多年来国有企业高负债率问题引起了决策部门和理论界的高度关注。出于 改善银行资产质量、降低金融风险、缓解国有企业债务负担的目的，从去年开 始进行了部分国有企业债转股改革。随四大国有商业银行各自资产管理公司的 组建，债转股正式实施。据《人民日报》2000年2月19日报道，截止到2000 f 1月下旬，国家经贸委已审查推荐了债转股企业601户，拟转股总额4596亿 乂 U o
就直接效果来看，债转股可迅速改善银行和企业两方面的资产负债表状况。 但围绕债转股也有争论。集中于二个问题：第一，债转股能使国有企业走出困 境吗？第二，如何防止债转股变成债务大赦免，并克服新不良负债的形成机制？ 其实这两个问题的答案并非是非此即彼的，它取决于债转股改革定位是否适当， 配套改革是否到位。下面详细分析。
一、债权和股权的比较：债转股的政策定位
债转股在国有企业改革全局中到底能起何作用，须从比较债务融资和股份 融资的特征入手。
1. 不同融资方式的单位成本比较企业以不同方式融资的单位成本不同。一 般规律是，债务融资的单位成本低T•股本融资。企业为融入资本必须给投资者
提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。而该回 报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下 都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。 债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期 支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券 债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较 小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人， 其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。而且，在进入破产清 算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远 比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于 给债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资 金的成本耍比向银行或债券市场举债要高。
另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。 这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资于了。
2. 不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较企业在正常经营中，对于 以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是“硬”的，回旋余地 小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对，股 本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较“软”，回旋余地较大，企 业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开 上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股 东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股, 只能转售股权来变现。所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间
约束，要远远“硬”于股本融资。
股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投 资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期 后才能有高收益的企业。
3.债转股的政策目标定位从前面的分析表明，如果资产管理公司是按市场 经济的原则来经营，债转股事实上无法降低企业融资的成本，因为债转股后， 企业应支付给资产管理公司的长期平均回报率须高于银行贷款利率。所以，认 为债转股可以减轻企业的负担的流行看法是一种理论上的误解。债转股对于国 有企业改革的意义应该在于，债变成股以后，可以缓解国有企业高额存量债务 在短时期内的还本付息压力，从而给经营不好的国有企业一段较为宽松、从容 的“软”时间约束，来解决其长期存在的问题，提高其竞争和盈利能力。只有 在这段软时间约束里，国有企业能够消除其竞争和盈利能力低的根本原因，并 要求国有企业最终能给国有资产管理公司支付比银行利息更高的投资回报，债 转股冰不会变成给予国有企业的又一顿免费的午餐。
二、债转股的作用何在？
国内许多学者和国有企业管理人员把国有企业的高负债率作为国有企业竞 争和盈利能力低的主要原因。要评价这个观点，我们必须弄清楚国有企业为何 会普遍存在如此高的负债率。国有企业高负债率的直接原因是国家在1983年实
行了拨改贷，对国有企业的投资由财政拨款改为向银行的贷款。国有企业高负 债率的间接原因则是国有企业的预算软约束。当国有企业发生亏损或经营困难 时，国家由传统的财政拨款直接支持改为间接地由银行的低息贷款来支持，国 f企业贷了款后经营状况没有改善，借的款越来越多，负债的比率也就越来越 尚。
作为企业投资的资金来源，贷款的成本负担比股本融资的成本负担低，而 且，在我国，尤其是在近几年国有银行的商业化改革之前，国有企业向银行的 投资贷款相当程度上具有政策性质，国有企业贷款到期还息付本的时间约束压 力也不硬。因此，说国家没有提供给国有企业股本投资，企业要对其子静止复 银行利息，造成国有企业竞争、盈利能力低在理论上是说不通的。债转股并不 能经由降低企业投资资金成本的方式来提高国有企业的竞争能力。债转股的作 用其实应该是在于提供国有企业一段时间和一种方式来解决国有企业高负债率 的间接原因，即预算软约束的问题。
自匈牙利的经济学家科耐提出了社会主义经济中的国有企业普遍存在预算 软约束的现象以后，预算软约束已经成为主流经济学中的一个热门问题。许多 学者把国有企业的预算软约束归咎于国有企业的所有制性质。在这种理论的指 导下，前苏联和东欧转型国家把国有企业的私有化作为解决国有企业问题的首 要措施，但根据世界银行《1997年世界发展报告：从计划到市场》的研究，前 苏联和东欧国家在把国有企业私有化以后，原来存在于企业的预算软约束不仅 没有消除反而变本加厉。
如果国有企业的预算软约束不是由所有制的性质决定的，那么预算软约束 的根源为何？我和谭国富在发表于1999年5月份《美国经济评论》第89卷第 2期上的《政策负担、责任归属、和预算软约束》一文中论证道，由于国有企 业普遍承担着某些国家政策造成的负担，使国有企业蒙受了政策性亏损，国家 对企业的政策性亏损负有无可推卸的责任，因此，必须对这种亏损给予补偿， 但是，由于信息不对称的问题，企业可以把经营性的亏损也说是政策性亏损， 国家分不清楚那些是政策性亏损那些是经营性亏损，只好把企业的所有亏损都 背起来，国有企业的预算因而软化。当企业的预算是软的时候，企业经理人员 的道德风险和其他治理问题也就会更为严重，出现一种恶性循环。预算软约束 的根源是政策性负担，即使是私有企业，如果政府要其背负国家政策造成的负 担，政府也必须对由此造成的亏损给予补偿，而私有企业的经理人员利用政策 性负担为借口向政府要事前的政策性优惠和事后的政策性补贴的积极性会比国
有企业的经理人员高，这是前苏联、东欧国家在私有化以后预算软约束更为普 遍、严重的原因。在不消除政策性负担的情况下，信息不对称和激励不相容的 问题会更为严重，任何国有企业的改革措施都难于收到预期的效果。
到底我国的国有企业现在还背负有哪些政策性负担？对此，在我和蔡昉、 李周所著的《充分信息和国有企业改革》（上海人民和三联出版社，1997) — 书和我们三人在1998年5月份《美国经济评论》第88卷第2期上《竞争、政 策负担和国企改革》一文中有详细论述。归纳起来，国有企业现有的政策性负 担可分为两大类：1.战略性负担。资金、技术密集的产业是资金相对丰富的 发达国家的优势产业，我国是一个资本相对稀缺的国家，这种要素秉赋结构决 定了资本密集型的产业在我国必须有国家的保护和支持才能生存，在开放、自 由竞争和没有政府的补贴和保护的条件下是不具有“自生能力”的。但出于国 家要优先发展资金、技术密集型的产业的战略目标，许多国有企业被建立起来。 改革前，这类企业能够生存，因为企业所需的所有投入要素的价格都被人为压 低，而且，其产品在国内市场具有垄断地位，也不必面对国外同类产品的竞争。 改革、开放后，各类投入要素的价格都已一一放开而不断上升，国内市场的垄 断地位也因国外同类产品和合资企业的进入而消失。于是，这类企业丧失了其 自生能力。但这种资金、技术密集的国有企业是政府按国家的战略目标而建立 的，企业本身对其产业和技术选择不负有责任，当面对市场竞争无法生存时， 政府只好给予各种优惠政策和财政或银行的低息贷款补贴。
2.社会性负担。改革之前，我国实行了低工资政策，工人在就业时所领 到的工资基本上只够当前的消费，工资应有的其他组成部分由国家直接掌握作 为投资，工人的养老、医疗、住房、子女教育等，由国家在工人需要时才以财 政拨款的方式直接支付。在1979年的改革以后，对老工人的上述费用逐渐转由
企业自己负担，增加了国有企业的成本。由于非国有企业没有这部分负担，国 有企业在和其竞争时，也就处于不利地位。另外，改革前推行的是资金密集型 的重工业优先发展战略，投资很多，创造的就业机会却很少，为了解决城市新 增就业的需耍，国有企业的一个工作岗位经常分给好几个工人来就业，而有许 多冗员，改革后放弃了统收统支制度，冗员对国有企业就成了一种由国家过去
的政策造成的一种额外负担。
三、债转股的国有企业的转产转制。
“拔改贷”并不增加国有企业的资金成本。因此，也就不能指望通过拔改 贷的逆向操作来降低国有企业的资金成本以提高国有企业的经营效率。债转股 的作用应该放在解决国有企业由政策性负担造成的预算软约束的问题，以硬化 预算约束，改善经营机制，提高国有企业的盈利和竞争能力。
首先，对于国有企业的战略性负担部分，可以根据企业的技术、产品和市 场特性分为三类区别对待。第一类是技术、产品过时，在国内己没有市场的企 业，如一些老军工企业，对这类型的企业，提高这类企业盈利能力的唯一办法 是转产，利用债转股所提供的一段软时间约束，在市场上重新寻找能够利用其 较好的工程设计能力而又符合我国要素秉赋所决定的比较优势的产品。转产成 功后，产品符合我国的比较优势，企业的自生和盈利能力提高，也就有办法支 付给资产管理公司应有的股本回报。第二类是产品在企业的所在地已不符合当 地的比较优势，如上海的纺织业，因为劳动力成本在上海远比在国内的其它地 区高，因此，无法和其它地区的纺织业竞争，解决的办法和第一类一样是转产， 这类企业通常位r城内，地产的价值很高，适合经营商业和其他附加价值高的 产业，债转股以后，也可以给这类企业的转产创造条件。第三类是，企业所生 产的产品有很大的国内市场，但由于生产所需的技术，资金密集程度太高，不 符合我国的比较优势，在失去市场垄断以后，如果不克服我国资金相对稀缺、 相对贵的比较劣势，这类企业的产品无法和国外企业和国内合资企业的同类产 品竞争，电信和化工即属这类型企业。解决这个问题的办法是利用市场换资金， 让这类企业和国外的企业合资，或是到国外资本市场直接上市。债转股也可以 给这类企业和国外企业合资或是到国外上市创造有利的条件。最后，还有少数 一些企业，其资本和技术密集程度很高，为国防安全所需要，既不适合转产也 不适合外资参股，这类型企业不管国有或是民营，其生存只能靠国家的支持， 债转股可以使银行解套，将支持这类型企业的责任归还给财政，但债转股并不 能提高这类型企业的盈利和自生能力。
对于社会性政策负担部分，应由政府建立社会保障制度，将企业冗员、职 工养老、医疗等负担从企业中分离出来。目前我国在这方面的制度框架已初具 雏形，对于支付现有在职职工所需的流量资金，己按照国家、集体、个人三方 共担的原则进行提取。难点在于以往把本应该用于社会保障的基金积累，已用 于生产建设投资，形成了社会保障基金的历史欠帐。解决这个问题的一个可行 办法是变现一部分国有企业资产，以弥补历史欠帐。债转股给变现国有资产提 供了一个较为便利的方式，所以，也可以为社会性政策负担的剥离，创造所需 的资金条件。
四、结论
国有企业盈利和竞争能力低的根源是政策性负担，债转股本身并不能消除 国有企业的政策性负担，但可以给消除国有企业的政策性负担提供一段较为宽 松的软时间约束和一个有利的实现形式。解决国有企业问题的治本之道是消除
政策性负担。对这一点必须有清醒的认识，否则，在债转股以后，国有企业归 还资金使用成本的时间约束变软，很可能放松了剥离政策性负担的压力，软预 算约束的源头依然如故，不良负债还会再生。债转股将会成为许多人担心的又 一次免费午餐。
当国有企业的政策性负担消除，只要国有企业正产经营，就应该获得市场 上的正常利润，所有者和经营者之间的信息不对称可以经由用企业所获得的实 际利润作为充分信息指标来克服，有了充分信息指标以后，就可以进而改善公 司治理，设计合适的经理人员的任用、奖惩制度，以使经理人员的激励和所有 者的激励变成相容。如此，资产管理公司持有的由债务转来的企业股份，可获 得应有的资金回报，资产管理公司可以继续持有这些股份，也可以向海内外投 资机构出售。
多年来国有企业高负债率问题引起了决策部门和理论界的高度关注。出于 改善银行资产质量、降低金融风险、缓解国有企业债务负担的目的，从去年开 始进行了部分国有企业债转股改革。随四大国有商业银行各自资产管理公司的 组建，债转股正式实施。据《人民日报》2000年2月19日报道，截止到2000 f 1月下旬，国家经贸委已审查推荐了债转股企业601户，拟转股总额4596亿 乂 U o
就直接效果来看，债转股可迅速改善银行和企业两方面的资产负债表状况。 但围绕债转股也有争论。集中于二个问题：第一，债转股能使国有企业走出困 境吗？第二，如何防止债转股变成债务大赦免，并克服新不良负债的形成机制？ 其实这两个问题的答案并非是非此即彼的，它取决于债转股改革定位是否适当， 配套改革是否到位。下面详细分析。
一、债权和股权的比较：债转股的政策定位
债转股在国有企业改革全局中到底能起何作用，须从比较债务融资和股份 融资的特征入手。
1. 不同融资方式的单位成本比较企业以不同方式融资的单位成本不同。一 般规律是，债务融资的单位成本低T•股本融资。企业为融入资本必须给投资者
提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。而该回 报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下 都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。 债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期 支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券 债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较 小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人， 其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。而且，在进入破产清 算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远 比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于 给债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资 金的成本耍比向银行或债券市场举债要高。
另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。 这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资于了。
2. 不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较企业在正常经营中，对于 以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是“硬”的，回旋余地 小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对，股 本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较“软”，回旋余地较大，企 业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开 上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股 东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股, 只能转售股权来变现。所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间
约束，要远远“硬”于股本融资。
股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投 资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期 后才能有高收益的企业。
3.债转股的政策目标定位从前面的分析表明，如果资产管理公司是按市场 经济的原则来经营，债转股事实上无法降低企业融资的成本，因为债转股后， 企业应支付给资产管理公司的长期平均回报率须高于银行贷款利率。所以，认 为债转股可以减轻企业的负担的流行看法是一种理论上的误解。债转股对于国 有企业改革的意义应该在于，债变成股以后，可以缓解国有企业高额存量债务 在短时期内的还本付息压力，从而给经营不好的国有企业一段较为宽松、从容 的“软”时间约束，来解决其长期存在的问题，提高其竞争和盈利能力。只有 在这段软时间约束里，国有企业能够消除其竞争和盈利能力低的根本原因，并 要求国有企业最终能给国有资产管理公司支付比银行利息更高的投资回报，债 转股冰不会变成给予国有企业的又一顿免费的午餐。
二、债转股的作用何在？
国内许多学者和国有企业管理人员把国有企业的高负债率作为国有企业竞 争和盈利能力低的主要原因。要评价这个观点，我们必须弄清楚国有企业为何 会普遍存在如此高的负债率。国有企业高负债率的直接原因是国家在1983年实
行了拨改贷，对国有企业的投资由财政拨款改为向银行的贷款。国有企业高负 债率的间接原因则是国有企业的预算软约束。当国有企业发生亏损或经营困难 时，国家由传统的财政拨款直接支持改为间接地由银行的低息贷款来支持，国 f企业贷了款后经营状况没有改善，借的款越来越多，负债的比率也就越来越 尚。
作为企业投资的资金来源，贷款的成本负担比股本融资的成本负担低，而 且，在我国，尤其是在近几年国有银行的商业化改革之前，国有企业向银行的 投资贷款相当程度上具有政策性质，国有企业贷款到期还息付本的时间约束压 力也不硬。因此，说国家没有提供给国有企业股本投资，企业要对其子静止复 银行利息，造成国有企业竞争、盈利能力低在理论上是说不通的。债转股并不 能经由降低企业投资资金成本的方式来提高国有企业的竞争能力。债转股的作 用其实应该是在于提供国有企业一段时间和一种方式来解决国有企业高负债率 的间接原因，即预算软约束的问题。
自匈牙利的经济学家科耐提出了社会主义经济中的国有企业普遍存在预算 软约束的现象以后，预算软约束已经成为主流经济学中的一个热门问题。许多 学者把国有企业的预算软约束归咎于国有企业的所有制性质。在这种理论的指 导下，前苏联和东欧转型国家把国有企业的私有化作为解决国有企业问题的首 要措施，但根据世界银行《1997年世界发展报告：从计划到市场》的研究，前 苏联和东欧国家在把国有企业私有化以后，原来存在于企业的预算软约束不仅 没有消除反而变本加厉。
如果国有企业的预算软约束不是由所有制的性质决定的，那么预算软约束 的根源为何？我和谭国富在发表于1999年5月份《美国经济评论》第89卷第 2期上的《政策负担、责任归属、和预算软约束》一文中论证道，由于国有企 业普遍承担着某些国家政策造成的负担，使国有企业蒙受了政策性亏损，国家 对企业的政策性亏损负有无可推卸的责任，因此，必须对这种亏损给予补偿， 但是，由于信息不对称的问题，企业可以把经营性的亏损也说是政策性亏损， 国家分不清楚那些是政策性亏损那些是经营性亏损，只好把企业的所有亏损都 背起来，国有企业的预算因而软化。当企业的预算是软的时候，企业经理人员 的道德风险和其他治理问题也就会更为严重，出现一种恶性循环。预算软约束 的根源是政策性负担，即使是私有企业，如果政府要其背负国家政策造成的负 担，政府也必须对由此造成的亏损给予补偿，而私有企业的经理人员利用政策 性负担为借口向政府要事前的政策性优惠和事后的政策性补贴的积极性会比国
有企业的经理人员高，这是前苏联、东欧国家在私有化以后预算软约束更为普 遍、严重的原因。在不消除政策性负担的情况下，信息不对称和激励不相容的 问题会更为严重，任何国有企业的改革措施都难于收到预期的效果。
到底我国的国有企业现在还背负有哪些政策性负担？对此，在我和蔡昉、 李周所著的《充分信息和国有企业改革》（上海人民和三联出版社，1997) — 书和我们三人在1998年5月份《美国经济评论》第88卷第2期上《竞争、政 策负担和国企改革》一文中有详细论述。归纳起来，国有企业现有的政策性负 担可分为两大类：1.战略性负担。资金、技术密集的产业是资金相对丰富的 发达国家的优势产业，我国是一个资本相对稀缺的国家，这种要素秉赋结构决 定了资本密集型的产业在我国必须有国家的保护和支持才能生存，在开放、自 由竞争和没有政府的补贴和保护的条件下是不具有“自生能力”的。但出于国 家要优先发展资金、技术密集型的产业的战略目标，许多国有企业被建立起来。 改革前，这类企业能够生存，因为企业所需的所有投入要素的价格都被人为压 低，而且，其产品在国内市场具有垄断地位，也不必面对国外同类产品的竞争。 改革、开放后，各类投入要素的价格都已一一放开而不断上升，国内市场的垄 断地位也因国外同类产品和合资企业的进入而消失。于是，这类企业丧失了其 自生能力。但这种资金、技术密集的国有企业是政府按国家的战略目标而建立 的，企业本身对其产业和技术选择不负有责任，当面对市场竞争无法生存时， 政府只好给予各种优惠政策和财政或银行的低息贷款补贴。
2.社会性负担。改革之前，我国实行了低工资政策，工人在就业时所领 到的工资基本上只够当前的消费，工资应有的其他组成部分由国家直接掌握作 为投资，工人的养老、医疗、住房、子女教育等，由国家在工人需要时才以财 政拨款的方式直接支付。在1979年的改革以后，对老工人的上述费用逐渐转由
企业自己负担，增加了国有企业的成本。由于非国有企业没有这部分负担，国 有企业在和其竞争时，也就处于不利地位。另外，改革前推行的是资金密集型 的重工业优先发展战略，投资很多，创造的就业机会却很少，为了解决城市新 增就业的需耍，国有企业的一个工作岗位经常分给好几个工人来就业，而有许 多冗员，改革后放弃了统收统支制度，冗员对国有企业就成了一种由国家过去
的政策造成的一种额外负担。
三、债转股的国有企业的转产转制。
“拔改贷”并不增加国有企业的资金成本。因此，也就不能指望通过拔改 贷的逆向操作来降低国有企业的资金成本以提高国有企业的经营效率。债转股 的作用应该放在解决国有企业由政策性负担造成的预算软约束的问题，以硬化 预算约束，改善经营机制，提高国有企业的盈利和竞争能力。
首先，对于国有企业的战略性负担部分，可以根据企业的技术、产品和市 场特性分为三类区别对待。第一类是技术、产品过时，在国内己没有市场的企 业，如一些老军工企业，对这类型的企业，提高这类企业盈利能力的唯一办法 是转产，利用债转股所提供的一段软时间约束，在市场上重新寻找能够利用其 较好的工程设计能力而又符合我国要素秉赋所决定的比较优势的产品。转产成 功后，产品符合我国的比较优势，企业的自生和盈利能力提高，也就有办法支 付给资产管理公司应有的股本回报。第二类是产品在企业的所在地已不符合当 地的比较优势，如上海的纺织业，因为劳动力成本在上海远比在国内的其它地 区高，因此，无法和其它地区的纺织业竞争，解决的办法和第一类一样是转产， 这类企业通常位r城内，地产的价值很高，适合经营商业和其他附加价值高的 产业，债转股以后，也可以给这类企业的转产创造条件。第三类是，企业所生 产的产品有很大的国内市场，但由于生产所需的技术，资金密集程度太高，不 符合我国的比较优势，在失去市场垄断以后，如果不克服我国资金相对稀缺、 相对贵的比较劣势，这类企业的产品无法和国外企业和国内合资企业的同类产 品竞争，电信和化工即属这类型企业。解决这个问题的办法是利用市场换资金， 让这类企业和国外的企业合资，或是到国外资本市场直接上市。债转股也可以 给这类企业和国外企业合资或是到国外上市创造有利的条件。最后，还有少数 一些企业，其资本和技术密集程度很高，为国防安全所需要，既不适合转产也 不适合外资参股，这类型企业不管国有或是民营，其生存只能靠国家的支持， 债转股可以使银行解套，将支持这类型企业的责任归还给财政，但债转股并不 能提高这类型企业的盈利和自生能力。
对于社会性政策负担部分，应由政府建立社会保障制度，将企业冗员、职 工养老、医疗等负担从企业中分离出来。目前我国在这方面的制度框架已初具 雏形，对于支付现有在职职工所需的流量资金，己按照国家、集体、个人三方 共担的原则进行提取。难点在于以往把本应该用于社会保障的基金积累，已用 于生产建设投资，形成了社会保障基金的历史欠帐。解决这个问题的一个可行 办法是变现一部分国有企业资产，以弥补历史欠帐。债转股给变现国有资产提 供了一个较为便利的方式，所以，也可以为社会性政策负担的剥离，创造所需 的资金条件。
四、结论
国有企业盈利和竞争能力低的根源是政策性负担，债转股本身并不能消除 国有企业的政策性负担，但可以给消除国有企业的政策性负担提供一段较为宽 松的软时间约束和一个有利的实现形式。解决国有企业问题的治本之道是消除
政策性负担。对这一点必须有清醒的认识，否则，在债转股以后，国有企业归 还资金使用成本的时间约束变软，很可能放松了剥离政策性负担的压力，软预 算约束的源头依然如故，不良负债还会再生。债转股将会成为许多人担心的又 一次免费午餐。
当国有企业的政策性负担消除，只要国有企业正产经营，就应该获得市场 上的正常利润，所有者和经营者之间的信息不对称可以经由用企业所获得的实 际利润作为充分信息指标来克服，有了充分信息指标以后，就可以进而改善公 司治理，设计合适的经理人员的任用、奖惩制度，以使经理人员的激励和所有 者的激励变成相容。如此，资产管理公司持有的由债务转来的企业股份，可获 得应有的资金回报，资产管理公司可以继续持有这些股份，也可以向海内外投 资机构出售。