【摘 要】本文在货币政策传导理论基础上，通过向量误差修正模型实证分析了房价在货币政策传导过程中的作用。通过分析可知，房价在货币政策传导过程中起到了一定的作用，房价渠道的传导效率整体而言比较高，由此而知货币政策和房价之间存在着一定程度的关系。
【关键词】货币政策；房价；VECM
货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径。货币政策的传导机制及其效应问题是货币经济学中最复杂的问题之一，也是国内外学者的研究热点。货币政策传导机制对于货币政策调控宏观经济的效果具有重要影响，货币政策是否有效关键取决于其传导机制是否畅通。虽然国际学术界已有很多学者针对货币政策传导机制进行了系统的理论和实证研究，但是针对某一具体产业部门传导机制的研究则相对匮乏。以住房市场为重点对象的研究则更为少见。实际上，随着近年来住房价格剧烈波动给实体经济造成冲击程度的加大，住房市场在货币政策传导机制中所扮演的角色逐渐成为相关研究的热点方向。目前，国内针对货币政策传导机制的已有研究集中于讨论“货币渠道”和“信贷渠道”的有效性及其相对重要性。对货币政策在住房市场中传导机制的理论和实证研究尚不多见。本文将首先搭建以住房市场为载体的货币政策传导机制理论框架，随后构建VECM模型定量模拟货币政策传导结果。
一、理论框架
货币政策冲击首先影响到货币供给量和货币市场利率，然后对住房市场产生影响，并进而影响到企业或家庭的投资与消费选择，最终作用于经济总产出。住房市场对货币政策传导有直接效应和间接效应，直接效应即收入效应：紧缩的货币政策下，利率升高意味着所有负债都将上升。对于拥有住房抵押贷款债务的家庭或企业而言，这意味着考虑住房成本后的可支配收入下降，家庭和企业的消费和投资将受到负面冲击。间接效应是指货币政策必须通过房价和住房投资等住房市场变量的变动传导至实体经济，即住房市场作为一种载体，其在货币政策传导机制中发挥的作用主要通过两个阶段实现：第一阶段，货币政策将导致房价和住房投资的变动；第二阶段，房价和住房投资的变动通过各种不同的渠道影响到企业和家庭的投资与消费，作用于经济总产出。本文重点关注住房市场对货币传导机制的间接效应，可分为如下两步：
1．从货币政策到房价的传导。住房需求理论表明，紧缩的货币政策将对住房需求产生抑制作用并导致房价下降。一方面，从住房的投资品属性来看，利率升高意味着存款、政府债券等收益增加，将导致包括住房资产在内的其他资产投资吸引力相对下降，住房价格也将下降到各类资产之间无套利机会为止；另一方面，从住房的商品属性来看，利息成本是购买住房的主要成本，因此住房使用成本随抵押贷款利率升高而增加，并抑制住房需求。国外很多实证研究表明，紧缩货币政策冲击将导致房价下降。国内相关研究中，张涛等（2006）运用协整方程研究了2002～2005年我国房地产均衡价格，结果表明抵押贷款实际利率每上升1％，则实际房价下降0.024％；王来福和郭峰（2007）利用VAR模型和脉冲响应函数发现，实际利率冲击造成实际房价下降，并在滞后4季度后达到最大负向响应。
2．从房价到货币政策目标的传导。房地产作为企业和居民的主要资产，其价格的波动能在较大程度上影响两者的经济行为，使得实体经济层面的投资和消费发生变化，最终影响到货币政策目标――产出及物价。这一传导过程主要通过以下途径实现：（1）tobin'Q效应渠道；（2）财富效应渠道；（3）资产负债表效应；（4）储蓄与租金效应；（5）信心效应；（6）拉动效应；其中（1）到（5）影响私人消费，（1）和（6）影响私人投资。具体分析可见（王松涛、刘洪玉，2009）。
二、模型、数据与实证研究结果
1．变量、样本的选择以及数据说明。由以上理论分析而知，要通过实证地考察房价和货币政策的关系，必须建立在如上的经济系统中，这个系统主要包括三个方面：
一是政府的宏观货币政策方面。其中货币供应量和市场利率是表征货币政策变动的主要方面。尽管从1996年开始我国正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，并将M0和M2作为观察目标，但是随着我国经济的的不断发展和金融创新步伐的加快，M1逐渐表现出来可控性不足的缺点，而M2的可控性相对较强，越来越多的研究倾向表明用M2代替M1作为货币政策的中介目标更加符合实际情况，其对经济变量的解释（预测）能力远远高于其他货币变量（盛松成，吴培新，2008）。因此本文也采用M2表示货币供应量。另外，由于我国的利率依旧是有管制的可浮动利率制度，并没有完全市场化。故在诸多利率变量中，对房价最具有影响力的利率变量为抵押贷款标准利率（rate），本文采取该变量作为利率变量。
二是实体经济层面。本文采取投资和消费作为这一经济层面的变量，一方面因为这两方面是扩大社会总产出的主要途径，另一方面也可能通过这两方面来检验房价在货币政策的传导过程中的财富效应和tobin'Q效应。本文分别采用房地产开发投资完成额（invest）以及全社会消费品零（cons）售额这两个指标来表示投资和消费变量。
三是货币政策目标层面。由于我国现阶段的货币政策目标是保证物价稳定，并以此促进经济增长。因此，本文选取CPI作为反映社会通货膨胀，物价稳定的指标。另外，由于GDP只有季度数据，考虑月度数据的可得性，因此采取工业经济增加值（gdp）来反映经济增长的情况。
另外，关于房价变量，采用目前比较统一的全国房屋销售价格指数（hp）来表示。本文采用2005年7月份到2010年12月份的月度时间序列数据作为样本。之所以选择此样本区间，一方面考虑数据的可得性；另一方面随着我国最近房价的不断上涨以及货币政策的频繁变动，借此观察房价与货币政策的关系比较合理。所有数据均来源于国家统计局和中国人民银行网站。
2．基于VECM的分析讨论
（1）模型简介。根据Granger定理，一组具有协整关系的变量一定存在误差修正模型的形式。VECM的一般形式可表达为：ΔYt =aECMt-1+Γ1ΔYt-1+Γ2ΔYt-2 + … +Γk-1ΔYt-(k-1)+ ut（1），其中ECM 是误差修正项，即分量之间的协整方程反映了被解释变量与解释变量之间的长期均衡关系，而整个VEC模型则反映了变量间长期均衡关系及变量滞后期的短期波动对当前变量的短期波动Yt的影响。系数向量a反映变量之间的均衡关系偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的调整力度。因此VECM能用于考察经济系统中各变量之间的长期及短期关系；（2）协整关系假设。我们考察Yt=（m2，rate，hp，invest，gdp，cons，cpi）这样的系统，通过对这七个变量组成的经济系统，来分析房价和货币政策之间的关系；（3）脉冲响应分析。首先，房价对货币政策的响应。两个货币政策变量均对房价指数产生较大的影响，符合经济理论：其中抵押贷款标准利率（rate）的冲击使得房价在短期内产生很微弱的正向效应而后逐渐转为负值，到第10个月达到负向最大，随后影响虽然减弱，但长期存在，基本维持的0.001％左右；货币供应量（m2）的一个标准差冲击的房价指数在3个月内达到正向最大，达到0.0015％左右，随后逐渐降低，但是均为正值，长期维持在大约0.001％左右。其次是经济实体对房价的响应，房价的上涨在短期内使得居民消费有一定程度的负向影响，在7个月时候达到最低，然后逐渐回升，长期内呈正向趋势；相比较而言，房价上涨对投资的影响不甚明确，一开始有负向影响，随后影响有正有负。整体而言，房价对实体消费和投资的影响不太明显。最后，货币政策目标对房价的响应。房价的上涨对产出（工业经济增加值）波定性比较大，但整体上讲均为正向效应，长期看来房价对产出的影响呈正向，但是不太明显。而房价对物价指数的影响始终为负，在第4个月达到负向最大值，滞后有所减弱，整体来讲，房价对通胀水平存在一定程度的负向影响。
三、结论
1．从房价的误差修正模型来看，房价短期波动分别打破与货币政策和通胀水平的长期均衡时，货币政策的房价传导系统均存在较强的反向的调整力度，但当偏离实体经济均衡时，系统调整机制不明显。这也证明了当房价脱离实体经济基本面上涨而产生泡沫时，经济系统无法自动回复到均衡，需要依靠政府的宏观调控。
2．从脉冲响应分析来看，有三个方面结论。首先房价对货币政策变动总体较敏感，具体地说，M2的增加，一开始对对提高房价有较大作用，但之后可能是因为预期效应的存在，作用逐渐减弱，因此M2应该不会是近几年房价过快增长的主要原因。但值得注意的是，在实证中发现，市场化较高的短期利率对调控房价很有帮助，因此我国政府应积极推动利率市场化改革，并且可以逐步考虑将全国银行间短期市场利率作为货币政策的中介目标。因此传导过程的第一阶段效率整体较高，尤其是短期市场利率对房价的影响。其次，从实体经济变量投资与消费对房价的响应来看，房价对消费影和投资的影响不太明显，因此可推断，与投资相关的Tobin'Q 效应渠道和资产负债表效应渠道的传导效率均不太稳定。再次，从货币政策目标对房价的响应来看，房价对产出并没有长期明显的影响，原因一方面可能是本文选用工业增加值而不是GDP数据，另一方面也可能是文中选用的是近几年房价数据，其增长过快，确实有脱离经济基本面之嫌，因此需要进一步检验。但分析表明，房价却能在一定程度上对物价（通胀）水平起到明显作用。所以，第二阶段传导中房价――投资――物价渠道基本畅通，传导效率较高，其他渠道并不是十分畅通，尤其是对消费和产出的作用尚存在着一定程度的梗阻，需要进一步探讨。
综上所述，房价在货币传导机制中的作用较为显著，房价渠道的总体传导效率比较高，房地产市场已成为货币政策传导的重要途径。因此，当前我国政府应高度重视房地产市场货币政策传导机制，促进货币市场、房地产市场及宏观经济三者之间协调发展。在政策层面上，一方面在制定货币政策时，应充分考虑房价因素，将房地产业纳入央行的重要的分析检测领域，并推进利率市场化改革，完善货币政策中介目标，以此加强货币政策对房地产市场及宏观经济调控的有效性；另一方面应根除当前房地产市场的制度缺陷，保持其持续健康发展，使房地产业迅速步入良性发展轨道，以发挥其加速推动宏观经济发展的作用。
参考文献
[1]张涛，龚六堂，卜永祥．资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡价格[J]．金融研究．2006（2）
[2]王来福，郭峰．货币政策对房地产价格的动态影响研究-基于VAR模型的实证[J]．财经问题研究．2007（11）
[3]王松涛，刘洪玉．以住房市场为载体的货币政策传导机制研究――SVAR模型的一个应用[J]．数量经济技术经济研究．2009（10）
[4]盛松成，吴培新．中国货币政策的二元传导机制-“两中介目标，两调控对象”模式研究[J]．经济研究．2008（10）
【摘 要】本文在货币政策传导理论基础上，通过向量误差修正模型实证分析了房价在货币政策传导过程中的作用。通过分析可知，房价在货币政策传导过程中起到了一定的作用，房价渠道的传导效率整体而言比较高，由此而知货币政策和房价之间存在着一定程度的关系。
【关键词】货币政策；房价；VECM
货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径。货币政策的传导机制及其效应问题是货币经济学中最复杂的问题之一，也是国内外学者的研究热点。货币政策传导机制对于货币政策调控宏观经济的效果具有重要影响，货币政策是否有效关键取决于其传导机制是否畅通。虽然国际学术界已有很多学者针对货币政策传导机制进行了系统的理论和实证研究，但是针对某一具体产业部门传导机制的研究则相对匮乏。以住房市场为重点对象的研究则更为少见。实际上，随着近年来住房价格剧烈波动给实体经济造成冲击程度的加大，住房市场在货币政策传导机制中所扮演的角色逐渐成为相关研究的热点方向。目前，国内针对货币政策传导机制的已有研究集中于讨论“货币渠道”和“信贷渠道”的有效性及其相对重要性。对货币政策在住房市场中传导机制的理论和实证研究尚不多见。本文将首先搭建以住房市场为载体的货币政策传导机制理论框架，随后构建VECM模型定量模拟货币政策传导结果。
一、理论框架
货币政策冲击首先影响到货币供给量和货币市场利率，然后对住房市场产生影响，并进而影响到企业或家庭的投资与消费选择，最终作用于经济总产出。住房市场对货币政策传导有直接效应和间接效应，直接效应即收入效应：紧缩的货币政策下，利率升高意味着所有负债都将上升。对于拥有住房抵押贷款债务的家庭或企业而言，这意味着考虑住房成本后的可支配收入下降，家庭和企业的消费和投资将受到负面冲击。间接效应是指货币政策必须通过房价和住房投资等住房市场变量的变动传导至实体经济，即住房市场作为一种载体，其在货币政策传导机制中发挥的作用主要通过两个阶段实现：第一阶段，货币政策将导致房价和住房投资的变动；第二阶段，房价和住房投资的变动通过各种不同的渠道影响到企业和家庭的投资与消费，作用于经济总产出。本文重点关注住房市场对货币传导机制的间接效应，可分为如下两步：
1．从货币政策到房价的传导。住房需求理论表明，紧缩的货币政策将对住房需求产生抑制作用并导致房价下降。一方面，从住房的投资品属性来看，利率升高意味着存款、政府债券等收益增加，将导致包括住房资产在内的其他资产投资吸引力相对下降，住房价格也将下降到各类资产之间无套利机会为止；另一方面，从住房的商品属性来看，利息成本是购买住房的主要成本，因此住房使用成本随抵押贷款利率升高而增加，并抑制住房需求。国外很多实证研究表明，紧缩货币政策冲击将导致房价下降。国内相关研究中，张涛等（2006）运用协整方程研究了2002～2005年我国房地产均衡价格，结果表明抵押贷款实际利率每上升1％，则实际房价下降0.024％；王来福和郭峰（2007）利用VAR模型和脉冲响应函数发现，实际利率冲击造成实际房价下降，并在滞后4季度后达到最大负向响应。
2．从房价到货币政策目标的传导。房地产作为企业和居民的主要资产，其价格的波动能在较大程度上影响两者的经济行为，使得实体经济层面的投资和消费发生变化，最终影响到货币政策目标――产出及物价。这一传导过程主要通过以下途径实现：（1）tobin'Q效应渠道；（2）财富效应渠道；（3）资产负债表效应；（4）储蓄与租金效应；（5）信心效应；（6）拉动效应；其中（1）到（5）影响私人消费，（1）和（6）影响私人投资。具体分析可见（王松涛、刘洪玉，2009）。
二、模型、数据与实证研究结果
1．变量、样本的选择以及数据说明。由以上理论分析而知，要通过实证地考察房价和货币政策的关系，必须建立在如上的经济系统中，这个系统主要包括三个方面：
一是政府的宏观货币政策方面。其中货币供应量和市场利率是表征货币政策变动的主要方面。尽管从1996年开始我国正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，并将M0和M2作为观察目标，但是随着我国经济的的不断发展和金融创新步伐的加快，M1逐渐表现出来可控性不足的缺点，而M2的可控性相对较强，越来越多的研究倾向表明用M2代替M1作为货币政策的中介目标更加符合实际情况，其对经济变量的解释（预测）能力远远高于其他货币变量（盛松成，吴培新，2008）。因此本文也采用M2表示货币供应量。另外，由于我国的利率依旧是有管制的可浮动利率制度，并没有完全市场化。故在诸多利率变量中，对房价最具有影响力的利率变量为抵押贷款标准利率（rate），本文采取该变量作为利率变量。
二是实体经济层面。本文采取投资和消费作为这一经济层面的变量，一方面因为这两方面是扩大社会总产出的主要途径，另一方面也可能通过这两方面来检验房价在货币政策的传导过程中的财富效应和tobin'Q效应。本文分别采用房地产开发投资完成额（invest）以及全社会消费品零（cons）售额这两个指标来表示投资和消费变量。
三是货币政策目标层面。由于我国现阶段的货币政策目标是保证物价稳定，并以此促进经济增长。因此，本文选取CPI作为反映社会通货膨胀，物价稳定的指标。另外，由于GDP只有季度数据，考虑月度数据的可得性，因此采取工业经济增加值（gdp）来反映经济增长的情况。
另外，关于房价变量，采用目前比较统一的全国房屋销售价格指数（hp）来表示。本文采用2005年7月份到2010年12月份的月度时间序列数据作为样本。之所以选择此样本区间，一方面考虑数据的可得性；另一方面随着我国最近房价的不断上涨以及货币政策的频繁变动，借此观察房价与货币政策的关系比较合理。所有数据均来源于国家统计局和中国人民银行网站。
2．基于VECM的分析讨论
（1）模型简介。根据Granger定理，一组具有协整关系的变量一定存在误差修正模型的形式。VECM的一般形式可表达为：ΔYt =aECMt-1+Γ1ΔYt-1+Γ2ΔYt-2 + … +Γk-1ΔYt-(k-1)+ ut（1），其中ECM 是误差修正项，即分量之间的协整方程反映了被解释变量与解释变量之间的长期均衡关系，而整个VEC模型则反映了变量间长期均衡关系及变量滞后期的短期波动对当前变量的短期波动Yt的影响。系数向量a反映变量之间的均衡关系偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的调整力度。因此VECM能用于考察经济系统中各变量之间的长期及短期关系；（2）协整关系假设。我们考察Yt=（m2，rate，hp，invest，gdp，cons，cpi）这样的系统，通过对这七个变量组成的经济系统，来分析房价和货币政策之间的关系；（3）脉冲响应分析。首先，房价对货币政策的响应。两个货币政策变量均对房价指数产生较大的影响，符合经济理论：其中抵押贷款标准利率（rate）的冲击使得房价在短期内产生很微弱的正向效应而后逐渐转为负值，到第10个月达到负向最大，随后影响虽然减弱，但长期存在，基本维持的0.001％左右；货币供应量（m2）的一个标准差冲击的房价指数在3个月内达到正向最大，达到0.0015％左右，随后逐渐降低，但是均为正值，长期维持在大约0.001％左右。其次是经济实体对房价的响应，房价的上涨在短期内使得居民消费有一定程度的负向影响，在7个月时候达到最低，然后逐渐回升，长期内呈正向趋势；相比较而言，房价上涨对投资的影响不甚明确，一开始有负向影响，随后影响有正有负。整体而言，房价对实体消费和投资的影响不太明显。最后，货币政策目标对房价的响应。房价的上涨对产出（工业经济增加值）波定性比较大，但整体上讲均为正向效应，长期看来房价对产出的影响呈正向，但是不太明显。而房价对物价指数的影响始终为负，在第4个月达到负向最大值，滞后有所减弱，整体来讲，房价对通胀水平存在一定程度的负向影响。
三、结论
1．从房价的误差修正模型来看，房价短期波动分别打破与货币政策和通胀水平的长期均衡时，货币政策的房价传导系统均存在较强的反向的调整力度，但当偏离实体经济均衡时，系统调整机制不明显。这也证明了当房价脱离实体经济基本面上涨而产生泡沫时，经济系统无法自动回复到均衡，需要依靠政府的宏观调控。
2．从脉冲响应分析来看，有三个方面结论。首先房价对货币政策变动总体较敏感，具体地说，M2的增加，一开始对对提高房价有较大作用，但之后可能是因为预期效应的存在，作用逐渐减弱，因此M2应该不会是近几年房价过快增长的主要原因。但值得注意的是，在实证中发现，市场化较高的短期利率对调控房价很有帮助，因此我国政府应积极推动利率市场化改革，并且可以逐步考虑将全国银行间短期市场利率作为货币政策的中介目标。因此传导过程的第一阶段效率整体较高，尤其是短期市场利率对房价的影响。其次，从实体经济变量投资与消费对房价的响应来看，房价对消费影和投资的影响不太明显，因此可推断，与投资相关的Tobin'Q 效应渠道和资产负债表效应渠道的传导效率均不太稳定。再次，从货币政策目标对房价的响应来看，房价对产出并没有长期明显的影响，原因一方面可能是本文选用工业增加值而不是GDP数据，另一方面也可能是文中选用的是近几年房价数据，其增长过快，确实有脱离经济基本面之嫌，因此需要进一步检验。但分析表明，房价却能在一定程度上对物价（通胀）水平起到明显作用。所以，第二阶段传导中房价――投资――物价渠道基本畅通，传导效率较高，其他渠道并不是十分畅通，尤其是对消费和产出的作用尚存在着一定程度的梗阻，需要进一步探讨。
综上所述，房价在货币传导机制中的作用较为显著，房价渠道的总体传导效率比较高，房地产市场已成为货币政策传导的重要途径。因此，当前我国政府应高度重视房地产市场货币政策传导机制，促进货币市场、房地产市场及宏观经济三者之间协调发展。在政策层面上，一方面在制定货币政策时，应充分考虑房价因素，将房地产业纳入央行的重要的分析检测领域，并推进利率市场化改革，完善货币政策中介目标，以此加强货币政策对房地产市场及宏观经济调控的有效性；另一方面应根除当前房地产市场的制度缺陷，保持其持续健康发展，使房地产业迅速步入良性发展轨道，以发挥其加速推动宏观经济发展的作用。
参考文献
[1]张涛，龚六堂，卜永祥．资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡价格[J]．金融研究．2006（2）
[2]王来福，郭峰．货币政策对房地产价格的动态影响研究-基于VAR模型的实证[J]．财经问题研究．2007（11）
[3]王松涛，刘洪玉．以住房市场为载体的货币政策传导机制研究――SVAR模型的一个应用[J]．数量经济技术经济研究．2009（10）
[4]盛松成，吴培新．中国货币政策的二元传导机制-“两中介目标，两调控对象”模式研究[J]．经济研究．2008（10）