编者语：文章节选自王劲松博士学位论文第2章第三部分。我国证券市场属于在经济社会转轨背景下后发的新兴市场，这决定了其在发展过程中离不开政府的扶持、参与及规制。为了使证券公司风险处置举措具有稳固的基础，相关处置制度应当符合经济学的相关原理，并且必须与我国经济体制转轨时期的经济环境相适应。本文主要从理论上分析目前比较重要的四种经济学理论即后发优势理论、路径依赖理论、金融规制理论和投资者保护的理论，这些理论对解析证券公司风险处置提供了有效的工具。敬请阅读。
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3:16 李汉颖、龙伟华 - 偷看 来自金融读书会
文/王劲松（云南大学资本市场研究中心副主任）
一.后发优势理论
“后发优势理论”最早是由著名经济学家克申格龙提出的。先发型经济步入现代化进程之时，发展前景不确定，没有现成的道路可走，在技术及组织制度等方面都需要进行探索和创造。而后发国家有先发国家作参照物，发展目标明确，在促进经济发展的过程中，可以吸取先进国家的经验教训，省却许多在黑暗中摸索的过程，在各方面节约创新成本。它们还可以结合本国国情从先发国家的经验中寻求适合自己的经济发展路径和可以借鉴的措施。从逻辑上说，后进程度越高，可供选择与比较的模式和经验越多，可取众家之长为己所用。但是，“天助自助者”，经济发展的机遇仅是对那些有所准备的人们或国家才有意义，机会永远是给那些自强自立的人们或民族准备的。也就是说，后发优势对每个后发型经济体来说都是存在的，但是否能够利用这些优势，则在于有关国家的既有基础和能动性。
不过，对于后发展国家来说，也可能存在“后发劣势”。例如，由于后发型国家的观念落后，法律制度不健全，市场机制不完善乃至缺失，等等。这一切可能导致相关制度设计与执行不力。此外，学习成本也是导致后发劣势的原因。后发国家在学习先发国家的“经验教训”时，可能把一些似是而非的糟粕当成真经，因此存在一定的学习成本。尚需指出的是，后发优势与劣势不是绝对的，两者往往很难截然分开，在一定条件下，二者之间还可以转化。
二.路径依赖理论
路径依赖是指人类社会发展过程中的技术演进或制度变迁均有类似于物理学中的惯性，即一旦进入某一路径就可能对这种路径产生依赖。该理论首先由保罗·大卫在1985年提出，道格拉斯·诺斯将前人有关这方面的思想拓展到社会制度变迁领域，从而建立制度变迁中的路径依赖理论。该理论认为，制度变迁存在着报酬递增和自我强化机制。这种机制使制度变迁一旦走上了某一条路径，制度变迁只能按照这种路径走下去。也就是说，人们过去作出的选择会决定他们现在可能的选择。沿着既定的路径，经济和政治制度的变迁可能进入良性循环的轨道，迅速优化；也可能顺着原来的错误路径往下滑；弄得不好，它还会被锁定在某种无效率的状态之下。一旦进入“锁定”状态，往往只能借助外部力量摆脱。由于制度变迁比技术演进更为复杂，所以行为者的观念以及由此而形成的主观抉择在制度变迁中起着极为关键的作用。所以，不同历史条件下形成的行为者的不同的主观抉择，既是各种制度模式存在差异的重要因素，也是不良制度或经济贫困国家能够长期存在的原因之一。总的说来，路径依赖理论强调了制度变迁过程中对以往制度形式及变迁历史的高度依赖性。
三.金融规制理论
作为规制经济学在金融领域的应用，金融规制理论是关于政府对金融市场规制的理论，也是政府与市场关系的相关理论在金融市场方面的具体应用。
（一）政府规制的涵义
关于政府规制，比较权威的定义有：Kahn将规制定义为“对该种产业的结构及其经济绩效的主要方面的直接的政府规定”。史普博将规制定义为“由行政机构制定并执行的直接干预市场配置机制或间接改变企业和消费者供需决策的一般规则或特殊行为”。日本学者植草益将规制定义为“依据一定的规则对构成特定社会的个人和构成特定经济的经济主体的活动进行限制的行为”。一般地，将包含社会、政治、经济、法律等方面的规制定义为广义的规制，而将局限于经济学范围的规制定义为狭义的规制。狭义的规制又可以分为直接规制与间接规制。在经济学文献中，广义的政府规制包括了直接规制和间接规制，而狭义的政府规制仅指直接规制。总之，政府规制会涉及到社会、政治、经济、法律等活动的各个方面，是一项十分复杂的活动。
（二）政府规制的理由
政府对产业、经济活动所进行的规制，在很大程度上可以说是政府与市场关系的反映。一般认为市场失灵是政府规制的必要条件，规制是政府出于市场失灵而进行的校正性替代。所谓市场失灵，是指由于市场内在功能性缺陷和外部条件缺陷引起的市场机制在资源配置的某些领域运作不灵。当市场失灵存在时，经济运行会出现低效率，资源配置也达不到帕累托最优状态。在这种情况下，为了经济运行的良性发展以及实现社会福利的最大化，政府必须介入经济生活，并针对市场失灵的不同情况进行调节、规范和制约。从这个角度，规制也可以定义为在市场经济体制下，政府为了矫正、改善市场机制内在的缺陷，对经济主体活动进行干预和干涉的行为。具体来说，规制的理由可以概述为主要四个方面：
1、外部性
外部性效应是指某些经济主体在其生产、消费过程中不以市场为媒介对其他经济主体产生的附加效应，它导致私人（企业或个人）边际成本与社会边际成本、私人边际收益与社会边际收益相偏离。外部性可以分为正外部性和负外部性，前者指经济行为给外部造成积极影响，使他人减少成本、增加收益；后者指经济行为给外部造成消极影响，使他人增加成本、减少收益。斯蒂格利茨说：“只要存在外部效应，资源配置就不是有效的。”由于外部性效应的存在，导致价格信号失真，据此做出的经济活动决策，会使社会资源配置发生扭曲，不能实现帕累托效率准则所要求的最佳状态。外部性导致的市场失灵是政府规制的必要条件，但不是充分条件，因为政府规制也有成本。
2、信息不完全与信息不对称
信息不完全是指人们不可能拥有交易所需要的全部信息，主要原因：一是相对意义上的不完全，即获取信息是要支付成本的，如果获取信息的成本太高，人们就会放弃信息的搜集和拥有；二是绝对意义上的不完全，即由于认识能力的限制，人们不可能知道在任何时候、任何地方发生的或将发生的任何事情。信息不对称是指买卖双方掌握交易信息的能力和条件不均等。大多数情况下，卖方占有信息优势，处于支配地位，而买方处于不确定状况，受卖方的支配。因此信息不对称情况下形成的价格，往往不能充分体现所有的交易信息，从而有损交易公平，使资源配置效率低。信息不对称广泛存在于各个领域，需要政府通过价格规制、鼓励竞争和增加市场透明度等方式加以解决。
3、自然垄断
市场机制本身存在一个悖论：竞争是市场机制发挥作用的前提，但市场竞争往往导致产业集中，形成垄断，从而抑制竞争，妨碍效率的提高。并不是所有的垄断都是自然垄断。传统经济学意义上的自然垄断是指，由于生产技术具有规模经济的特征，平均成本随产量的增加而递减，最小的有效规模要求仅一家企业生产。自然垄断最显著的特征是其成本函数的弱可加性，即在单一产品情况下，由单个企业生产给定产量的总成本小于多个企业生产时的总成本；或在多种产品情况下，由单个企业生产给定数量的多种产品的总成本小于由多个企业生产该产品组合时的总成本。由于弱可加性不一定意味着平均成本的下降，所以规模经济只是自然垄断的充分条件，而非必要条件。自然垄断所具有的特征使得自然垄断企业有能力将价格定在获取超额利润的水平上。这样，不仅会导致生产低效率和资源配置低效率，而且还会损害消费者福利。因此，需要政府对其价格和进入进行严格的规制。
4、非价值物品及其他
所谓非价值物品是指依照道德伦理规范而应该在一定程度或者是全面限制和禁止生产销售的物品。比如毒品等，它们可以形成自由的市场，在竞争性市场机制下实现资源配置的效率，但是从社会道德伦理规范角度来看，会对人们的生命和健康产生影响和危害。因此，从社会福利和公平的角度出发，需要对这些物品进行规制。
（三）金融规制的特殊理由
金融规制虽然是政府规制的一种形式，但金融规制还有特殊的理由。相比其他经济领域，金融业存在范围更加广泛的政府规制。事实上，世界各国对金融业都实施高度规制。对于任何国家金融业都是其经济的核心，资本积累和金融资源配置是金融业核心功能。因此，对金融业的规制可以视为规制整个经济活动的关键。对金融机构的严厉监管基本源于金融机构在实现金融功能方面的特殊重要性。而金融市场失灵将带来极为严重的后果。
White（1996）将金融市场失灵分为6种类型：由于合谋、集中、技术或者管制等导致的市场垄断；经济规模；外部性；公共品问题；信息不对称；个体无法知道其最佳利益所在。这些市场失灵现象支持了对金融机构实施严厉监管的必要性。
四.投资者保护的理论分析
（一）保护投资者的理论基础
在完全竞争市场的假定下，信息是完备的，当事人是充分理性的，没有真正意义上的不确定性，也就不可能存在投资者保护问题。这是因为无论投资者是通过证券市场直接投资，还是通过银行等金融中介间接投资，都能够完全了解项目未来的现金流和风险，从而做出最优的投资决策，给定金融市场充分竞争，信息充分显示，要素充分流动，不存在交易成本，此时投资者能够得到的利益就是和其风险相匹配的收益。但是，充分竞争市场的假定和奈特早期对风险和不确定性的区分是相背离的，在奈特那儿，风险是可以估计的，而不确定性是无法估计的（参见奈特，1921），新古典经济学则把所有不确定性都转化为可以进行概率估计的风险，无论是采取客观概率还是采取主观概率，投资者总能对投资项目进行净现值的计算，从而准确知道其项目收益风险组合。
假如投资者真的做到这一点，那么就能够在交易中同样准确知道未来可能发生的每一种状态，并给出相应的应对方法，这样，投资者每一次决策就相当于和被投资方达成了一份完全契约，在该契约当中，就投资项目的每一项具体事务都能做出详尽的规定，从而不可能出现漏洞，也就不可能在未来出现再谈判。如果每个投资者都能和相应的被投资方缔结出这一系列的完备契约，那么所有完备契约的集合其实就是完全竞争金融市场的契约曲线，作为一般均衡而存在，这些契约就被称为“阿罗――德布鲁证券”。新古典经济学认为，一系列的完备契约能够解决所有金融市场的问题，根本不需要任何外在的制度和政府行政干预。那如何面对奈特的不确定性问题？新古典经济学又说，即使存在不确定性，也不影响完备契约的制定和执行。按照资产组合理论，只要采取适当的分散投资策略，那么所有非系统风险总是能够通过组合的方式化解，剩下的系统风险尽管无法化解（也就是奈特的不确定性），但对所有的金融市场参与者来说都是一样的，所以无需在合同中体现。这样，金融市场上的契约仍然是完备的。此时，金融市场作为一种定价机制必然有效，即价格波动只是暂时的，如果没有其它的任何额外信息变化，那么价格就会趋于稳定的均衡，并真实显示公司的公平价值。
然而，Grossman和Hart（1980）证明，这种基于完备信息的市场根本不可能在现实生活中存在。他们认为，如果金融市场上的信息是完备的，那么投资者就没有动力去搜寻信息，也就不可能存在市场交易。金融交易的形成来自投资者相互之间的禀赋、信念和偏好的差异性，只有那些花费代价获取信息的参与者才能够获得回报。因此，信息不完全正是市场存在的前提。格罗斯曼和斯蒂格利茨的这种理论早在施蒂格勒那儿就得到充分体现，施蒂格勒（1989，中译本）指出，市场上价格离散就是来自参与人对信息的搜寻，也就是说，信息是不完全的，信息是有价值的。如果承认这一点，新古典完备契约均衡就存在问题，阿罗－德布鲁证券能够被设计出来吗？
新古典完备契约的一个问题是缺乏对激励的考虑。格罗斯曼和斯蒂格利茨正是基于这一点，才能够断言信息是金融交易的核心。因为给定完备信息，市场参与人就没有了搜寻信息的激励，也就不可能参与市场。激励来自现实市场上的信息不完全，当然早期施蒂格勒没有明确指出其中的奥秘。对激励的重视要得益于莫里斯和阿克洛夫等人的开创研究，他们设想，如果存在信息不完全，那么就可能意味着参与人之间对信息的了解程度不一样，这就是所谓信息不对称，如果某些参与人对信息的了解比另一些参与人少会发生什么事？莫里斯（1974，1975，1976，参见张维迎编，1997）从税收机制的设计来讨论这个问题，在他看来，征税的过程中，纳税人和征税机关之间存在信息不对称，纳税人可能利用自己的信息优势来隐瞒课税收入来源，征税机关如果加大力度，尽管可能会发现这些信息，但会付出巨大的征税成本，所以关键问题在于合理设计税制，来激励纳税人主动缴税。在莫里斯看来，最优税制设计的核心是解决激励问题。Akerlof（1970）同样明白这一点，不过他更关心交易发生之前的信息不对称。给定一个二手车市场，车主拥有二手车的私人信息，买车人不了解，此时车主就可能采取隐瞒和欺骗，从而导致市场上充斥假冒伪劣的二手车，私人信息的滥用最终可能导致市场趋于崩溃。Spence（1973）在劳动市场上也发现了类似的二手车现象。Stiglitz和Weiss（1981）则侧重于金融市场的信息不对称可能带来的后果。
无论如何，信息不对称必然导致拥有信息优势（或者私人信息）的一方实施侵害交易对手利益的行为，在莫里斯那儿是道德风险，它来自交易后（事后）的信息不对称；在阿克洛夫那儿是逆向选择，它来自交易前（事前）的信息不对称。这些侵害交易对手利益的行为都可能导致交易无法达成，从而损害所有各方的利益。如何解决这个问题？莫里斯给出了最优合同设计的思路，通过适度配置私人信息租金，来达到激励代理人的目的。阿克洛夫和斯彭斯等人则提出了信号理论，通过信号发送来甄别不同质量的产品，从而实现市场的秩序，比如阿克洛夫的二手车市场上，售后服务就是一个重要的信号；在斯彭斯的劳动市场上，教育就是一个有效的信号。
斯蒂格利茨和维斯的研究则首次开始对金融交易中缺乏信息者的利益保护的关注，可以说这是投资者保护理论的起点。比如在银行贷款交易中，拥有项目私人信息的企业可能向银行隐瞒信息，欺骗银行，银行是通过提高利率来获得相应的风险溢价，还是通过最优合同设计或者信号设计来激励企业显示私人信息？对于前者而言，当市场上混同高风险企业和低风险企业的时候，如果银行提高利率，那么只有那些高风险企业才愿意接受，这样利率上升的结果就会导致低风险企业被逐出市场，均衡的时候，想得到贷款的企业得不到贷款，这就导致了著名的“信贷配给”问题。信贷市场的情形在股票市场同样会发生。在金融市场上，私人信息的存在使得信息搜寻成为市场交易最为关键的问题，搜寻信息需要付费，这一成本可能使市场发生分割，导致竞争者的有效数目会远远少于完全信息下所需的竞争者数目。或者说，信息成本相当于一个进入壁垒，把本可以充分竞争的金融市场转换成了不完全竞争市场。价格机制失灵了。在这种情况下，处于信息弱势的一方就不可避免地被信息优势一方剥削。按照斯蒂格利茨等人的看法，在不完全的金融市场上，金融机构更多地借助非价格机制来筛选和控制借款人，结果经济中只存在非市场出清的均衡。
在斯蒂格利茨等人看来，信贷配给意味着投资者的损失，所以需要一些措施来对其保护，但在信息不对称条件下，这些措施无法通过市场来自动实施，所以需要借助某些非市场手段，或者说数量机制。比如担保、贷款规模控制、客户分类和信用评级等，一旦银行自身无法实施这些数量机制，可以借助某些第三方，比如担保公司、信用评级机构等，这些第三方中介机构能够专业性的从事信息披露工作，从而提高市场的透明度，弱化市场的信息不完全和不对称现象。对股票市场而言，道理也是一样的，由于可能存在某些逆向选择和道德风险，公司也会欺骗投资者，从而导致股票市场上的数量管制，比如设置发行门槛、信用评级等，而这些同样可以借助第三方中介来完成。当然，如果第三方中介无法完成，就需要借助一个强制机关——政府。这一点本文在后面进一步讨论。
无论如何，只要给定市场上存在普遍的信息不完全和不对称，那么间接融资工具和直接融资工具所构成的金融市场上，无论哪一类投资者的利益都可能受到私人信息的侵害，而这种侵害又无法通过价格机制来自动修复，所以只能求助于数量管制等非价格机制，这就是投资者保护的缘起。至于这些非价格机制是由第三方中介实施，还是由政府实施，取决于没有种机制的交易成本（威廉姆森，1985）。
（二）法律制度的重要性
无论是完备合同还是不完备合同，都假定了一个同质的法律制度的存在，从而无需考虑合同执行中可能存在的交易成本问题。但事实上，不同的法律制度会影响合同的执行效率，即使对完备合同也是如此。科斯（1993）在其1960年的重要文献《社会成本问题》中明确指出，当假定交易成本为零时，权利的界定才不会影响资源配置的效率。科斯定理不过是从一个最理想的层面解释了经济中权利安排和资源配置的关系，相应的，现实社会中，交易成本不可能为零，所以权利安排就变得非常重要。不同的权利安排体现在各自的法律和政治制度上，这意味着，在金融资源的配置方面，现实的法律和政治制度肯定会起到重要作用。
史莱佛等人通过对法律制度进行量化，从全球通行的两大法系——成文法和习惯法着手，深入探讨了法律和金融的关系，尤其是他们证明，不同的法律起源对投资者保护程度完全不同，从而导致整体的资源配置效率差别很大。1998年，史莱佛和拉伯塔等人合作，在《金融学》杂志上发表了一篇重要论文“法律和金融”，引发了法律制度和金融发展的热烈讨论。在这篇论文中（通常对这四个合作者简称为LLSV），LLSV（1998）以49个国家为样本，重点考察了法律对投资者保护的差别，以及这种差别可能对这些国家金融发展和经济绩效的影响。他们按照成文法和习惯法两大法律传统对不同的投资者权利保护进行了区分和界定。成文法又称大陆法，源自罗马法，其特点是由专家制定完备的法律，然后由法官执行，该法系又可分为法国法系（法国、意大利等）、德国法系（德国、日本等）和斯堪德纳维亚法系（瑞典等斯堪迪纳维亚国家）三个子系。与此相对应，习惯法又称为普通法，其特点是法官能够根据具体的事件做出自己的判断，并据此形成判例，作为其它类似事件的判定依据，其中陪审团制度起着重要的作用。习惯法系国家以美国和英国为代表，所以也称为英美法系。Glaeser和Shleifer（2001）详细解释了不同法系的渊源问题。史莱佛等人把其对投资者保护的度量数据以及法律和金融的逻辑分析框架运用到公司融资、公司治理、公司价值和股权市场等各方面，其总体结果基本保持一致，即投资者保护越好的地方，外部融资越发达，金融市场深度和宽度越大，公司治理越先进，公司价值越高。
（三）政府监管的必要性
如上所说，法律不完备导致对金融监管的需要，在信贷市场上，对投资者利益最大的威胁就是银行的不恰当经营导致金融风险，一旦投资者开始挤兑，那么就会发生金融危机。或者出现难以化解的外部负向冲击，使得经济剧烈波动，导致银行很难通过风险管理来加以应对。在这种情况下，法律似乎无法起到保护投资者的作用，必须通过政府行政干预，一方面采取许可制度，建立类似巴塞尔资本协议这类的门槛标准，来强制实施银行的安全资产标准；另一方面，通过建立包括最后贷款人制度等在内的金融安全网，来约束银行的日常经营行为，从而为投资者提供一个风险控制的良好体系；最后，如果出现危机，政府通过行政手段，实施危机应对政策，通常通过货币政策和救助政策来保障投资者利益。这样，通过多重的行政管制，银行能够提供安全的服务。
而在证券市场上，政府强制实施进入门槛，主要是对拟上市公司进行合规审查或者实质审查，并提出会计和信息披露方面的标准。在公司上市以后，通过两个方面来对市场实施有效监督：一是监控市场交易活动，防范内幕交易，审查和处理股价和交易量的异常波动；二是对涉嫌内幕交易和不实信息披露的当事人进行行政审查和处理，并配合法院进行司法处置。尽管银行监管和证券市场监管存在很大的差别（Allen和Herring，2002），但核心都是通过行政手段的实施，来弥补法律制度的不足，以更有效的保护投资者的利益。
那么是否意味着金融监管必然会有效保护投资者利益呢？施蒂格勒（1975）通过对美国证券管制的实证研究表明，表面上看，似乎金融监管降低了市场的风险，但带来了更大的损失，那就是对潜在进入者的限制，不仅降低了市场的竞争度，而且还可能限制创新，阻碍新企业的发展。多德（1996）通过对金融史的研究表明，美国、加拿大和苏格兰等地自由银行业时代尽管没有监管，但资本充足率很高，破产概率很低。
Kroszner（1999，2000，2001）在一系列的论文中，用数据解释了美国银行业管制的变革缘由，在他看来，银行业管制变革无非是利益集体竞争的结果，这一点正好符合管制经济学中的利益集团理论，在这些理论中，政府的管制行为被理解成寻租，或者利益集团游说和院外活动，或者政治家追求自身的某种利益目标等的结果，在这些假定下，政府管制很难带来社会最优结果，更多的不过是起着利益再分配的作用，而这种再分配是利益从普通人手中转移到权利集团手中（施莱弗和维什尼，1998；史普博，1999）。因此，以此类推，在金融市场上，政府的管制并不是出于保护投资者的目的，而是出于更多设租的目的，通过管制掠夺金融资源。由于管制过程中，政府经常被利益集团俘获，所以投资者保护很难起到应有的效果。
La Porta等人（2006）在原先的LLSV法律和金融理论的基础上，以49个国家和地区的数据为样本，详细研究了证券法在这些国家和地区所起的作用。通过对证券法的分析，拉伯塔等人认为，证券法对投资者保护最重要的部分是三大块：信息披露、责任标准和公共司法，同时，补充其它权利的界定，基于这些分类，通过调查数据的处理，对这些权利类别分别进行了度量，具体见下表。
表2.4 证券市场监管指数
资料来源：La Porta等人（2006）。
从上表可以看出，在信息披露方面，习惯法系最好，德国法系第二，斯堪迪纳维亚法系第三，法国法系最差；从责任标准来看，依次是习惯法系、斯堪迪纳维亚法系、德国法系和法国法系。按照拉伯塔等人的观点，证券市场监管中，证券法的设计基础就是保护市场竞争，而信息披露和责任标准就是确保市场秩序的基本规则，这一点符合通常的证券法的理解。在证券法中，通常把信息区分为两类，一类是投资者在从事投资时必须了解的，法律强制要求发行人披露，比如公司的基本情况、会计信息和业务合同的合法性等；另一类是投资者非必需的，但也可能是重要的，法律允许发行人自愿披露，比如盈利预测等。通过强制信息披露，使得发行人在面对投资者时，一个最基本的问题是实话实说，法律在最大程度上降低证券市场上的信息不对称问题。责任标准在于，信息披露的规范以及相应辅助工作必须对应相应的法律责任，如果存在信息披露不实、不完整或者不准确，那么就可以追究当事人的责任，在证券法中，围绕证券发行的一系列当事人，即发行人、承销商、会计师和律师，都对相关责任做出明确的界定。可以说，信息披露和责任标准的完备和合理决定了证券市场的发达程度。对信贷市场来说，情况类似，法律对银行的信息披露和责任标准也做出了一系列具体的规定，特别是准备金持有标准和风险管理细则。关于金融监管的要义参见杰克逊和西蒙斯（1999）。同时，在信息披露和责任标准的基础上，为了保证规则的可执行性，法律赋予证券监管部门行政执行权利，即公共执法问题。通常在证券市场上，设置证监会等类似机构行使公共执法职能；在信贷市场上，设置银监会等类似机构行使银行业的公共执法职能。
基于以上这些看法，拉伯塔等人首先检验了信息披露和责任标准的重要性。在他们看来，这两个标准才是保护市场的，而不是干预市场的，或者说，这两个标准实际上是基于法律制度的，和政府行为无关。通过交易所等私人机构同样能够行使这两种职能。他们的检验结果发现，信息披露和责任标准对投资者保护影响巨大，同时和证券市场的发达程度正相关。表中数据显示，习惯法国家这两项指标最高，而法国法系最低。这正好符合LLSV的分析。同时，他们在检验方程中又进一步引入公共执法，发现尽管习惯法国家和地区公共执法水平也同样最高，但对投资者保护和证券市场发展的作用却很少。对比法国法系，该法系在其它两项指数最低，但恰恰在公共执法上指数最高，正好说明公共执法的低效率，因为法国法系国家和地区的金融市场是最不发达的。那么如何解释习惯法系的高公共执法指数？拉伯塔等人推测，可能是在于这些国家和地区已经有了发达的法律制度作为基础，使得政府管制能够更有效的运行。
拉伯塔等人的检验结果明确表明，单独的市场力量不足以支持市场的繁荣，好的市场必须依托各种好的制度；在这些制度安排中，保护和促进市场秩序的制度更有效，比如强调信息披露和责任标准，这一点也和施莱弗和维什尼（1998）对政府行为的研究结果类似，在那儿，他们认为政府行为必须以促进市场为核心，才能够获得好的结果。同样，在银行业也是如此，Barth， Caprio和Levine（2003）的检验结果发现，私人监督和银行业规模成正比，这同样意味着公共执法是不重要的。这些研究都否定了政府行政干预的积极作用，这一点是对皮斯托和许成钢的理论的有利反驳。Glaeser，Johnson和Shleifer（2001）以捷克和波兰等东欧国家的证券市场发展为研究对象，发现捷克由于实施了强有力的证券市场监管，执法到位，所以才有了健康发展的证券市场。但在这篇文章中，他们并没有表明，政府行政管制究竟起到多大作用？
Bergman和Nicolaievsky（2004）研究了墨西哥的投资者保护和政府监管的关系，他们的经验研究发现，对于那些没有上市的企业来说，由于法律并没有对这些企业的投资者提供有力保护，所以企业自身在竞争的压力下，反而主动制定了一系列投资者保护措施，而且这些措施的标准高于墨西哥的有关法律规定；相反，对于公众公司来说，尽管法律提供了投资者保护的基本标准，但公司本身几乎没有采取任何保护投资者的措施。所以他们认为，在市场竞争的环境下，私人合同和政府监管之间存在某种替代关系。这一点在拉伯塔等人那儿正好相反，习惯法系的数据表明，私人合同和政府公共执法之间存在互补关系。尽管如此，Romano（1998）并不满意美国的公共执法，他认为美国证券法从1933年和1937年立法以来，宗旨是贯彻联邦主义精神，寻求在一个联邦法律的共同约束下，各州采取竞争性的法律，即整个监管体系应该是内容竞争的，而后来的法律修订和管制模式变革都严重背离了这一竞争原则。对比拉伯塔等人的分析，可以推测，也许正是美国监管体系中还存在一点竞争，所以才能实现法律和行政管制的互补，而在其它国家由于没有管制竞争，所以两者之间存在替代。
五.经济学理论对证券公司风险处置工作的启示
经济学相关理论对证券公司风险处置工作的相关启示如下：
（一）发挥后发优势，避免后发劣势
在金融组织及制度方面，后发展国家也可以借鉴先发展国家的经验，结合本国国情加以改造利用，这有利于节约金融制度及组织创新方面的成本。不过，在学习、借鉴发达国家经验的过程中，要结合我国的实际国情和经济发展水平，因地制宜地进行创造性改造，以使其适合我国的实际情况。尤其是在金融制度和金融组织领域，由于现代金融观念尚未建立，相关法规制度不健全，金融市场机制不完善，金融组织不适应现代经济发展的需要等因素，都有可能阻滞金融发展，这就需要综合考虑这些因素，在兼顾各方利益的基础上，进行金融组织与制度变革与创新。在证券公司风险处置问题上也是如此，在建立长效处置机制等方面，我国应充分发挥后发优势，尽量避免后发劣势。
（二）我国证券公司风险处置中政府参与的必要性
改革伊始，我国的证券市场及相关制度就在赶超战略目标下陷入了政府主导型的模式之中。我国政府从一开始就是证券市场的组织者，是证券市场制度变迁的内生变量。证券市场的改革和发展一直都带有强烈的政府主导特征，这与我国高度统一的金融发展体制密切相关。由于后发展国家在向现代经济制度变迁的过程中普遍实施了金融赶超战略，需要强有力的政府组织、培育市场，因此，金融制度变迁的政府替代作用尤其重要。金融制度变迁的强政府替代与我国金融市场发育程度低有密切关系。在这种情况下，政府的作用不仅仅要确保制度供给，校正市场失效，还要直接参与金融市场的形成和运作，努力发育和扩大市场，实现对金融市场机制的部分替代。
我国实行的是以公有制为主导的所有制结构，国有资产在证券市场中占有主导地位，政府既是国有资产的代表，又是全社会的管理者和利益协调者。政府对市场的干预是我国所有制结构的内在要求，这就从客观上决定了我国政府对证券市场的参与程度必然要比其他西方国家深。一国证券市场效率的提高，不仅是对证券市场监管法律制度和实施机制的改革和借鉴，而且是对决定相关法律及其实施的立法程序和政治体制的改革。这些制度的变迁在一个自我封闭的系统中是不会成功的，因为原有体制和传统被锁定在一个自增强机制中。因此，只有打破这种锁定状态，如自上而下地推动，或接受外部系统的冲击，制度变迁才会成功，并在此基础上形成一种新传统或新路径。这也正是我国近几年加快推进证券市场对外开放、大力发展资本市场等一系列措施的意义所在。因此，我国直至目前的证券公司风险处置过程中的行政主导机制，是一种制度的自增强和路径依赖导致的自我强化。而这是由我国国情和证券市场发展的独特路径决定的。
证券公司风险的外部性需要政府规制加以克服。证券市场时时刻刻都在经受各种事件的冲击。每当事件对市场产生作用时，市场自我调节机制就会发挥其自动调节的功能，化解事件所产生的影响。只有在事件对市场的冲击太大、以至于市场自我调节机制失灵的情况下，政府才可以采取措施干预市场。证券市场监管是对市场机制的校正，是国家凭借政治权力对经济个体自由决策所实施的强制性限制，其实质是以政府规制作为一种基本的制度、手段来代替、补充市场的竞争机制，以确保获得更好的经济效果。所以说，政府对证券市场规制的基础来源于市场的“失灵”。正是由于高风险证券公司的外部性使市场机制失效，因此需要监管机关及时介入进行规制，以控制风险，矫正其对社会的巨大负外部性效应。具体来说，高风险证券公司的负外部性主要表现在以下几个方面：
1、在证券市场中，资金的流向一般直接决定市场交投的活跃程度。在资金流转的过程中，证券市场内部的参与者之间，以及内部参与者与市场外部的部门和组织之间通过债权债务形成直接或间接的联系，这些债权债务链交织起来构成一个复杂的网络结构。证券市场的内在稳定性和覆盖于其上的债权债务网络的牢固程度密切相关。证券公司是金融市场的重要组成部分，与银行、其他证券公司等金融机构有着大量的资金往来关系，如银行贷款，国债回购等，已经成了社会债权债务链上的关键一环。规模大的证券公司出现风险，必然影响其他金融机构的资金流动，容易引起市场波动，使得资金流向发生变化，这种变化会通过风险传导机制和“羊群效应”使得风险加剧，进而引起整个金融市场的动荡。
2、作为面向投资者的证券经营机构，每一个证券公司都与成千上万的客户有着业务关系。证券公司发生风险，必然会威胁这些客户的利益，影响其正常交易，甚至会造成其资产损失。事实上，被撤销证券公司一般都存在客户证券交易结算资金缺口和个人债权，同时证券业务和证券类资产也是在处置过程中必须妥善处理的问题，解决不好容易激发群体性事件，影响社会稳定。
3、在证券公司采用高杠杆率、高风险的经营策略时，风险收益由其股东和和经营者享有，而经营失败的主要直接成本和间接成本却成为金融负外部性由国家和投资者承担，这不仅是对社会经济效率原则的损害，也是对社会经济伦理中公平、公正原则的损害。
（三）投资者保护及相应机制设计具有重要作用
1、投资者保护和金融系统发展以及经济增长之间的关系已经成为理论界的共识。回顾历史可以知道，早在1719－1720年南海和密西西比泡沫和1636－1637年的“郁金香热”′的时期，投资者的利益受到极大的损害，但由于缺乏相应的保护措施，使得这种损害最终会影响到金融市场的发展（麦基，1852；金德尔伯格，1996）。吉斯特（1997）写道，从18世纪90年代开始，股票和债券的交易就得以发展，但那时小投资者得不到保护，只能成为当时的金融家的垫脚石。19世纪50年代，美国历史上著名的铁路证券投机者丹尼尔·德鲁开始发行“掺水的股票”，比如爱尔兰铁路股票，号称“华尔街上的荡妇”。由于投资者保护的不到位，整个美国的金融和经济体系的健康受到严重影响。
2、正是由于证券市场发展过程中，投资者的利益不断受到侵害，所以为了行业的健康发展，寻求严格法律的管制必不可少。例如1933年，美国联邦政府颁布了《证券法案》，1934年颁布了《证券交易法案》，并在这些法律的基础上建立了美国证券交易委员会。这些法律和执法机构的建立构筑了一个相对比较完善的监管制度体系，并开始严格约束交易行为，“投资者保护”成为新的口号。另一方面，由于不断的金融创新一方面活跃了金融市场，同时又给投资者带来了巨大的不确定性和风险，一些机构或者个人就会通过金融创新来掠夺投资者的利益。比如，庞奇（Ponzi）期权的骗局曾经导致投资者损失7000万美元。这就导致了美国监管体系的演变趋势是把监管的保护性职能集中在以家庭投资者和小型企业为主要客户的金融交易上（莫里斯，1999）。美国发达的金融市场和投资者保护的进步是密不可分的。
3、金融史的研究表明，监管并没有有效消除金融危机，投资者的利益仍然受到损害，比如银行业的巴林银行倒闭，证券市场上的安然和世通事件等。这些事件表明，即使在美国这样一个全球最发达的金融市场和监管体系的组合的经济体中，各种危及投资者利益的因素依旧存在，并且随时可能爆发。按照金融史学家的看法，一个原因是金融产品的过于复杂和双刃剑的作用（莫里斯，1999）；另一个原因可能是因为监管部门没有有效行使其权利（塞利格曼，1995）。
4、关于如何更有效的保护投资者方面目前已经取得了一定的成效。虽然从第一次金融危机到现在，仍然无法完全明白金融市场的活动机理以及投资者行为的全貌，对中国这种转型经济更是如此。因为很多学者通过研究中国和东欧的转型经济以及拉美等新型市场后发现，这些国家和地区的投资者保护更不健全，对金融发展和经济增长造成了严重的障碍。然而，已有的研究仍然给出了有价值的思路和对策。
从现有的研究看，最开始詹森、斯蒂格利茨等人从信息不对称出发，认为金融市场上各个参与主体之间存在严重的信息不对称，导致了事前的逆向选择和事后的道德风险，从而产生了信息优势的一方侵害信息劣势一方的现象。通常中小投资者都处于信息劣势，总是被其它参与人剥削，时间一久，这些投资者就不会参与金融市场，也就使得这些市场得不到发展，甚至出现崩溃。所以，只要这些信息不对称存在，就必须给中小投资者以有效保护。保护的最优途径就是合理设计金融契约，来实现各个参与人之间对市场秩序的自觉遵守。在这些分析基础上，哈特和威廉姆森等人发现，最优合同设计是不可能的，因为参与人是有限理性的，存在第三方不可证实性，所以合同不可能是完全的，给定这种不完全契约，那么保护投资者只能通过产权设计或者事后的治理机制的设计来实现。当然，史莱佛等人发现，无论是完备契约还是不完备契约，其有效实施都需要相应的法律基础，法律制度对投资者保护的影响可能更为重要。于是史莱佛等人对法律和金融的关系进行了系统的经验研究，这些研究发现，不同法律的起源会决定各自的投资者保护程度以及相应的执法效率，从而影响到金融系统的发展。行为经济学家更是发现，一旦考虑到投资者的认知偏差等有限理性情况，过去以机构和市场稳定性为中心的监管系统设计可能存在严重的不足，必须通过对投资者本身行为的监管才能够解决现有的问题。
（四）考虑市场发展不同阶段的需求差异
经济学家一般都承认，对转型经济来说，从计划向市场的转型实际上就是一个市场的逐步发育过程，在这个过程中，有效市场假说自然无法作为分析的基础，但这不等于有效市场假说的理论逻辑无法使用，因为市场机制具有共性，即使在转型的市场中，价格的信息功能还是始终存在的，只不过转型市场上信息不对称问题更为严重，所以前述私人合同、法律制度和公共执法可能更为需要科学设计。问题在于，即使风险处置和投资者保护的基本原则不变，但如果市场的制度基础不同，具体的制度安排就可能千差万别。
我国的金融系统的兴起和发展和改革开放的大趋势和路径是内在一致的，当经济呈现出令人注目的高速增长成绩时，金融系统参与其中，起到重要的作用。目前更需要关注的是，我国的金融系统及其监管应在理性分析的基础上，借鉴发达国家和市场的经验，立足于我国金融体系和证券市场的发展现状，提出能够改进金融市场效率的制度安排和监管举措。对于证券公司的风险处置而言，这个问题的解决显得尤为迫切。（完）
编者语：文章节选自王劲松博士学位论文第2章第三部分。我国证券市场属于在经济社会转轨背景下后发的新兴市场，这决定了其在发展过程中离不开政府的扶持、参与及规制。为了使证券公司风险处置举措具有稳固的基础，相关处置制度应当符合经济学的相关原理，并且必须与我国经济体制转轨时期的经济环境相适应。本文主要从理论上分析目前比较重要的四种经济学理论即后发优势理论、路径依赖理论、金融规制理论和投资者保护的理论，这些理论对解析证券公司风险处置提供了有效的工具。敬请阅读。
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3:16 李汉颖、龙伟华 - 偷看 来自金融读书会
文/王劲松（云南大学资本市场研究中心副主任）
一.后发优势理论
“后发优势理论”最早是由著名经济学家克申格龙提出的。先发型经济步入现代化进程之时，发展前景不确定，没有现成的道路可走，在技术及组织制度等方面都需要进行探索和创造。而后发国家有先发国家作参照物，发展目标明确，在促进经济发展的过程中，可以吸取先进国家的经验教训，省却许多在黑暗中摸索的过程，在各方面节约创新成本。它们还可以结合本国国情从先发国家的经验中寻求适合自己的经济发展路径和可以借鉴的措施。从逻辑上说，后进程度越高，可供选择与比较的模式和经验越多，可取众家之长为己所用。但是，“天助自助者”，经济发展的机遇仅是对那些有所准备的人们或国家才有意义，机会永远是给那些自强自立的人们或民族准备的。也就是说，后发优势对每个后发型经济体来说都是存在的，但是否能够利用这些优势，则在于有关国家的既有基础和能动性。
不过，对于后发展国家来说，也可能存在“后发劣势”。例如，由于后发型国家的观念落后，法律制度不健全，市场机制不完善乃至缺失，等等。这一切可能导致相关制度设计与执行不力。此外，学习成本也是导致后发劣势的原因。后发国家在学习先发国家的“经验教训”时，可能把一些似是而非的糟粕当成真经，因此存在一定的学习成本。尚需指出的是，后发优势与劣势不是绝对的，两者往往很难截然分开，在一定条件下，二者之间还可以转化。
二.路径依赖理论
路径依赖是指人类社会发展过程中的技术演进或制度变迁均有类似于物理学中的惯性，即一旦进入某一路径就可能对这种路径产生依赖。该理论首先由保罗·大卫在1985年提出，道格拉斯·诺斯将前人有关这方面的思想拓展到社会制度变迁领域，从而建立制度变迁中的路径依赖理论。该理论认为，制度变迁存在着报酬递增和自我强化机制。这种机制使制度变迁一旦走上了某一条路径，制度变迁只能按照这种路径走下去。也就是说，人们过去作出的选择会决定他们现在可能的选择。沿着既定的路径，经济和政治制度的变迁可能进入良性循环的轨道，迅速优化；也可能顺着原来的错误路径往下滑；弄得不好，它还会被锁定在某种无效率的状态之下。一旦进入“锁定”状态，往往只能借助外部力量摆脱。由于制度变迁比技术演进更为复杂，所以行为者的观念以及由此而形成的主观抉择在制度变迁中起着极为关键的作用。所以，不同历史条件下形成的行为者的不同的主观抉择，既是各种制度模式存在差异的重要因素，也是不良制度或经济贫困国家能够长期存在的原因之一。总的说来，路径依赖理论强调了制度变迁过程中对以往制度形式及变迁历史的高度依赖性。
三.金融规制理论
作为规制经济学在金融领域的应用，金融规制理论是关于政府对金融市场规制的理论，也是政府与市场关系的相关理论在金融市场方面的具体应用。
（一）政府规制的涵义
关于政府规制，比较权威的定义有：Kahn将规制定义为“对该种产业的结构及其经济绩效的主要方面的直接的政府规定”。史普博将规制定义为“由行政机构制定并执行的直接干预市场配置机制或间接改变企业和消费者供需决策的一般规则或特殊行为”。日本学者植草益将规制定义为“依据一定的规则对构成特定社会的个人和构成特定经济的经济主体的活动进行限制的行为”。一般地，将包含社会、政治、经济、法律等方面的规制定义为广义的规制，而将局限于经济学范围的规制定义为狭义的规制。狭义的规制又可以分为直接规制与间接规制。在经济学文献中，广义的政府规制包括了直接规制和间接规制，而狭义的政府规制仅指直接规制。总之，政府规制会涉及到社会、政治、经济、法律等活动的各个方面，是一项十分复杂的活动。
（二）政府规制的理由
政府对产业、经济活动所进行的规制，在很大程度上可以说是政府与市场关系的反映。一般认为市场失灵是政府规制的必要条件，规制是政府出于市场失灵而进行的校正性替代。所谓市场失灵，是指由于市场内在功能性缺陷和外部条件缺陷引起的市场机制在资源配置的某些领域运作不灵。当市场失灵存在时，经济运行会出现低效率，资源配置也达不到帕累托最优状态。在这种情况下，为了经济运行的良性发展以及实现社会福利的最大化，政府必须介入经济生活，并针对市场失灵的不同情况进行调节、规范和制约。从这个角度，规制也可以定义为在市场经济体制下，政府为了矫正、改善市场机制内在的缺陷，对经济主体活动进行干预和干涉的行为。具体来说，规制的理由可以概述为主要四个方面：
1、外部性
外部性效应是指某些经济主体在其生产、消费过程中不以市场为媒介对其他经济主体产生的附加效应，它导致私人（企业或个人）边际成本与社会边际成本、私人边际收益与社会边际收益相偏离。外部性可以分为正外部性和负外部性，前者指经济行为给外部造成积极影响，使他人减少成本、增加收益；后者指经济行为给外部造成消极影响，使他人增加成本、减少收益。斯蒂格利茨说：“只要存在外部效应，资源配置就不是有效的。”由于外部性效应的存在，导致价格信号失真，据此做出的经济活动决策，会使社会资源配置发生扭曲，不能实现帕累托效率准则所要求的最佳状态。外部性导致的市场失灵是政府规制的必要条件，但不是充分条件，因为政府规制也有成本。
2、信息不完全与信息不对称
信息不完全是指人们不可能拥有交易所需要的全部信息，主要原因：一是相对意义上的不完全，即获取信息是要支付成本的，如果获取信息的成本太高，人们就会放弃信息的搜集和拥有；二是绝对意义上的不完全，即由于认识能力的限制，人们不可能知道在任何时候、任何地方发生的或将发生的任何事情。信息不对称是指买卖双方掌握交易信息的能力和条件不均等。大多数情况下，卖方占有信息优势，处于支配地位，而买方处于不确定状况，受卖方的支配。因此信息不对称情况下形成的价格，往往不能充分体现所有的交易信息，从而有损交易公平，使资源配置效率低。信息不对称广泛存在于各个领域，需要政府通过价格规制、鼓励竞争和增加市场透明度等方式加以解决。
3、自然垄断
市场机制本身存在一个悖论：竞争是市场机制发挥作用的前提，但市场竞争往往导致产业集中，形成垄断，从而抑制竞争，妨碍效率的提高。并不是所有的垄断都是自然垄断。传统经济学意义上的自然垄断是指，由于生产技术具有规模经济的特征，平均成本随产量的增加而递减，最小的有效规模要求仅一家企业生产。自然垄断最显著的特征是其成本函数的弱可加性，即在单一产品情况下，由单个企业生产给定产量的总成本小于多个企业生产时的总成本；或在多种产品情况下，由单个企业生产给定数量的多种产品的总成本小于由多个企业生产该产品组合时的总成本。由于弱可加性不一定意味着平均成本的下降，所以规模经济只是自然垄断的充分条件，而非必要条件。自然垄断所具有的特征使得自然垄断企业有能力将价格定在获取超额利润的水平上。这样，不仅会导致生产低效率和资源配置低效率，而且还会损害消费者福利。因此，需要政府对其价格和进入进行严格的规制。
4、非价值物品及其他
所谓非价值物品是指依照道德伦理规范而应该在一定程度或者是全面限制和禁止生产销售的物品。比如毒品等，它们可以形成自由的市场，在竞争性市场机制下实现资源配置的效率，但是从社会道德伦理规范角度来看，会对人们的生命和健康产生影响和危害。因此，从社会福利和公平的角度出发，需要对这些物品进行规制。
（三）金融规制的特殊理由
金融规制虽然是政府规制的一种形式，但金融规制还有特殊的理由。相比其他经济领域，金融业存在范围更加广泛的政府规制。事实上，世界各国对金融业都实施高度规制。对于任何国家金融业都是其经济的核心，资本积累和金融资源配置是金融业核心功能。因此，对金融业的规制可以视为规制整个经济活动的关键。对金融机构的严厉监管基本源于金融机构在实现金融功能方面的特殊重要性。而金融市场失灵将带来极为严重的后果。
White（1996）将金融市场失灵分为6种类型：由于合谋、集中、技术或者管制等导致的市场垄断；经济规模；外部性；公共品问题；信息不对称；个体无法知道其最佳利益所在。这些市场失灵现象支持了对金融机构实施严厉监管的必要性。
四.投资者保护的理论分析
（一）保护投资者的理论基础
在完全竞争市场的假定下，信息是完备的，当事人是充分理性的，没有真正意义上的不确定性，也就不可能存在投资者保护问题。这是因为无论投资者是通过证券市场直接投资，还是通过银行等金融中介间接投资，都能够完全了解项目未来的现金流和风险，从而做出最优的投资决策，给定金融市场充分竞争，信息充分显示，要素充分流动，不存在交易成本，此时投资者能够得到的利益就是和其风险相匹配的收益。但是，充分竞争市场的假定和奈特早期对风险和不确定性的区分是相背离的，在奈特那儿，风险是可以估计的，而不确定性是无法估计的（参见奈特，1921），新古典经济学则把所有不确定性都转化为可以进行概率估计的风险，无论是采取客观概率还是采取主观概率，投资者总能对投资项目进行净现值的计算，从而准确知道其项目收益风险组合。
假如投资者真的做到这一点，那么就能够在交易中同样准确知道未来可能发生的每一种状态，并给出相应的应对方法，这样，投资者每一次决策就相当于和被投资方达成了一份完全契约，在该契约当中，就投资项目的每一项具体事务都能做出详尽的规定，从而不可能出现漏洞，也就不可能在未来出现再谈判。如果每个投资者都能和相应的被投资方缔结出这一系列的完备契约，那么所有完备契约的集合其实就是完全竞争金融市场的契约曲线，作为一般均衡而存在，这些契约就被称为“阿罗――德布鲁证券”。新古典经济学认为，一系列的完备契约能够解决所有金融市场的问题，根本不需要任何外在的制度和政府行政干预。那如何面对奈特的不确定性问题？新古典经济学又说，即使存在不确定性，也不影响完备契约的制定和执行。按照资产组合理论，只要采取适当的分散投资策略，那么所有非系统风险总是能够通过组合的方式化解，剩下的系统风险尽管无法化解（也就是奈特的不确定性），但对所有的金融市场参与者来说都是一样的，所以无需在合同中体现。这样，金融市场上的契约仍然是完备的。此时，金融市场作为一种定价机制必然有效，即价格波动只是暂时的，如果没有其它的任何额外信息变化，那么价格就会趋于稳定的均衡，并真实显示公司的公平价值。
然而，Grossman和Hart（1980）证明，这种基于完备信息的市场根本不可能在现实生活中存在。他们认为，如果金融市场上的信息是完备的，那么投资者就没有动力去搜寻信息，也就不可能存在市场交易。金融交易的形成来自投资者相互之间的禀赋、信念和偏好的差异性，只有那些花费代价获取信息的参与者才能够获得回报。因此，信息不完全正是市场存在的前提。格罗斯曼和斯蒂格利茨的这种理论早在施蒂格勒那儿就得到充分体现，施蒂格勒（1989，中译本）指出，市场上价格离散就是来自参与人对信息的搜寻，也就是说，信息是不完全的，信息是有价值的。如果承认这一点，新古典完备契约均衡就存在问题，阿罗－德布鲁证券能够被设计出来吗？
新古典完备契约的一个问题是缺乏对激励的考虑。格罗斯曼和斯蒂格利茨正是基于这一点，才能够断言信息是金融交易的核心。因为给定完备信息，市场参与人就没有了搜寻信息的激励，也就不可能参与市场。激励来自现实市场上的信息不完全，当然早期施蒂格勒没有明确指出其中的奥秘。对激励的重视要得益于莫里斯和阿克洛夫等人的开创研究，他们设想，如果存在信息不完全，那么就可能意味着参与人之间对信息的了解程度不一样，这就是所谓信息不对称，如果某些参与人对信息的了解比另一些参与人少会发生什么事？莫里斯（1974，1975，1976，参见张维迎编，1997）从税收机制的设计来讨论这个问题，在他看来，征税的过程中，纳税人和征税机关之间存在信息不对称，纳税人可能利用自己的信息优势来隐瞒课税收入来源，征税机关如果加大力度，尽管可能会发现这些信息，但会付出巨大的征税成本，所以关键问题在于合理设计税制，来激励纳税人主动缴税。在莫里斯看来，最优税制设计的核心是解决激励问题。Akerlof（1970）同样明白这一点，不过他更关心交易发生之前的信息不对称。给定一个二手车市场，车主拥有二手车的私人信息，买车人不了解，此时车主就可能采取隐瞒和欺骗，从而导致市场上充斥假冒伪劣的二手车，私人信息的滥用最终可能导致市场趋于崩溃。Spence（1973）在劳动市场上也发现了类似的二手车现象。Stiglitz和Weiss（1981）则侧重于金融市场的信息不对称可能带来的后果。
无论如何，信息不对称必然导致拥有信息优势（或者私人信息）的一方实施侵害交易对手利益的行为，在莫里斯那儿是道德风险，它来自交易后（事后）的信息不对称；在阿克洛夫那儿是逆向选择，它来自交易前（事前）的信息不对称。这些侵害交易对手利益的行为都可能导致交易无法达成，从而损害所有各方的利益。如何解决这个问题？莫里斯给出了最优合同设计的思路，通过适度配置私人信息租金，来达到激励代理人的目的。阿克洛夫和斯彭斯等人则提出了信号理论，通过信号发送来甄别不同质量的产品，从而实现市场的秩序，比如阿克洛夫的二手车市场上，售后服务就是一个重要的信号；在斯彭斯的劳动市场上，教育就是一个有效的信号。
斯蒂格利茨和维斯的研究则首次开始对金融交易中缺乏信息者的利益保护的关注，可以说这是投资者保护理论的起点。比如在银行贷款交易中，拥有项目私人信息的企业可能向银行隐瞒信息，欺骗银行，银行是通过提高利率来获得相应的风险溢价，还是通过最优合同设计或者信号设计来激励企业显示私人信息？对于前者而言，当市场上混同高风险企业和低风险企业的时候，如果银行提高利率，那么只有那些高风险企业才愿意接受，这样利率上升的结果就会导致低风险企业被逐出市场，均衡的时候，想得到贷款的企业得不到贷款，这就导致了著名的“信贷配给”问题。信贷市场的情形在股票市场同样会发生。在金融市场上，私人信息的存在使得信息搜寻成为市场交易最为关键的问题，搜寻信息需要付费，这一成本可能使市场发生分割，导致竞争者的有效数目会远远少于完全信息下所需的竞争者数目。或者说，信息成本相当于一个进入壁垒，把本可以充分竞争的金融市场转换成了不完全竞争市场。价格机制失灵了。在这种情况下，处于信息弱势的一方就不可避免地被信息优势一方剥削。按照斯蒂格利茨等人的看法，在不完全的金融市场上，金融机构更多地借助非价格机制来筛选和控制借款人，结果经济中只存在非市场出清的均衡。
在斯蒂格利茨等人看来，信贷配给意味着投资者的损失，所以需要一些措施来对其保护，但在信息不对称条件下，这些措施无法通过市场来自动实施，所以需要借助某些非市场手段，或者说数量机制。比如担保、贷款规模控制、客户分类和信用评级等，一旦银行自身无法实施这些数量机制，可以借助某些第三方，比如担保公司、信用评级机构等，这些第三方中介机构能够专业性的从事信息披露工作，从而提高市场的透明度，弱化市场的信息不完全和不对称现象。对股票市场而言，道理也是一样的，由于可能存在某些逆向选择和道德风险，公司也会欺骗投资者，从而导致股票市场上的数量管制，比如设置发行门槛、信用评级等，而这些同样可以借助第三方中介来完成。当然，如果第三方中介无法完成，就需要借助一个强制机关——政府。这一点本文在后面进一步讨论。
无论如何，只要给定市场上存在普遍的信息不完全和不对称，那么间接融资工具和直接融资工具所构成的金融市场上，无论哪一类投资者的利益都可能受到私人信息的侵害，而这种侵害又无法通过价格机制来自动修复，所以只能求助于数量管制等非价格机制，这就是投资者保护的缘起。至于这些非价格机制是由第三方中介实施，还是由政府实施，取决于没有种机制的交易成本（威廉姆森，1985）。
（二）法律制度的重要性
无论是完备合同还是不完备合同，都假定了一个同质的法律制度的存在，从而无需考虑合同执行中可能存在的交易成本问题。但事实上，不同的法律制度会影响合同的执行效率，即使对完备合同也是如此。科斯（1993）在其1960年的重要文献《社会成本问题》中明确指出，当假定交易成本为零时，权利的界定才不会影响资源配置的效率。科斯定理不过是从一个最理想的层面解释了经济中权利安排和资源配置的关系，相应的，现实社会中，交易成本不可能为零，所以权利安排就变得非常重要。不同的权利安排体现在各自的法律和政治制度上，这意味着，在金融资源的配置方面，现实的法律和政治制度肯定会起到重要作用。
史莱佛等人通过对法律制度进行量化，从全球通行的两大法系——成文法和习惯法着手，深入探讨了法律和金融的关系，尤其是他们证明，不同的法律起源对投资者保护程度完全不同，从而导致整体的资源配置效率差别很大。1998年，史莱佛和拉伯塔等人合作，在《金融学》杂志上发表了一篇重要论文“法律和金融”，引发了法律制度和金融发展的热烈讨论。在这篇论文中（通常对这四个合作者简称为LLSV），LLSV（1998）以49个国家为样本，重点考察了法律对投资者保护的差别，以及这种差别可能对这些国家金融发展和经济绩效的影响。他们按照成文法和习惯法两大法律传统对不同的投资者权利保护进行了区分和界定。成文法又称大陆法，源自罗马法，其特点是由专家制定完备的法律，然后由法官执行，该法系又可分为法国法系（法国、意大利等）、德国法系（德国、日本等）和斯堪德纳维亚法系（瑞典等斯堪迪纳维亚国家）三个子系。与此相对应，习惯法又称为普通法，其特点是法官能够根据具体的事件做出自己的判断，并据此形成判例，作为其它类似事件的判定依据，其中陪审团制度起着重要的作用。习惯法系国家以美国和英国为代表，所以也称为英美法系。Glaeser和Shleifer（2001）详细解释了不同法系的渊源问题。史莱佛等人把其对投资者保护的度量数据以及法律和金融的逻辑分析框架运用到公司融资、公司治理、公司价值和股权市场等各方面，其总体结果基本保持一致，即投资者保护越好的地方，外部融资越发达，金融市场深度和宽度越大，公司治理越先进，公司价值越高。
（三）政府监管的必要性
如上所说，法律不完备导致对金融监管的需要，在信贷市场上，对投资者利益最大的威胁就是银行的不恰当经营导致金融风险，一旦投资者开始挤兑，那么就会发生金融危机。或者出现难以化解的外部负向冲击，使得经济剧烈波动，导致银行很难通过风险管理来加以应对。在这种情况下，法律似乎无法起到保护投资者的作用，必须通过政府行政干预，一方面采取许可制度，建立类似巴塞尔资本协议这类的门槛标准，来强制实施银行的安全资产标准；另一方面，通过建立包括最后贷款人制度等在内的金融安全网，来约束银行的日常经营行为，从而为投资者提供一个风险控制的良好体系；最后，如果出现危机，政府通过行政手段，实施危机应对政策，通常通过货币政策和救助政策来保障投资者利益。这样，通过多重的行政管制，银行能够提供安全的服务。
而在证券市场上，政府强制实施进入门槛，主要是对拟上市公司进行合规审查或者实质审查，并提出会计和信息披露方面的标准。在公司上市以后，通过两个方面来对市场实施有效监督：一是监控市场交易活动，防范内幕交易，审查和处理股价和交易量的异常波动；二是对涉嫌内幕交易和不实信息披露的当事人进行行政审查和处理，并配合法院进行司法处置。尽管银行监管和证券市场监管存在很大的差别（Allen和Herring，2002），但核心都是通过行政手段的实施，来弥补法律制度的不足，以更有效的保护投资者的利益。
那么是否意味着金融监管必然会有效保护投资者利益呢？施蒂格勒（1975）通过对美国证券管制的实证研究表明，表面上看，似乎金融监管降低了市场的风险，但带来了更大的损失，那就是对潜在进入者的限制，不仅降低了市场的竞争度，而且还可能限制创新，阻碍新企业的发展。多德（1996）通过对金融史的研究表明，美国、加拿大和苏格兰等地自由银行业时代尽管没有监管，但资本充足率很高，破产概率很低。
Kroszner（1999，2000，2001）在一系列的论文中，用数据解释了美国银行业管制的变革缘由，在他看来，银行业管制变革无非是利益集体竞争的结果，这一点正好符合管制经济学中的利益集团理论，在这些理论中，政府的管制行为被理解成寻租，或者利益集团游说和院外活动，或者政治家追求自身的某种利益目标等的结果，在这些假定下，政府管制很难带来社会最优结果，更多的不过是起着利益再分配的作用，而这种再分配是利益从普通人手中转移到权利集团手中（施莱弗和维什尼，1998；史普博，1999）。因此，以此类推，在金融市场上，政府的管制并不是出于保护投资者的目的，而是出于更多设租的目的，通过管制掠夺金融资源。由于管制过程中，政府经常被利益集团俘获，所以投资者保护很难起到应有的效果。
La Porta等人（2006）在原先的LLSV法律和金融理论的基础上，以49个国家和地区的数据为样本，详细研究了证券法在这些国家和地区所起的作用。通过对证券法的分析，拉伯塔等人认为，证券法对投资者保护最重要的部分是三大块：信息披露、责任标准和公共司法，同时，补充其它权利的界定，基于这些分类，通过调查数据的处理，对这些权利类别分别进行了度量，具体见下表。
表2.4 证券市场监管指数
资料来源：La Porta等人（2006）。
从上表可以看出，在信息披露方面，习惯法系最好，德国法系第二，斯堪迪纳维亚法系第三，法国法系最差；从责任标准来看，依次是习惯法系、斯堪迪纳维亚法系、德国法系和法国法系。按照拉伯塔等人的观点，证券市场监管中，证券法的设计基础就是保护市场竞争，而信息披露和责任标准就是确保市场秩序的基本规则，这一点符合通常的证券法的理解。在证券法中，通常把信息区分为两类，一类是投资者在从事投资时必须了解的，法律强制要求发行人披露，比如公司的基本情况、会计信息和业务合同的合法性等；另一类是投资者非必需的，但也可能是重要的，法律允许发行人自愿披露，比如盈利预测等。通过强制信息披露，使得发行人在面对投资者时，一个最基本的问题是实话实说，法律在最大程度上降低证券市场上的信息不对称问题。责任标准在于，信息披露的规范以及相应辅助工作必须对应相应的法律责任，如果存在信息披露不实、不完整或者不准确，那么就可以追究当事人的责任，在证券法中，围绕证券发行的一系列当事人，即发行人、承销商、会计师和律师，都对相关责任做出明确的界定。可以说，信息披露和责任标准的完备和合理决定了证券市场的发达程度。对信贷市场来说，情况类似，法律对银行的信息披露和责任标准也做出了一系列具体的规定，特别是准备金持有标准和风险管理细则。关于金融监管的要义参见杰克逊和西蒙斯（1999）。同时，在信息披露和责任标准的基础上，为了保证规则的可执行性，法律赋予证券监管部门行政执行权利，即公共执法问题。通常在证券市场上，设置证监会等类似机构行使公共执法职能；在信贷市场上，设置银监会等类似机构行使银行业的公共执法职能。
基于以上这些看法，拉伯塔等人首先检验了信息披露和责任标准的重要性。在他们看来，这两个标准才是保护市场的，而不是干预市场的，或者说，这两个标准实际上是基于法律制度的，和政府行为无关。通过交易所等私人机构同样能够行使这两种职能。他们的检验结果发现，信息披露和责任标准对投资者保护影响巨大，同时和证券市场的发达程度正相关。表中数据显示，习惯法国家这两项指标最高，而法国法系最低。这正好符合LLSV的分析。同时，他们在检验方程中又进一步引入公共执法，发现尽管习惯法国家和地区公共执法水平也同样最高，但对投资者保护和证券市场发展的作用却很少。对比法国法系，该法系在其它两项指数最低，但恰恰在公共执法上指数最高，正好说明公共执法的低效率，因为法国法系国家和地区的金融市场是最不发达的。那么如何解释习惯法系的高公共执法指数？拉伯塔等人推测，可能是在于这些国家和地区已经有了发达的法律制度作为基础，使得政府管制能够更有效的运行。
拉伯塔等人的检验结果明确表明，单独的市场力量不足以支持市场的繁荣，好的市场必须依托各种好的制度；在这些制度安排中，保护和促进市场秩序的制度更有效，比如强调信息披露和责任标准，这一点也和施莱弗和维什尼（1998）对政府行为的研究结果类似，在那儿，他们认为政府行为必须以促进市场为核心，才能够获得好的结果。同样，在银行业也是如此，Barth， Caprio和Levine（2003）的检验结果发现，私人监督和银行业规模成正比，这同样意味着公共执法是不重要的。这些研究都否定了政府行政干预的积极作用，这一点是对皮斯托和许成钢的理论的有利反驳。Glaeser，Johnson和Shleifer（2001）以捷克和波兰等东欧国家的证券市场发展为研究对象，发现捷克由于实施了强有力的证券市场监管，执法到位，所以才有了健康发展的证券市场。但在这篇文章中，他们并没有表明，政府行政管制究竟起到多大作用？
Bergman和Nicolaievsky（2004）研究了墨西哥的投资者保护和政府监管的关系，他们的经验研究发现，对于那些没有上市的企业来说，由于法律并没有对这些企业的投资者提供有力保护，所以企业自身在竞争的压力下，反而主动制定了一系列投资者保护措施，而且这些措施的标准高于墨西哥的有关法律规定；相反，对于公众公司来说，尽管法律提供了投资者保护的基本标准，但公司本身几乎没有采取任何保护投资者的措施。所以他们认为，在市场竞争的环境下，私人合同和政府监管之间存在某种替代关系。这一点在拉伯塔等人那儿正好相反，习惯法系的数据表明，私人合同和政府公共执法之间存在互补关系。尽管如此，Romano（1998）并不满意美国的公共执法，他认为美国证券法从1933年和1937年立法以来，宗旨是贯彻联邦主义精神，寻求在一个联邦法律的共同约束下，各州采取竞争性的法律，即整个监管体系应该是内容竞争的，而后来的法律修订和管制模式变革都严重背离了这一竞争原则。对比拉伯塔等人的分析，可以推测，也许正是美国监管体系中还存在一点竞争，所以才能实现法律和行政管制的互补，而在其它国家由于没有管制竞争，所以两者之间存在替代。
五.经济学理论对证券公司风险处置工作的启示
经济学相关理论对证券公司风险处置工作的相关启示如下：
（一）发挥后发优势，避免后发劣势
在金融组织及制度方面，后发展国家也可以借鉴先发展国家的经验，结合本国国情加以改造利用，这有利于节约金融制度及组织创新方面的成本。不过，在学习、借鉴发达国家经验的过程中，要结合我国的实际国情和经济发展水平，因地制宜地进行创造性改造，以使其适合我国的实际情况。尤其是在金融制度和金融组织领域，由于现代金融观念尚未建立，相关法规制度不健全，金融市场机制不完善，金融组织不适应现代经济发展的需要等因素，都有可能阻滞金融发展，这就需要综合考虑这些因素，在兼顾各方利益的基础上，进行金融组织与制度变革与创新。在证券公司风险处置问题上也是如此，在建立长效处置机制等方面，我国应充分发挥后发优势，尽量避免后发劣势。
（二）我国证券公司风险处置中政府参与的必要性
改革伊始，我国的证券市场及相关制度就在赶超战略目标下陷入了政府主导型的模式之中。我国政府从一开始就是证券市场的组织者，是证券市场制度变迁的内生变量。证券市场的改革和发展一直都带有强烈的政府主导特征，这与我国高度统一的金融发展体制密切相关。由于后发展国家在向现代经济制度变迁的过程中普遍实施了金融赶超战略，需要强有力的政府组织、培育市场，因此，金融制度变迁的政府替代作用尤其重要。金融制度变迁的强政府替代与我国金融市场发育程度低有密切关系。在这种情况下，政府的作用不仅仅要确保制度供给，校正市场失效，还要直接参与金融市场的形成和运作，努力发育和扩大市场，实现对金融市场机制的部分替代。
我国实行的是以公有制为主导的所有制结构，国有资产在证券市场中占有主导地位，政府既是国有资产的代表，又是全社会的管理者和利益协调者。政府对市场的干预是我国所有制结构的内在要求，这就从客观上决定了我国政府对证券市场的参与程度必然要比其他西方国家深。一国证券市场效率的提高，不仅是对证券市场监管法律制度和实施机制的改革和借鉴，而且是对决定相关法律及其实施的立法程序和政治体制的改革。这些制度的变迁在一个自我封闭的系统中是不会成功的，因为原有体制和传统被锁定在一个自增强机制中。因此，只有打破这种锁定状态，如自上而下地推动，或接受外部系统的冲击，制度变迁才会成功，并在此基础上形成一种新传统或新路径。这也正是我国近几年加快推进证券市场对外开放、大力发展资本市场等一系列措施的意义所在。因此，我国直至目前的证券公司风险处置过程中的行政主导机制，是一种制度的自增强和路径依赖导致的自我强化。而这是由我国国情和证券市场发展的独特路径决定的。
证券公司风险的外部性需要政府规制加以克服。证券市场时时刻刻都在经受各种事件的冲击。每当事件对市场产生作用时，市场自我调节机制就会发挥其自动调节的功能，化解事件所产生的影响。只有在事件对市场的冲击太大、以至于市场自我调节机制失灵的情况下，政府才可以采取措施干预市场。证券市场监管是对市场机制的校正，是国家凭借政治权力对经济个体自由决策所实施的强制性限制，其实质是以政府规制作为一种基本的制度、手段来代替、补充市场的竞争机制，以确保获得更好的经济效果。所以说，政府对证券市场规制的基础来源于市场的“失灵”。正是由于高风险证券公司的外部性使市场机制失效，因此需要监管机关及时介入进行规制，以控制风险，矫正其对社会的巨大负外部性效应。具体来说，高风险证券公司的负外部性主要表现在以下几个方面：
1、在证券市场中，资金的流向一般直接决定市场交投的活跃程度。在资金流转的过程中，证券市场内部的参与者之间，以及内部参与者与市场外部的部门和组织之间通过债权债务形成直接或间接的联系，这些债权债务链交织起来构成一个复杂的网络结构。证券市场的内在稳定性和覆盖于其上的债权债务网络的牢固程度密切相关。证券公司是金融市场的重要组成部分，与银行、其他证券公司等金融机构有着大量的资金往来关系，如银行贷款，国债回购等，已经成了社会债权债务链上的关键一环。规模大的证券公司出现风险，必然影响其他金融机构的资金流动，容易引起市场波动，使得资金流向发生变化，这种变化会通过风险传导机制和“羊群效应”使得风险加剧，进而引起整个金融市场的动荡。
2、作为面向投资者的证券经营机构，每一个证券公司都与成千上万的客户有着业务关系。证券公司发生风险，必然会威胁这些客户的利益，影响其正常交易，甚至会造成其资产损失。事实上，被撤销证券公司一般都存在客户证券交易结算资金缺口和个人债权，同时证券业务和证券类资产也是在处置过程中必须妥善处理的问题，解决不好容易激发群体性事件，影响社会稳定。
3、在证券公司采用高杠杆率、高风险的经营策略时，风险收益由其股东和和经营者享有，而经营失败的主要直接成本和间接成本却成为金融负外部性由国家和投资者承担，这不仅是对社会经济效率原则的损害，也是对社会经济伦理中公平、公正原则的损害。
（三）投资者保护及相应机制设计具有重要作用
1、投资者保护和金融系统发展以及经济增长之间的关系已经成为理论界的共识。回顾历史可以知道，早在1719－1720年南海和密西西比泡沫和1636－1637年的“郁金香热”′的时期，投资者的利益受到极大的损害，但由于缺乏相应的保护措施，使得这种损害最终会影响到金融市场的发展（麦基，1852；金德尔伯格，1996）。吉斯特（1997）写道，从18世纪90年代开始，股票和债券的交易就得以发展，但那时小投资者得不到保护，只能成为当时的金融家的垫脚石。19世纪50年代，美国历史上著名的铁路证券投机者丹尼尔·德鲁开始发行“掺水的股票”，比如爱尔兰铁路股票，号称“华尔街上的荡妇”。由于投资者保护的不到位，整个美国的金融和经济体系的健康受到严重影响。
2、正是由于证券市场发展过程中，投资者的利益不断受到侵害，所以为了行业的健康发展，寻求严格法律的管制必不可少。例如1933年，美国联邦政府颁布了《证券法案》，1934年颁布了《证券交易法案》，并在这些法律的基础上建立了美国证券交易委员会。这些法律和执法机构的建立构筑了一个相对比较完善的监管制度体系，并开始严格约束交易行为，“投资者保护”成为新的口号。另一方面，由于不断的金融创新一方面活跃了金融市场，同时又给投资者带来了巨大的不确定性和风险，一些机构或者个人就会通过金融创新来掠夺投资者的利益。比如，庞奇（Ponzi）期权的骗局曾经导致投资者损失7000万美元。这就导致了美国监管体系的演变趋势是把监管的保护性职能集中在以家庭投资者和小型企业为主要客户的金融交易上（莫里斯，1999）。美国发达的金融市场和投资者保护的进步是密不可分的。
3、金融史的研究表明，监管并没有有效消除金融危机，投资者的利益仍然受到损害，比如银行业的巴林银行倒闭，证券市场上的安然和世通事件等。这些事件表明，即使在美国这样一个全球最发达的金融市场和监管体系的组合的经济体中，各种危及投资者利益的因素依旧存在，并且随时可能爆发。按照金融史学家的看法，一个原因是金融产品的过于复杂和双刃剑的作用（莫里斯，1999）；另一个原因可能是因为监管部门没有有效行使其权利（塞利格曼，1995）。
4、关于如何更有效的保护投资者方面目前已经取得了一定的成效。虽然从第一次金融危机到现在，仍然无法完全明白金融市场的活动机理以及投资者行为的全貌，对中国这种转型经济更是如此。因为很多学者通过研究中国和东欧的转型经济以及拉美等新型市场后发现，这些国家和地区的投资者保护更不健全，对金融发展和经济增长造成了严重的障碍。然而，已有的研究仍然给出了有价值的思路和对策。
从现有的研究看，最开始詹森、斯蒂格利茨等人从信息不对称出发，认为金融市场上各个参与主体之间存在严重的信息不对称，导致了事前的逆向选择和事后的道德风险，从而产生了信息优势的一方侵害信息劣势一方的现象。通常中小投资者都处于信息劣势，总是被其它参与人剥削，时间一久，这些投资者就不会参与金融市场，也就使得这些市场得不到发展，甚至出现崩溃。所以，只要这些信息不对称存在，就必须给中小投资者以有效保护。保护的最优途径就是合理设计金融契约，来实现各个参与人之间对市场秩序的自觉遵守。在这些分析基础上，哈特和威廉姆森等人发现，最优合同设计是不可能的，因为参与人是有限理性的，存在第三方不可证实性，所以合同不可能是完全的，给定这种不完全契约，那么保护投资者只能通过产权设计或者事后的治理机制的设计来实现。当然，史莱佛等人发现，无论是完备契约还是不完备契约，其有效实施都需要相应的法律基础，法律制度对投资者保护的影响可能更为重要。于是史莱佛等人对法律和金融的关系进行了系统的经验研究，这些研究发现，不同法律的起源会决定各自的投资者保护程度以及相应的执法效率，从而影响到金融系统的发展。行为经济学家更是发现，一旦考虑到投资者的认知偏差等有限理性情况，过去以机构和市场稳定性为中心的监管系统设计可能存在严重的不足，必须通过对投资者本身行为的监管才能够解决现有的问题。
（四）考虑市场发展不同阶段的需求差异
经济学家一般都承认，对转型经济来说，从计划向市场的转型实际上就是一个市场的逐步发育过程，在这个过程中，有效市场假说自然无法作为分析的基础，但这不等于有效市场假说的理论逻辑无法使用，因为市场机制具有共性，即使在转型的市场中，价格的信息功能还是始终存在的，只不过转型市场上信息不对称问题更为严重，所以前述私人合同、法律制度和公共执法可能更为需要科学设计。问题在于，即使风险处置和投资者保护的基本原则不变，但如果市场的制度基础不同，具体的制度安排就可能千差万别。
我国的金融系统的兴起和发展和改革开放的大趋势和路径是内在一致的，当经济呈现出令人注目的高速增长成绩时，金融系统参与其中，起到重要的作用。目前更需要关注的是，我国的金融系统及其监管应在理性分析的基础上，借鉴发达国家和市场的经验，立足于我国金融体系和证券市场的发展现状，提出能够改进金融市场效率的制度安排和监管举措。对于证券公司的风险处置而言，这个问题的解决显得尤为迫切。（完）