预期利率，投资者和借款人也不会离开自己的市场而进入另一个市场。
这样的结果使市场划分为两大部分：一部分是短期资金市场，另一部分是长期资金市场。于是，利率期限结构在市场分割理论下，取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较，或者说取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率的对比。如果短期资金市场供需曲线交叉点利率高于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则是呈现向下倾斜的趋势。如果短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向上倾斜的趋势。
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萨克斯《全球视角的宏观经济学》
第20章 金融市场
复习笔记
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一、金融工具和金融市场
1．固定收入资产：债券
（1）债券的定义
债券是投资者向政府、公司或金融机构提供资金的债权债务合同，该合同载明发行者在指定日期支付利息并在到期日偿还本金的承诺，其要素包括期限、面值与利息、税前支付利息、求偿等级、限制性条款、抵押与担保及选择权。
债券是一种固定收入证券，债券的偿付流通常在债券发行时就确定了。
（2）债券的分类
①按发行主体不同可分为政府债券、公司债券和金融债券三大类。 ②按到期期限，即贷款的寿命期分类，可分为短期、中期和长期债券。 ③按支付时间不同，分为息票债券、零息债券。
④其他债券分类：国库券、国库票据、国库公债、市政债券、垃圾债券。
（3）债券评级
债券评级，就是对债券的资信评级，是指某一特定机构对债券到期还本付息的履行能力或风险程度所做出的评定。这个特定机构就是评级机构，其测定的结果，可以根据债券履约能力大小或风险程度高低划分为不同的级别，通常用简单明了的符号表示。一般地，债券的履约能力强、风险程度低，其获得的级别就高，反之就低。
评级是否具有权威性取决于评级机构，目前最著名的两大评估机构是标准普尔公司和穆迪投资者服务公司。
2．变动收入资产：股票
（1）股票的定义
股票是有价证券的一种主要形式，是指股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。从这个定义中可以看出，股票有三个基本要素：发行主体、股份、持有人。股票作为一种所有权凭证，具有一定的格式，我国《公司法》规定，股票采用纸面形式或国务院证券管理部门规定的其他形式。
股票代表着对公司的所有权，它给予持有者对未来红利的要求权。股票是变动收入证券，因为未来红利不是固定的，而是随着企业盈利能力变动，由未来利润决定的。
（2）股票的种类
①普通股
普通股票是最常见的一种股票，其持有者享有股东的基本权利和义务。公司每一普通股代表了对该公司剩余净收入，即除去所有费用和税收后的收入的索取权。普通股票的股利完
全随公司盈利的高低而变化，普通股股东在公司盈利和剩余财产的分配顺序上列在债权人和优先股票股东之后，故其承担的风险也相应较高。
②优先股
优先股票是一种特殊股票，在它的股东权利义务中附加了某些特别条件。它与普通股票相对应，是指股东享有某些优先权利（如优先分配公司盈利和剩余财产）的股票。相对于普通股票而言，优先股票在其股东权利内容上附加了一些特殊条件，它是特殊股票中最重要的一个品种。这种资产的收入固定，每年得到一定的股息。
（3）股票期权
股票期权是赋予其购买者在规定的期限内按照双方约定的价格购买或出售一定数量股票的权利的合约，分为买入期权和卖出期权两种。股票买入期权赋予期权持有者在一定的时期内以特定的价格购买约定数量的某公司股票的权利；股票卖出期权赋予期权持有者在一定的时期内以特定的价格出售约定数量的某公司股票的权利。
股票期权是公司所有者赋予经营管理人员的一种特权，购买价格是一种优惠或锁定价，它是一种未来概念，只有经企业经营者若干年努力，使企业得到发展，每股净资产提高，股票市价上涨后期权价值才真正体现出来，从而使企业经营者个人收益与企业经营状况高度相关，有利于激励经营者对企业的责任心，另一方面，期权拥有者只有等企业股票价格上涨到一定程度后行使这种权利才有意义，因而股票期权制度也成为一些企业留住人才的一种措施。
3．金融市场
（1）金融市场的含义
金融市场是资金的供应者与需求者进行资金融通和有价证券买卖的场所，是货币资金借贷和融通等关系的总和。它包括如下三层含义：一是它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所；二是它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系；三是它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格机制。
（2）金融市场的分类
金融市场的类型可以用不同的划分标准进行分类：
①按标的物划分，可分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。其中，货币市场是指以期限一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市场，一般指国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单、回购协议、联邦资金等短期信用工具买卖的场所；资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易市场，主要指债券市场和股票市场；外汇市场是以不同种货币计量的两种票据之间的交换场所；黄金市场是专门集中进行黄金买卖的交易场所。 ②按资金融通中的中介特征划分，可分为直接金融市场与间接金融市场。直接金融市场是指资金需求者直接从资金所有者那里融通资金的市场，一般指通过发行债券和股票方式筹集资金的融资市场；间接金融市场是通过信用中介机构作为媒介来进行资金融通的市场。 ③按金融资产的发行和流通特征划分，可分为初级市场、二级市场、第三市场和第四市场。初级市场是资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形成的交易市场；证券发行后，各种证券在不同投资者之间买卖流通所形成的市场即为二级市场；第三市场是原来在交易所上市的证券移到场外进行交易所形成的市场；第四市场是投资者和证券的出售者直接交易形成的市场。
④按成交与定价的方式划分，可分为公开市场与议价市场。公开市场指的是金融资产的交易价格通过众多的买主和卖主公开竞价而形成的市场；议价市场上金融资产的定价与成交是通过私下协商或面对面讨价还价方式进行的。
⑤按有无固定场所划分，可分为有形市场与无形市场。有形市场即有固定交易场所的市
场，一般指的是证券交易所等固定的交易场所；无形市场则是指在证券交易所外进行的金融资产交易的总称。
⑥按交割方式划分，可分为现货市场与衍生市场。现货市场是指即期交易的市场；衍生市场是包括远期合约、期货合约、期权合约、互换协议等各种衍生金融工具进行交易的场所。 ⑦按地域划分，可分为国内金融市场和国际金融市场。
（3）金融市场的功能
金融市场作为金融资产交易的场所，从整个经济运行的角度来看，它提供如下几种经济功能：
①聚敛功能，指金融市场引导众多分散的小额资金汇聚成为可以投入社会再生产的资金集合功能。
②配置功能，表现为资源的配置、财富的再分配和风险的再分配。
③调节功能，金融市场的运行机制通过对储蓄者和投资者的影响而发挥调节宏观经济的作用。
④反映功能，金融市场作为公认的国民经济信号系统，使人们及时了解经济发展变化的情况。
二、金融中介
1．金融中介的概述
（1）金融中介的定义与性质
对金融中介的定义有宽窄两种不同的口径。宽口径定义法认为金融中介是经济中的一项重要活动，是利用金融中介机构来进行的间接金融过程；窄口径定义法将金融中介定义为从事金融活动及为金融活动提供相关服务的各类金融机构。
金融中介的性质包括以下三点：
①金融中介是为实质经济部门提供融资、投资等服务的金融机构。 ②金融中介通过提供金融服务产品而成为一种特殊的企业和行业。 ③金融中介的经营活动具有内在的风险性，且对国民经济的影响巨大。
（2）金融中介的分类
美国的金融中介机构大致可以分为以下三类：
①存款机构：商业银行、储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信贷协会。 ②机构投资者：保险公司、养老基金以及互助基金。
③投资中介：金融公司、共同基金、货币市场共同基金。
（3）金融中介的功能
金融中介的功能是与其性质和作用紧密联系的，功能是性质的具体体现，作用是功能发挥的客观效果。从金融中介机构的产生与分类的角度看，各类金融中介机构的主要功能有所差异，不同时期的金融中介机构的各种功能也有强弱之分；从金融中介的发展和动态的角度来看，其基本功能是陆续具备和不断增强的，功能发挥的方式、手段、技术与渠道也在不断变化；从金融中介的整体和现实角度来看，金融中介的功能是多重的，且具有基本稳定的特征，因此，以现代金融中介的性质和承担的经济、社会责任为出发点，将金融中介的基本功能概括如下：
①便利支付结算。金融中介机构所提供的支付结算服务，保证和促进了社会经济的顺畅运行，这一功能是金融中介机构最早具备的功能。
②促进资金融通。金融中介机构不但为解决融资双方可能出现的资金余缺调剂矛盾提供方案和便利条件，而且为资金供求双方提供了可选择的不同期限、不同数量、不同方式的投
融资机会，从而最大限度的促进了储蓄向投资的转化。
③降低交易成本。金融中介机构通过规模经营和专业化运作，在为投融资双方提供资金融通服务的同时，降低了交易的单位成本，这一功能是金融中介得以存在和发展的重要原因。 ④改善信息不对称。金融中介机构通过自身的优势，能够及时搜集、获取比较真实完整的信息，据此选择合适的借款人和投资项目，对所投资的项目进行专业化的监控，从而有利于投融资活动的正常运行，并降低信息的处理成本。
⑤转移与管理风险。金融中介机构通过各种业务、技术和管理，分散、转移、控制、减轻金融、经济和社会活动中的公众风险。
2．金融中介的管制
（1）管制的必要性
金融市场同实物商品市场不同之处在于商品市场上成交的货物立即交割，而在金融交易中，购买者得到的是在未来某个时期进行支付的义务，因而这些交易是建立在投资者对义务被履行的信心上的。由于金融工具包含了对未来的承诺，而这种承诺可能实现也可能不会实现，所以，金融市场容易受一些不利事件的影响，比如欺诈和金融恐慌，而其他市场上则没有这些特点。出于这个原因，政府认识到了对金融市场采取严格管制的必要性。归纳起来，对金融管制的基本原因有：
①金融市场中强的信息不对称是金融管制存在的首要原因。
②金融产品产生的外部性问题。
③金融机构内部人控制的问题。
④金融市场的不完全竞争。
（2）金融管制的目的：
①向所有潜在的投资者提供信息，以使他们有足够的信息来作出决策； ②确保一切金融机构能够健康发展，以使投资者的储蓄有保障；
③提高货币政策的控制力。
（3）存款保险
存款保险制度是一种金融保障制度，是指由符合条件的各类存款性金融机构集中起来建立一个保险机构，各存款机构作为投保人按一定存款比例向其缴纳保险费，建立存款保险准备金，当成员机构发生经营危机或面临破产倒闭时，存款保险机构向其提供财务救助或直接向存款人支付部分或全部存款，从而保护存款人的利益，维护银行信用，稳定金融秩序。 存款保险制度在一定程度上为存款者提供了安全保证，防止了银行“挤兑”，但由于它会加剧金融市场上的逆向选择和道德风险，又埋下了更大的金融隐患。
三、金融全球化
1．金融全球化及其影响
（1）金融全球化的含义
金融全球化是指全球金融活动相互联系日益紧密的一个过程，其内容包括金融资本在全球范围内的频繁流动、金融机构的跨国经营、金融市场的全球联动等，其主要表现有货币的全球化、资本的全球化、各国中央银行货币政策和金融监管的全球化等。
（2）金融全球化的影响
金融全球化进程的广泛扩展，不断改变着全球银行业经营的外部环境，从而对全球银行业的经营发展产生强烈影响。主要表现在以下四个方面：
①掀起了全球银行业大规模跨国并购浪潮。金融全球化导致全球金融市场竞争日趋激烈，为了争夺市场，各国跨国银行都希望通过扩大规模降低经营成本、提高竞争能力。
②加快了金融创新速度。20世纪90年代以来的信息产业等高科技产业突飞猛进的发展，有力地刺激了金融创新。
③加大了各国金融监管的难度。金融全球化给金融监管带来了严峻的挑战，具体表现如下：一是金融监管远远跟不上金融业务的发展；二是金融混业经营向分业监管模式提出挑战；三是金融控股公司资本充足率难以计算；四是跨国界金融监管难以实施。
④奠定了国际银行业发展混业经营的新趋势。在金融全球化的时代背景下，混业经营模式使银行业通过金融服务多样化和业务交叉，提高服务效率，降低经营成本；它拓展了银行业业务经营空间，通过积极的金融创新活动，提高银行业的市场占有率；它为银行业调整业务格局，开创新的利润增长来源提供了可能性。
2．金融全球化的根源
国际金融市场全球化是许多因素作用的结果，主要包括：
（1）不断增长的国际贸易量。全球金融一体化的发展与国际经济之间的交往日益密切是分不开的。
（2）金融管制的放松。各国对金融机构跨国经营限制的减少、对外汇管制政策的放宽，大大促进了国际资本的流动及金融市场的全球化。
（3）现代电子通讯技术的快速发展，为金融的全球化创造了便利条件。
（4）金融创新的影响。国际金融创新浪潮产生了许多新型的金融工具，如利率互换、货币交换等，它们本身就具有浓厚的国际性质，为国际金融交易提供更方便、成本更低的交易手段。
（5）国际金融市场上投资主体的变化推动了金融全球化的进一步发展；国际金融市场上各种投资主体的多样化改变了投资结构及交易性质，促进了各国市场间的联系。
四、厌恶风险情况下的最优组合选择
1．资产组合理论概述
投资行为的正式理论建立于投资者风险厌恶的基础上，即他们在关心降低风险的同时希望预期收益最大化。厌恶风险的投资者倾向于把财富投资于由许多不同资产组成的一个资产组合。资产组合理论假定财富持有人关心整个资产组合，特别是资产组合的预期收益和用方差表示的风险，而不是资产组合中某一部分的特征。
资产选择的基本理论首先由诺贝尔奖获得者哈里·马可维兹在20世纪50年代初发表的一篇开创性的论文中提出。其中，最重要的观点是：投资者的目标是实现资产组合的收益和风险的某种最优组合。为取得这个组合，最优投资策略包括资产组合分散化，即持有少量的不同种类的许多金融资产的组合。
2．资产组合的预期收益
资产组合的预期收益率就是组成该组合的各种证券的预期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比例，用公式表示：
Rp=∑XiRi
i=1n
其中，Xi是投资于i证券的资金占总投资额的比例或权数，Ri是证券i的预期收益率，n是证券组合中不同证券的总数。由此可知，一个资产组合的预期收益不仅依赖于组合中每种资产的预期收益，而且同各种资产在资产组合中的份额有关。
3．资产组合的风险
资产组合的风险（用标准差表示）的计算不能简单地把组合中每个证券的标准差进行加
权平均而得到，其计算公式为：
σρ
其中，n是组合中不同证券的总数目，Xi和Xj分别是证券i和证券j投资资金占总投资额的比例，σij是证券i和证券j可能收益率的协方差。
由上可知，证券组合的方差不仅取决于单个证券的方差，而且还取决于各种证券间的协方差。随着组合中证券数目的增加，在决定组合方差时，协方差的作用越来越大，而方差的作用越来越小。
4．资产组合的预期效用
财富持有人寻求通过将他们的财富配置在不同资产上使其预期效用最大化。 投资者的预期效用是资产组合的预期收益的增函数，是资产组合的标准差的减函数，即随资产组合预期收益不确定性的增加而减少。
投资者的偏好用预期收益和标准差之间的无差异曲线来表示，如图20-1所示。通常，无差异曲线连接所有具有相同福利或效用的点。在本例中，无差异曲线上的所有点都具有相同水平的期望效用。无差异曲线具有正的斜率，这是因为由标准差表示的风险产生负效用，而更高的预期收益会产生正效用。当风险不变收益更高，或期望收益不变风险较低时，效用水平增加。
图20-1 风险厌恶型投资者的无差异曲线图
5．资产组合集合
可行资产组合集指的是由所有可获得的资产形成的所有可能的组合的集合，也就是说，所有可能的资产组合都位于可行资产组合集的内部或边界上，它表示不同的资产组合选择所能实现的收益—风险组合。
有效资产组合集是一个可行资产组合集的子集，有效组合能在一定的风险下产生最大收益或一定的收益下使风险最小，因此有效资产组合集曲线是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益、高风险”的原则。
假定一个资产组合由两种资产组成，用图20-2（a）中的点1和点2表示。每一点表示一项金融资产的风险和收益。如果这两种金融资产收益互相独立（即协方差为0），那么由这两种资产形成的可行的资产组合集如图20-2（b）中的曲线所示；如果这两种资产完全负相关，那么可行的资产组合集如图20-2（c）中两条相连的线所示。投资者总是寻找有效率的资产组合以使期望效用最大，这就产生了有效资产组合集。图20-2（b）中，有效资产组合集位于连结点A和点1的曲线之上；图20-2（c）中，有效资产组合集在连结点1和3的
线段上。
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图20-2 由两种资组成的可能的资产组合集
6．选择最优资产组合
资产组合均衡在有效率资产组合集和同有效集相切的最高无差异曲线的切点上取得，如图20-3中的E点所示。对投资者来说，有效资产组合集由证券市场决定，是客观存在的；而无差异曲线则由其自身的风险—收益偏好决定，因此是主观的。最优资产组合通常由投资者所能得到的大部分或全部的资产组成，但每种资产的数量较小。一般来说，投资国际分散化，将会增大投资者的机会，但这个原则有两个例外。
（1）当一种资产同另一种资产（或一组资产）完全相关时，因而增加这一资产并不能降低资产组合的风险。
（2）当持有很小数额的许多种类资产使交易成本太大时。
最优资产组合有一个重要的特征：投资者持有的低预期收益资产同资产组合中的其他资产具有很强的负相关性。因此，即使资产的预期收益低，只要它们同资产组合中的其他资产呈负相关，它们就具有吸引力，因为这能更有效地降低资产组合的风险。
图20-3 可行集、有效率集及资产组合均衡
五、资本市场均衡：资本资产定价模型
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国经济学家威廉·夏普等人于20世纪60年代所提出的一种风险资产的均衡定价理论。该模型实际上是由现代证券组合理论发展而来的。
1．资产组合选择模型确定金融资产的供需均衡
由于市场均衡决定金融资产的价格和预期收益率，而对单个资产的需求取决于其预期收
益率及其和所有可能构成一个资产组合的其他资产的风险关系，所以，如果假定所有资产的风险特征给定，则能够画出一条正常的向下倾斜的需求曲线，将资产价格和所有投资者对这一资产的需求量联系起来。又因为金融资产的价格与预期收益呈反方向变动关系，所以需求曲线为一条向上倾斜的曲线，如图20-4所示，更高的预期收益将导致一个更高的总需求。
图20-4 资产的需求、供给及均衡预期收益
假设资产的供给曲线固定在SS，如果资产预期收益处于r0e水平，那么市场上对这种资
产的供给与需求将处于均衡状态，如图20-4所示。假设该资产是一种市场价格为Pb，到期收益率为r的债券，如果对债券的需求超过它的供给，价格Pb将上升，到期收益将下降，这
一过程会持续到到期收益降到均衡水平r0e；相反，如果在初始，这种债券的需求低于供给，
那么债券的价格将下降，到期收益将上升，直到达到均衡收益r0e的水平上。
该理论的一个基本结论是：一种和可进行投资的其他金融资产负相关的资产，由于它减少了投资者资产组合风险，因而有很大的吸引力，因此，对这种资产的需求将很高，而高需求将在市场均衡时使资产收益率下降；相反，与其他金融资产呈正相关的资产一般吸引力较低，需求也小，在均衡点，这些资产将给持有他们的投资者带来更高收益。图20-5表明了这一结论。
图20-5 资产的均衡收益率依赖于它对组合风险的影响
图20-5显示了对两种资产的需求曲线，一种资产和其他金融资产正相关，另一种资产和其他金融资产负相关。负相关资产的需求曲线在右边，这意味着在每一个预期收益率上，对该资产有更高的需求。两种资产的供给相同，由SS曲线确定。因而，即使负相关资产具有比其他资产低的均衡预期收益率，由于它的风险特征，投资者也会持有它。由此可见，与市场负相关的资产的均衡收益率要比与市场正相关的资产的均衡收益率低。
2．资本资产定价模型的假设和公式
资本资产定价模型的假设有：
（1）风险厌恶假设，即假设当预期收益率一定时，投资者将选择风险较低的资产（或资产组合）进行投资。
（2）不满足假设，即假设当风险一定时，投资者将选择预期收益率较高的资产（或资产组合）进行投资。
（3）投资者是价格接受者，并对资产收益率和风险具有一致性预期，即投资者对资产的期望收益率、方差和协方差的看法一致。
（4）存在无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷，且借贷利率相等。
（5）所有资产均可以自由买卖，且具有无限可分性。
（6）投资者在进行证券交易时不需交纳税项（所得税、印花税等），也不发生各种交易费用（如佣金、手续费等）。
（7）有效市场假设，即所有投资者都能免费地和不断地获取信息，资产的市场价格能反映资产的真实价值。
该模型认为，当市场处于均衡状态时，某种资产（或资产组合）的期望收益率是其贝塔值（β值）的线性函数，即：
E(ri)=rf+βi⎡⎣E(rM)-rf⎤⎦
式中，E(ri)表示当市场处于均衡状态时，第i种资产（或资产组合）的期望收益率；rf表示市场无风险利率；
E(rM)表示当市场处于均衡状态时，市场证券组合的期望收益率，一般可以用某种市场
指数（如标准·普尔500指数等）的收益率来表示；βi表示第i种资产（或资产组合）的贝塔系数，它反映了资产（或资产组合）系统风险的大小。
3．资本资产定价模型的应用
资本资产定价模型主要应用于资产评估、资金成本预算以及资源配置等方面。
（1）资产评估
资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率：
E(ri)=rf+βi⎡⎣E(rM)-rf⎤⎦
另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流（股息加期末价值）有一个预期值，这个预期值与证券i的期初市场价格及其预期收益率E(ri)之间有如下关系：
E(ri)=股息和期末价格的期望值-1 期初价格
在均衡状态下，上述两个E(ri)应有相同的值。因此均衡期初价格应定为：
均衡的期初价格=E(股息+期末价格)
Eri+1
于是可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。
（2）资源配置
β系数的证券或组合，以获得较高收益或规避市场根据对市场走势的预测来选择不同
β所用估计方程为： 风险。估计
ri,t-rf,t=αi+βi(rm,t-rf,t)+ei,t
估计时通常采用月数据。在美国有多家咨询公司估计并定期公布。如Value-Line公司利用周数据，以价值作为权重的NYSE指数作为市场组合的代表；Merrill Lynch公司用过去5年的月数据，以标准·普尔500指数为市场组合代表。
（3）用CAPM可以估计在某一投资方向上的风险大小和所需的贴现率。
（4）利用CAPM可以进行进取型投资管理。
4．资本资产定价模型的检验
（1）Black-Jensen-Scholes（1972）和Fama-Mcbeth（1973），这一检验大体肯定了CAPM。
（2）否定CAPM的有关实证研究有：①小公司效应（Keim，1981），②P/E比率效应（Ball 1978，Basu 1983），③杠杆效应（Bhandari，1988），④账面值与市价之比效应（Stattman，1980；Rosenberg，1985）。
（3）Roll的评论：①CAPM的检验与均值方差效率（MVE）相关联。如果用MVE作为市场组合的代表，CAPM肯定成立；如果市场组合代表不上MVE，则E(r)与CAPM的关系将不成立；②由于市场组合是无法确定的，故CAPM是无法检验的。
5．CAPM对投资的指导意义表现为以下三点：
（1）投资收益由时间价值和风险报酬二者构成。
（2）投资的风险报酬是指系统风险报酬。只有承担系统风险才能得到风险报酬，承担非系统风险得不到风险报酬。
（3）一项资产的系统风险可用β系数衡量。
六、国际套利
国际套利条件要求以相同货币表示的外国债券的收益应该和本国债券的收益相等，即本国资产收益（1+i）与以本币表示的外国资产收益E+1(1+i*)
E相等。当下期汇率E+1未知时，
e在本期只有对E+1的预期E+且该汇率预期形成于投资期期初，因而外国债券的预期收益为1，
ee*EE+1(1+i)/E。由于汇率预期E+1和实际汇率（+1）通常不同，因此预期收益和实际收益也
就不同。
1．无抵补利息套利
假设投资者是风险中立的，即他们只关心预期收益而不关心风险，并且如果所有投资者有同样的预期，那么所有资产肯定有同样的预期收益。否则，没有人会选择持有低于平均预期收益的资产，市场均衡因而形成了投资者没有对汇率风险进行抵补的无抵补套利条件：
1+i=e*E+1(1+i)
E
即：
eE+-E i=i+1
E*
因此，无抵补的套利条件要求本国利率等于外国利率加上本国预期货币贬值率，它强调购买外国资产不仅是对支付一定利率（i*）的证券的投资，而且是对外国货币的投资，货币的投资收益由汇率的贬值（或升值）决定。
但是在通常情况下，投资者是考虑风险因素的，因此，无抵补的套利条件应相应地修改。实际上，由于持有本国资产与持有外国货币资产具有不同的风险，因此持有本国资产应存一个正的或负的风险报酬，这种情况下，修改后的套利条件的表达式为：
eE+-Ei=i+1+Pr E
其中，Pr代表风险升水，当Pr是正值时，意味着投资者要求本国资产比外国资产的预*期收益率要高。在CAPM模型中，Pr的大小不仅取决于货币波动幅度和货币波动的不可预料性，而且取决于汇率波动与其他金融资产收益的协方差。但实际上，汇率变化与其他风险之间难以确定一个稳定的关系，因此，风险报酬（Pr）的大小和产生原因无法精确确定。
2．抵补套利
投资者利用远期合同（即按今天所定的价格，在未来一定时期买卖货币的协议），可以消除持有外国债券的汇率风险。由于购买外国债券并卖出远期和直接购买本国债券必须具有相同的收益（两者都无汇率风险），因此可以得到一个市场均衡条件，称之为抵补套利条件：
1+i=F(1+i*)
E
可得：
i=i*+F-E E
其中，F为投资者现在卖出外汇收益的固定价格，即远期汇率。因此，通过卖出那种远期汇率，外国债券的投资者对其外国货币头寸进行了“抵补”，抵补套利条件要求本国利率等于外国利率加上远期贴水（远期汇率超过即期汇率的部分），这种关系不论风险如何始终存在。
根据添加风险因素后修改的无抵补套利公式与抵补套利表达式，可以得到以下等式：
eF=E+1+EPr
该等式表明，远期汇率等于下一期的预期汇率加上汇率与本国资产相对于外国资产的风险报酬百分率的乘积。如果所有经济主体都是风险中立，那么Pr等于0，远期汇率就等于对下一时期汇率的市场预期。但是，如果投资者厌恶风险，持有本国资产相对于外国资产就有一个风险报酬，远期汇率不等于预期的未来汇率。
七、利率的期限结构
1．利率的期限结构
（1）利率的期限结构是指影响利率的其他因素相同时，期限不同的金融资产收益率之间的关系。
（2）到期收益率与息票率的关系：
①当债券的购买价格等于面值时，其到期收益率等于票面率；
②当债券的购买价格大于面值时，其到期收益率小于票面率；
③当债券的购买价格小于面值时，其到期收益率大于票面率。
2．收益曲线
（1）利率的期限结构的图示称作收益曲线，它是不同期限的某种资产的利率的坐标图
形。
（2）收益曲线的三个经验事实：
①各种期限债券的利率往往是同向波动的。
②如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向下倾斜。
③长期债券的利率往往高于短期债券，即收益率曲线几乎总是向上倾斜。
3．利率期限结构理论
对利率的期限结构进行解释的三种理论是：预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。
（1）预期理论
①假设前提：a．投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。b．所有市场参与者有相同的预期。c．在投资者的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。d．金融市场是完全竞争的。e．完全替代的债券具有相同的预期收益率。 ②预期理论的基本内容。
在预期假设下，该理论的基本命题是：长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数，表达式为：
i0,n(i=0,neee+i1,1+i2,1+ +in-1,1)n
当人们预期未来短期利率将上升时，长期利率就高于短期利率，即收益率曲线向上倾斜；反之，若人们预期未来短期利率下降，则长期利率低于短期利率，即收益率曲线向下倾斜；只有当人们预期未来的短期利率保持不变时，收益率曲线才是水平的。
收益曲线的预期理论忽视了这一事实：为了避免风险，即使短期资产收益低，风险厌恶的投资者也许愿意持有短期资产而不愿持有长期资产。
（2）流动性偏好理论
流动性溢价理论是解释利率的期限结构的理论之一，该理论的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面是由于投资者意识到他们对资金的需求可能会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券。另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。因此投资者在接受长期债券时就会要求对与较长的偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。这样长期利率等于预期的未来短期利率的平均值加上相应的流动性升水（Ln）：
i0,n(i=0,neee+i1,1+i2,1+ +in,1)n+Ln
在这里，流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大，体现了期限长的债券拥有较高的价格风险。在流动性偏好理论中，远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，它还包含了流动性溢价。因此利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。
（3）市场分割理论
市场分割理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。而市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部分自由地移到另一个偿还期部分，而不受任何阻碍。市场分割理论认为，在市场存在着分割的情况下，投资者和借款人由于偏好或者某种投资期限习惯的制约，他们的贷款或融资活动总是局限于一些特殊的偿还期部分。而且在其最严格的限制形式下，即使现行的利率水平说明使他们进行
市场间的转移会获得比实际要高的预期利率，投资者和借款人也不会离开自己的市场而进入另一个市场。
这样的结果使市场划分为两大部分：一部分是短期资金市场，另一部分是长期资金市场。于是，利率期限结构在市场分割理论下，取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较，或者说取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率的对比。如果短期资金市场供需曲线交叉点利率高于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则是呈现向下倾斜的趋势。如果短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向上倾斜的趋势。
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