│中国银行间债券市场流动性影响因素分析│
中国银行间债券市场流动性影响
因素分析
■
文\王洋
国银行间债券市场流动性的主要影响因素做出分析，并提出相应的改进建议。
流动性 做市商 制度变迁
：The inter-bank bond market is an important component of China's bond market, maintaining the liquidity is the key to its development. In this paper, the main factors analysis of China's inter-bank bond market liquidity and appropriate recommendations for improvement have been made.
：China's Interbank Bond Market Liquidity Market-Maker System Change
作为中国债券市场重要组成部分的银行间债券市场，自1997年6月建立以来，发展迅速，市场规模不断扩大，在各方面发挥了重要作用。它不仅是各类金融机构改善资产结构、进行流动性管理和提高资产抗风险能力的重要投融资场所，同时也是当今中国进行公开市场业务操作的唯一场所，是中国实施财政政策的重要渠道，是中央银行实现货币政策传导、进行宏观金融调控的重要平台。
托管量仅725亿元，2008年四季度债券市场交易量达到309,072.45亿元，其中，银行间债券市场的成交量为299,104.20亿元，占比96.77%。银行间债券市场已经逐步确立了其在中国债券市场中的主板地位。做为场外市场，同发达国家相比较，中国银行间债券市场还有很大的发展空间，因为发达国家的国债交易的绝大部分是在场外进行的。例如，美国国债市场是世界上最大的国债市场，其二级市场交易量的90%是通过场外市场实现的。日本的国债市场仅次于美国，从1977年开辟国债二级市场以来，其国债交易的90%在场外。其他国家，像德国、法国以及一些发展较快的发展中国家，其国债交易也大多在场外进行。
一、中国银行间债券市场及流动性概述
目前银行间债券市场已经成为中国债券市场的主导力量。1997年底，银行间债券市场的债券
表1 2008
年四季度中国债券市场交易情况（单位：亿元）
资料来源：中国银行间市场交易商协会
市场流动性是这些成熟市场快速发展的关键所在。市场流动性是指市场参与者能够迅速进行一定数量的金融交易，并且不会导致金融资产价格发生显著波动的市场交易能力。市场的流动性主要体现在以下三个重要方面：①在时间上是否能够即时进行交易，即流动性的时间维度；②交易成本的大小，即流动性的价格维度；③大量交易对价格的影响程度，即流动性的数量维度。流动性好的市场，通常被认为即使是大交易量，也能够在市场上即时成交，且不会导致价格的显著变动，交易者为即时交易所付出的流动性溢价，即交易成本较低的市场。随着金融改革的不断深化，银行间债券市场的功能必须不断完善，其资本市场的功能必须逐步增加。银行间债券市场投融资功能的发挥要以市场具有充足的流动性为前提。伴随着整个市场规模的扩大，债券二级市场流动性不足的问题也越来越突出，严重地影响了债券市场的进一步发展。“如何提升债券市场流动性”已成为重要问题。影响中国银行间债券市场流动性的因素很多，既有制度方面的因素，如中国银行间债券市场制度变迁，也受利率政策的影响，同时也与银行间债券市场的交易方式与交易制度有关。
进一步发展银行间债券市场，提高银行间债券市场的流动性，对债券市场乃至整个金融市场的发展来说都具有十分重要的意义。
二、影响中国银行间债券市场流动性的主要因素分析
2.1 利率政策对流动性的影响
（一）债券发行利率不反映市场资金供求状况
目前中国的利率水平是由中央银行决定的，一年期存款利率是中央银行货币政策的基准利率，债券利率以及其他金融资产利率基本上都是在一年期存款利率基础上确定的。由于目前一年期存款利率不是市场化利率，结果导致与它挂钩的债券发行利率也不可能是市场化利率。一年期存款利率为债券的发行利率提供了一个基本参照物，并且中国债券的发行采取单一价格招标的方式，确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制密切相关。因此，债券发行利率不是由市场利率价格机制决定的，导致价格信号失真，不能真实地反映出债券市场的供求关系。
（二）利率管制政策不利于形成完整的收益率曲线
政府债券是发达市场经济国家债券市场发展的基础，在流通市场上进行交易时，不同期限的国债对应着不同的收益率，形成了债券市场的基准收益率曲线，市场上其他债券和各种金融资产均在这个基准收益率曲线基础上，结合风险溢价等因素后进行合理定价。中国由于实行利率管制政策，收益率曲线从根本上来讲是由非市场因素决定的，因此，心里预期、风险估价等市场因素很难体现在债券收益率曲线中，使得长短期债券收益率差异较小，各期限结构利率趋同。
│中国银行间债券市场流动性影响因素分析│
图1 2008年关键年期银行间固定利率国债收益率曲线
54.543.532.52
1.51
[***********]048259371
--1131212-22-1-3------4-52-1-131212--6-7------0-1-21----8112233-45-6-[1**********]22------8-8-8-8-------[***********]8881-1-1-8-81--[***********]8088
00001 3 10
资料来源：中债信息网
2.2 银行间债券市场做市商制度对流动性的影响
第一，银行间债券市场成员结构不利于做市商报价。中国银行间债券市场的投资主体大部分是商业银行，其交易约占全部交易量的70%。由于商业银行资产和负债结构趋同，导致其投资行为的趋同性。如在资金宽松时就争相购买债券，而资金紧张时又纷纷抛售债券。因此，做市商在按照规定履行双边报价并在所报价格上必须进行交易的义务时，由于银行间债券市场成员交易的趋同性，债券价格下跌则做市商的买价全被点击，这就意味着做市商将被迫买下大量债券，承受债券价格下跌的损失；而一旦债券价格上涨，做市商的卖价则全被点击，又损失了机会收益。
第二，做市商的权利义务不对称。一方面，现行制度对做市商双边报价的连续性、报价数量要求均较为严格；另一方面，对做市商的政策支持力度较弱，现行制度中规定的做市商优先购买债券及进行融资、融券的权利，在实践中由于各种原因未能得到很好的落实，这在一定程度上降低了其做市积极性，也不利于其做市能力的提高，进而影响了做市商制度作用的发挥。
第三，对做市商做市考核业务不够完善。目前，中国银行间债券市场还没有建立起完善的做市商考评制度，对未按规定履行相关义务的做市商缺乏有效的约束手段，由于缺乏考核、激励和淘汰机制，做市商履行双边报价义务的压力小，
缺乏提高报价的积极性，从而影响其报价效率的提高。
2.3 中国银行间债券市场制度变迁对流动性的影响1
中国银行间债券市场的建立是政府推动型的强制性制度变迁。银行间债券市场的组建是以商业银行退出交易所，切断资金流入股市渠道为契机的，这个契机减少了交易所债市主体的阻力，有利于制度变迁的进行，但也使得银行间债券市场和交易所债券市场在发行主体方面存在很大的差别。银行间债券市场成立初期，交易主体以商业银行为主，交易所债券市场却没有商业银行。作为中国唯一的场外债券市场，银行间债券市场不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制了其功能的发挥，影响了其市场流动性的提高。另一方面，在整个市场化改革过程中，政府信用一直起着主导的作用，不仅参与交易的主体受到严格的约束和限制，而且市场中所交易的品种也主要是以国家信用为基础的国债及政策性金融债券。这虽然使银行间债券市场建立以来得以平稳运行，但也制约了银行间债券市场的发展。图2 2008年四季度各种债券余额比例
资料来源：中国银行间市场交易商协会
银行间债券市场的强制性制度变迁，使得中国的债券市场被分割成三部分，即银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。中国债券市场分割主要表现在四个方面：
1
孙国峰，《中国债券市场制度变迁》，《资本市场》，2000年第
8期。
一是交易主体分割。商业银行是债券市场资金的主要供给方，对债券市场的发展具有非常重要的作用。为防止商业银行的资金通过回购违规进入股市，中国人民银行规定，商业银行只能在银行间债券市场而不准进入交易所市场进行债券交易，这是债券市场交易主体分割的突出表现；二是银行间债券市场实行准入制度。目前仍有部分金融机构没有获得进入银行间债券市场进行交易的资格，非金融机构也是从2002年实行备案制后才获准进入银行间市场的，个人投资者目前也不准直接进入银行间债市进行交易；债券的柜台市场即零售市场主要作为面向个人投资者和非金融机构的一级发行市场存在。
二是债券品种分割。中国目前的债券品种主要包括国债、政策性金融债、中央银行债、企业短期融资券、企业债和可转债。虽然国债在银行间市场和交易所市场都能进行交易，但是不同的交易场所交易的国债品种是不同的。这主要因为国债发行是在银行间市场与交易所市场分别发行的，虽然近几年来开始尝试跨市场发行，但是规模还是相对较小；政策性金融债、中央银行债、企业短期融资券主要在银行间市场发行和交易；而企业债和可转债则主要在交易所市场发行与交易；柜台市场则主要交易凭证式国债和一小部分7年期的记账式国债。不同类型的债券限于不同的交易场所发行与交易，造成了债券品种的分割。债券品种发行与交易的分割，严重地影响了中国银行间债券市场的流动性。
图3 非金融企业债务融资工具季度发行规模 （单位：亿元）
[***********]
2008.1Q
2008.2Q
2008.3Q
2008.4Q
资料来源：中国银行间市场交易商协会
三是债券托管分割。债券托管的分割也是债券市场分割的一大体现。目前中国银行间债券市场交易的债券主要托管在中央登记结算公司；而在交易所交易的债券则托管在中国证券登记结算公司上海分公司与深圳分公司；柜台交易则通过商业银行由中央登记结算公司进行二级托管。不仅如此，这两个托管系统分属不同的主管部门，中央登记结算公司归属中国人民银行，中国证券登记结算公司则归属中国证监会。债券托管的分割不利于债券在各个市场中自由流动，不利于市场流动性的提高。
四是监管主体割裂。中国债券市场一直呈现出多头监管的局面。如在发行市场上，国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，政策性金融债券发行由则由人民银行管理；在流通市场上，中国银行间债券市场由人民银行主管，而交易所债券市场则由证监会负责。监管主体的不同是债券市场分割的一大表现，这种政出多门的状况一方面使得监管部门之间的分工难以协调，导致在实际运行中往往形成多头监管，造成监管效率较低；另一方面，监管标准和交易规则的不统一，也使市场投资者无所适从，影响到了债券市场的运行。
三、对策与建议
3.1 加快利率市场化改革
由于利率市场化改革实质是将管制利率转变为市场化利率，因此会对债券市场产生深远的 影响。
（一）有利于中国债券市场建立规范化的价格形成机制
在利率市场化的条件下，债券以及其他各种金融资产的价格形成是以市场利率为基础的。而市场利率的形成又是以长期收益曲线为基准。由于中国目前尚未形成长期国债收益线，即还没有
形成基准利率。在这种情况下，债券市场价格形成的“虚拟化、抽象化”，在相当程度上被政策
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取向所左右。因而，中国证券市场的价格形成机制一直没有规范化，从这个意义上来讲，投资者难以自主形成理性市场预期，因此所承担风险不是不是市场风险和利率风险，而是政策风险。利率市场化则为解决这一问题奠定了基础。
（二）有助于债券市场功能和交易机制的完善
随着利率市场化程度的不断推进，各类经济主体对利率变动的敏感性会不断增强，从而也会使得利率的资源配置、价格杠杆功能愈发突出。在利率市场化条件下，由于受资金供求关系的影响，利率的波动较为频繁，经济主体之间为规避利率波动风险而进行的套期保值交易和为获取收益而进行的投机交易会不断增加，从而对新的交易工具和交易方式的需求也不断增加，这样就会促进多种交易工具方式和交易方式的发展，促进市场交易机制不断完善，债券市场价格发现、规避风险、套期保值的功能也相应会逐渐提高。
（三）有助于债券市场形成合理的主体结构、品种结构和收益结构
随着利率市场化程度的不断提高，利率风险成为市场中的主要风险之一，市场对风险的衡量、补偿和规避技术也会不断提高，市场上不同信用级别的经济主体共同存在，但是信用级别较低的经济主体要支付较高的风险溢价；不同经济主体、不同种类的债券之间因为风险的不同而产生合理的收益差，从而使得债券市场形成合理的、多层次的主体结构、品种结构以及收益结构，进而吸引更多的投资者进入债券市场，提高市场的流动性。
（四）有助于债券市场的稳定发展
投资者能够对市场走势进行合理预期并有多种投资渠道和投资工具可供选择，这是债券市场稳健发展的基本前提之一，而这一前提是以利率市场化为基础的。利率市场化可以促进金融创
新，扩展投资者的投资渠道，克服因金融工具和金融产品单一所造成金融机构之间的“利率大战”，以及资金在银行和债券市场之间的非理性流动所造成的市场波动，从而有助于债券市场的稳定健康发展。
3.2 完善做市商制度
国外发达国家债券市场发展的经验表明，做市商制度是场外债券市场发展的重要制度保障，缺乏成熟的做市商制度，投资者在交易时就要和大量的潜在对手谈判，达成交易的成本就大幅上升，不利于市场流动性的提高。中国发展场外债券市场、提高市场流动性，完善做市商制度是一个重要环节。
（一）进一步完善做市制度建设，加大对做市商的政策支持力度
完善相关法规制度建设、加大对做市商的政策支持力度是增强其做市能力、提高其做市积极性、促使中国银行间债券市场做市商制度充分发挥作用的关键。为此，进一步完善做市商制度管理办法等有关规章制度，认真落实《全国银行间债券市场做市商管理规定》，保护做市商和其他市场参与者的合法利益，保证双边报价业务的健康发展。同时要切实为做市商提供优先购买债券、进行债券借贷以及在银行间债券市场进行产品创新的政策支持，获取全国银行间同业拆借中心实时提供的报价数据、成交数据等信息便利。赋予做市商享有现券交易和债券借贷交易手续费和结算手续费优惠权利，降低做市商做市成本。
（二）适当增加做市商数量和报价券种，在做市商中引入竞争机制
一是增加做市商数量。适当降低做市商准入标准，鼓励更多交易活跃且有能力的金融机构成为银行间债券市场做市商，增加做市商数量，丰富做市商机构类型，除商业银行外，吸引更多的证券公司、保险公司加入到做市商的队伍中来，
促进做市商之间的有效竞争；二是增加做市商报价券种。扩大做市商做市券种范围，使得各种期限和类型的债券都由做市商报价，以解决做市债券品种单一、市场覆盖面狭窄的问题。考虑把在商业银行柜台交易的债券列入做市商报价范畴，强化批发市场和零售市场的统一。此外，结合新间债券市场，而在银行间债券市场交易的债券却不能够转托管到交易所市场。另一方面，银行间债券市场和交易所市场有着不同的交易、结算制度：银行间债券市场实行一对一询价交易、逐笔交割、全额清算的交易结算方式，并且可以在工作日内的任何时间实时办理转入、转出业务；而发行债券普遍流动性不足的现状，也可以将新发行债券全部纳入做市商报价券种范畴。三是在做市商中引入竞争机制。通过做市商之间适当竞争形成统一价格，缩小报价价差，降低交易成本，提高市场效率。
（三）加强对做市商做市业务的考核
在放宽做市商做市业务要求的同时，加强对做市商做市业务的考核评估。建立对做市商开展做市业务的定期考核制度，以强化激励约束机制，确保做市商切实履行做市业务的有关要求。同时，逐步建立做市商退出机制，取消不履行做市义务或业务开展中表现较差的机构的做市商资格。为达到这个目的，中国人民银行应对做市商资格实行年审制，对不合格的做市商取消其做市资格，从而激励做市商积极提高自身素质，保持做市商队伍的良好市场形象，以充分发挥做市商在债券市场的造市、做市和导市的作用。
3.3 建立统一的债券市场
建立统一债券市场的方式建立统一的债券市场的前提有两个：一是实现债券托管结算体系的统一；二是实现交易主体的统一。
（一）建立统一的债券托管结算体系
目前，中国银行间债券市场和交易所市场分属于不同的债券托管结算系统：中国银行间市场交易的债券由中央国债登记结算公司负责托管与结算；而交易所市场交易的债券则由中国证券登记结算公司（简称“中证登”）负责托管结算。而且两个市场的债券不能自由流动，只能进行单向转托管，即只允许交易所的债券转托管到银行
交易所市场采取集中撮合竞价、净额结算制度，并且只能在当日闭市后才能进行交割清算。两个托管机构之间不同的运作模式大大降低了托管 效率。
（二）债券统一托管方案
统一托管方案主要包括以下几点具体内容：（1）中央国债登记结算公司是债券的总托管机构
目前中国银行间债券市场和商业银行柜台市场债券的登记托管和交易结算模式不变，在中证登上海、深圳分公司托管的所有债券以一级托管模式托管于中央国债登记结算公司；上海、深圳交易所负责对各自交易所市场债券买卖指令进行撮合成交；中证登上海、深圳分公司为各自交易所债券交易的中央结算对手方；中央国债登记结算公司负责交易所市场债券交易清算后的债券过户。交易所、中证登和中央国债登记结算公司三家机构各司其职，相互协调，相互监督。
（2）投资者可以在不同市场之间自由流动债券投资者在中央国债登记结算公司开立唯一的债券一级托管账户，并在该账户下设立三个分账户，分别对应中国银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场，投资者在各个市场进行债券交易时使用其对应的分账户。商业银行柜台市场的投资者开立的是二级托管账户，可办理二级托管业务的投资者托管账户下还下设一个代理总户，作为其所有二级托管账户的汇总户。通过设立这套账户体系，所有投资者可以通过不同的分帐户自由地在不同的债券市场中进行交易，
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同时也实现了所有债券品种在银行间债券市场、商业银行柜台市场和上海、深圳交易所自由交易 流通。
（3）交易所和中证登债券的交易模式和资金结算模式不变。上海、深圳交易所对债券买卖指令进行撮合成交后，将交易数据传送到中证登上海、深圳分公司，中证登上海、深圳分公司按照参考文献：
[1] 曹鸿涛. 《中国银行间债券市场：结构、行
为、绩效》. 北京：经济科学出版社，2006[2] 孙国峰. 《中国债券市场制度变迁》，《资本
市场》，2000年第8期
[3] 杨萍主编. 《企业债券研究》. 北京：中国计划
交易所市场现行的债券结算体制为债券交易提供净额结算服务。而中央国债登记结算公司根据中证登上海、深圳分公司传送的净额轧差后的债券过户指令为投资者办理债券过户手续。
3.4 设立债券基金，推动社保基金入市
要建立统一的场外交易市场，就是指全社会所有的投资者都可以适合自己的方式在场外债券市场购买和交易债券。实现这一目标，核心是设计非金融企业和个人进入场外债券市场的渠道。在现阶段，设立债券基金是比较好的方式。除债券基金，社会保障基金将可能成为债券市场的另一主要投资者。事实上，社保基金与其他资金相比，具有资金安全性要求较高、封闭时间长、可以长期运作的特点。因此，风险较低、收益率较为稳定的债券是其投资的最佳品种。虽然我国社保基金真正意义上的投资运作刚刚开始，而且目前的规模也还十分有限。但是，伴随着其他补充社保基金措施的落实，社保基金的资产总量也将大幅上升，从而有可能成为中国债券市场的重要力量。
出版社，2004
[4] 袁东等著. 《中国债券流通市场运行实证研
究：交易所债券市场与银行间债券市场的比较分析》. 北京：经济科学出版社，2004[5] 林榕辉，周艳. 我国银行间债券市场流动性问
题探析. 南方金融，2006(5)
[6] 朱世武，许凯. 银行间债券市场流动性研
究. 统计研究，2004(11)
│中国银行间债券市场流动性影响因素分析│
中国银行间债券市场流动性影响
因素分析
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文\王洋
国银行间债券市场流动性的主要影响因素做出分析，并提出相应的改进建议。
流动性 做市商 制度变迁
：The inter-bank bond market is an important component of China's bond market, maintaining the liquidity is the key to its development. In this paper, the main factors analysis of China's inter-bank bond market liquidity and appropriate recommendations for improvement have been made.
：China's Interbank Bond Market Liquidity Market-Maker System Change
作为中国债券市场重要组成部分的银行间债券市场，自1997年6月建立以来，发展迅速，市场规模不断扩大，在各方面发挥了重要作用。它不仅是各类金融机构改善资产结构、进行流动性管理和提高资产抗风险能力的重要投融资场所，同时也是当今中国进行公开市场业务操作的唯一场所，是中国实施财政政策的重要渠道，是中央银行实现货币政策传导、进行宏观金融调控的重要平台。
托管量仅725亿元，2008年四季度债券市场交易量达到309,072.45亿元，其中，银行间债券市场的成交量为299,104.20亿元，占比96.77%。银行间债券市场已经逐步确立了其在中国债券市场中的主板地位。做为场外市场，同发达国家相比较，中国银行间债券市场还有很大的发展空间，因为发达国家的国债交易的绝大部分是在场外进行的。例如，美国国债市场是世界上最大的国债市场，其二级市场交易量的90%是通过场外市场实现的。日本的国债市场仅次于美国，从1977年开辟国债二级市场以来，其国债交易的90%在场外。其他国家，像德国、法国以及一些发展较快的发展中国家，其国债交易也大多在场外进行。
一、中国银行间债券市场及流动性概述
目前银行间债券市场已经成为中国债券市场的主导力量。1997年底，银行间债券市场的债券
表1 2008
年四季度中国债券市场交易情况（单位：亿元）
资料来源：中国银行间市场交易商协会
市场流动性是这些成熟市场快速发展的关键所在。市场流动性是指市场参与者能够迅速进行一定数量的金融交易，并且不会导致金融资产价格发生显著波动的市场交易能力。市场的流动性主要体现在以下三个重要方面：①在时间上是否能够即时进行交易，即流动性的时间维度；②交易成本的大小，即流动性的价格维度；③大量交易对价格的影响程度，即流动性的数量维度。流动性好的市场，通常被认为即使是大交易量，也能够在市场上即时成交，且不会导致价格的显著变动，交易者为即时交易所付出的流动性溢价，即交易成本较低的市场。随着金融改革的不断深化，银行间债券市场的功能必须不断完善，其资本市场的功能必须逐步增加。银行间债券市场投融资功能的发挥要以市场具有充足的流动性为前提。伴随着整个市场规模的扩大，债券二级市场流动性不足的问题也越来越突出，严重地影响了债券市场的进一步发展。“如何提升债券市场流动性”已成为重要问题。影响中国银行间债券市场流动性的因素很多，既有制度方面的因素，如中国银行间债券市场制度变迁，也受利率政策的影响，同时也与银行间债券市场的交易方式与交易制度有关。
进一步发展银行间债券市场，提高银行间债券市场的流动性，对债券市场乃至整个金融市场的发展来说都具有十分重要的意义。
二、影响中国银行间债券市场流动性的主要因素分析
2.1 利率政策对流动性的影响
（一）债券发行利率不反映市场资金供求状况
目前中国的利率水平是由中央银行决定的，一年期存款利率是中央银行货币政策的基准利率，债券利率以及其他金融资产利率基本上都是在一年期存款利率基础上确定的。由于目前一年期存款利率不是市场化利率，结果导致与它挂钩的债券发行利率也不可能是市场化利率。一年期存款利率为债券的发行利率提供了一个基本参照物，并且中国债券的发行采取单一价格招标的方式，确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制密切相关。因此，债券发行利率不是由市场利率价格机制决定的，导致价格信号失真，不能真实地反映出债券市场的供求关系。
（二）利率管制政策不利于形成完整的收益率曲线
政府债券是发达市场经济国家债券市场发展的基础，在流通市场上进行交易时，不同期限的国债对应着不同的收益率，形成了债券市场的基准收益率曲线，市场上其他债券和各种金融资产均在这个基准收益率曲线基础上，结合风险溢价等因素后进行合理定价。中国由于实行利率管制政策，收益率曲线从根本上来讲是由非市场因素决定的，因此，心里预期、风险估价等市场因素很难体现在债券收益率曲线中，使得长短期债券收益率差异较小，各期限结构利率趋同。
│中国银行间债券市场流动性影响因素分析│
图1 2008年关键年期银行间固定利率国债收益率曲线
54.543.532.52
1.51
[***********]048259371
--1131212-22-1-3------4-52-1-131212--6-7------0-1-21----8112233-45-6-[1**********]22------8-8-8-8-------[***********]8881-1-1-8-81--[***********]8088
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资料来源：中债信息网
2.2 银行间债券市场做市商制度对流动性的影响
第一，银行间债券市场成员结构不利于做市商报价。中国银行间债券市场的投资主体大部分是商业银行，其交易约占全部交易量的70%。由于商业银行资产和负债结构趋同，导致其投资行为的趋同性。如在资金宽松时就争相购买债券，而资金紧张时又纷纷抛售债券。因此，做市商在按照规定履行双边报价并在所报价格上必须进行交易的义务时，由于银行间债券市场成员交易的趋同性，债券价格下跌则做市商的买价全被点击，这就意味着做市商将被迫买下大量债券，承受债券价格下跌的损失；而一旦债券价格上涨，做市商的卖价则全被点击，又损失了机会收益。
第二，做市商的权利义务不对称。一方面，现行制度对做市商双边报价的连续性、报价数量要求均较为严格；另一方面，对做市商的政策支持力度较弱，现行制度中规定的做市商优先购买债券及进行融资、融券的权利，在实践中由于各种原因未能得到很好的落实，这在一定程度上降低了其做市积极性，也不利于其做市能力的提高，进而影响了做市商制度作用的发挥。
第三，对做市商做市考核业务不够完善。目前，中国银行间债券市场还没有建立起完善的做市商考评制度，对未按规定履行相关义务的做市商缺乏有效的约束手段，由于缺乏考核、激励和淘汰机制，做市商履行双边报价义务的压力小，
缺乏提高报价的积极性，从而影响其报价效率的提高。
2.3 中国银行间债券市场制度变迁对流动性的影响1
中国银行间债券市场的建立是政府推动型的强制性制度变迁。银行间债券市场的组建是以商业银行退出交易所，切断资金流入股市渠道为契机的，这个契机减少了交易所债市主体的阻力，有利于制度变迁的进行，但也使得银行间债券市场和交易所债券市场在发行主体方面存在很大的差别。银行间债券市场成立初期，交易主体以商业银行为主，交易所债券市场却没有商业银行。作为中国唯一的场外债券市场，银行间债券市场不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制了其功能的发挥，影响了其市场流动性的提高。另一方面，在整个市场化改革过程中，政府信用一直起着主导的作用，不仅参与交易的主体受到严格的约束和限制，而且市场中所交易的品种也主要是以国家信用为基础的国债及政策性金融债券。这虽然使银行间债券市场建立以来得以平稳运行，但也制约了银行间债券市场的发展。图2 2008年四季度各种债券余额比例
资料来源：中国银行间市场交易商协会
银行间债券市场的强制性制度变迁，使得中国的债券市场被分割成三部分，即银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。中国债券市场分割主要表现在四个方面：
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孙国峰，《中国债券市场制度变迁》，《资本市场》，2000年第
8期。
一是交易主体分割。商业银行是债券市场资金的主要供给方，对债券市场的发展具有非常重要的作用。为防止商业银行的资金通过回购违规进入股市，中国人民银行规定，商业银行只能在银行间债券市场而不准进入交易所市场进行债券交易，这是债券市场交易主体分割的突出表现；二是银行间债券市场实行准入制度。目前仍有部分金融机构没有获得进入银行间债券市场进行交易的资格，非金融机构也是从2002年实行备案制后才获准进入银行间市场的，个人投资者目前也不准直接进入银行间债市进行交易；债券的柜台市场即零售市场主要作为面向个人投资者和非金融机构的一级发行市场存在。
二是债券品种分割。中国目前的债券品种主要包括国债、政策性金融债、中央银行债、企业短期融资券、企业债和可转债。虽然国债在银行间市场和交易所市场都能进行交易，但是不同的交易场所交易的国债品种是不同的。这主要因为国债发行是在银行间市场与交易所市场分别发行的，虽然近几年来开始尝试跨市场发行，但是规模还是相对较小；政策性金融债、中央银行债、企业短期融资券主要在银行间市场发行和交易；而企业债和可转债则主要在交易所市场发行与交易；柜台市场则主要交易凭证式国债和一小部分7年期的记账式国债。不同类型的债券限于不同的交易场所发行与交易，造成了债券品种的分割。债券品种发行与交易的分割，严重地影响了中国银行间债券市场的流动性。
图3 非金融企业债务融资工具季度发行规模 （单位：亿元）
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2008.4Q
资料来源：中国银行间市场交易商协会
三是债券托管分割。债券托管的分割也是债券市场分割的一大体现。目前中国银行间债券市场交易的债券主要托管在中央登记结算公司；而在交易所交易的债券则托管在中国证券登记结算公司上海分公司与深圳分公司；柜台交易则通过商业银行由中央登记结算公司进行二级托管。不仅如此，这两个托管系统分属不同的主管部门，中央登记结算公司归属中国人民银行，中国证券登记结算公司则归属中国证监会。债券托管的分割不利于债券在各个市场中自由流动，不利于市场流动性的提高。
四是监管主体割裂。中国债券市场一直呈现出多头监管的局面。如在发行市场上，国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，政策性金融债券发行由则由人民银行管理；在流通市场上，中国银行间债券市场由人民银行主管，而交易所债券市场则由证监会负责。监管主体的不同是债券市场分割的一大表现，这种政出多门的状况一方面使得监管部门之间的分工难以协调，导致在实际运行中往往形成多头监管，造成监管效率较低；另一方面，监管标准和交易规则的不统一，也使市场投资者无所适从，影响到了债券市场的运行。
三、对策与建议
3.1 加快利率市场化改革
由于利率市场化改革实质是将管制利率转变为市场化利率，因此会对债券市场产生深远的 影响。
（一）有利于中国债券市场建立规范化的价格形成机制
在利率市场化的条件下，债券以及其他各种金融资产的价格形成是以市场利率为基础的。而市场利率的形成又是以长期收益曲线为基准。由于中国目前尚未形成长期国债收益线，即还没有
形成基准利率。在这种情况下，债券市场价格形成的“虚拟化、抽象化”，在相当程度上被政策
│中国银行间债券市场流动性影响因素分析│
取向所左右。因而，中国证券市场的价格形成机制一直没有规范化，从这个意义上来讲，投资者难以自主形成理性市场预期，因此所承担风险不是不是市场风险和利率风险，而是政策风险。利率市场化则为解决这一问题奠定了基础。
（二）有助于债券市场功能和交易机制的完善
随着利率市场化程度的不断推进，各类经济主体对利率变动的敏感性会不断增强，从而也会使得利率的资源配置、价格杠杆功能愈发突出。在利率市场化条件下，由于受资金供求关系的影响，利率的波动较为频繁，经济主体之间为规避利率波动风险而进行的套期保值交易和为获取收益而进行的投机交易会不断增加，从而对新的交易工具和交易方式的需求也不断增加，这样就会促进多种交易工具方式和交易方式的发展，促进市场交易机制不断完善，债券市场价格发现、规避风险、套期保值的功能也相应会逐渐提高。
（三）有助于债券市场形成合理的主体结构、品种结构和收益结构
随着利率市场化程度的不断提高，利率风险成为市场中的主要风险之一，市场对风险的衡量、补偿和规避技术也会不断提高，市场上不同信用级别的经济主体共同存在，但是信用级别较低的经济主体要支付较高的风险溢价；不同经济主体、不同种类的债券之间因为风险的不同而产生合理的收益差，从而使得债券市场形成合理的、多层次的主体结构、品种结构以及收益结构，进而吸引更多的投资者进入债券市场，提高市场的流动性。
（四）有助于债券市场的稳定发展
投资者能够对市场走势进行合理预期并有多种投资渠道和投资工具可供选择，这是债券市场稳健发展的基本前提之一，而这一前提是以利率市场化为基础的。利率市场化可以促进金融创
新，扩展投资者的投资渠道，克服因金融工具和金融产品单一所造成金融机构之间的“利率大战”，以及资金在银行和债券市场之间的非理性流动所造成的市场波动，从而有助于债券市场的稳定健康发展。
3.2 完善做市商制度
国外发达国家债券市场发展的经验表明，做市商制度是场外债券市场发展的重要制度保障，缺乏成熟的做市商制度，投资者在交易时就要和大量的潜在对手谈判，达成交易的成本就大幅上升，不利于市场流动性的提高。中国发展场外债券市场、提高市场流动性，完善做市商制度是一个重要环节。
（一）进一步完善做市制度建设，加大对做市商的政策支持力度
完善相关法规制度建设、加大对做市商的政策支持力度是增强其做市能力、提高其做市积极性、促使中国银行间债券市场做市商制度充分发挥作用的关键。为此，进一步完善做市商制度管理办法等有关规章制度，认真落实《全国银行间债券市场做市商管理规定》，保护做市商和其他市场参与者的合法利益，保证双边报价业务的健康发展。同时要切实为做市商提供优先购买债券、进行债券借贷以及在银行间债券市场进行产品创新的政策支持，获取全国银行间同业拆借中心实时提供的报价数据、成交数据等信息便利。赋予做市商享有现券交易和债券借贷交易手续费和结算手续费优惠权利，降低做市商做市成本。
（二）适当增加做市商数量和报价券种，在做市商中引入竞争机制
一是增加做市商数量。适当降低做市商准入标准，鼓励更多交易活跃且有能力的金融机构成为银行间债券市场做市商，增加做市商数量，丰富做市商机构类型，除商业银行外，吸引更多的证券公司、保险公司加入到做市商的队伍中来，
促进做市商之间的有效竞争；二是增加做市商报价券种。扩大做市商做市券种范围，使得各种期限和类型的债券都由做市商报价，以解决做市债券品种单一、市场覆盖面狭窄的问题。考虑把在商业银行柜台交易的债券列入做市商报价范畴，强化批发市场和零售市场的统一。此外，结合新间债券市场，而在银行间债券市场交易的债券却不能够转托管到交易所市场。另一方面，银行间债券市场和交易所市场有着不同的交易、结算制度：银行间债券市场实行一对一询价交易、逐笔交割、全额清算的交易结算方式，并且可以在工作日内的任何时间实时办理转入、转出业务；而发行债券普遍流动性不足的现状，也可以将新发行债券全部纳入做市商报价券种范畴。三是在做市商中引入竞争机制。通过做市商之间适当竞争形成统一价格，缩小报价价差，降低交易成本，提高市场效率。
（三）加强对做市商做市业务的考核
在放宽做市商做市业务要求的同时，加强对做市商做市业务的考核评估。建立对做市商开展做市业务的定期考核制度，以强化激励约束机制，确保做市商切实履行做市业务的有关要求。同时，逐步建立做市商退出机制，取消不履行做市义务或业务开展中表现较差的机构的做市商资格。为达到这个目的，中国人民银行应对做市商资格实行年审制，对不合格的做市商取消其做市资格，从而激励做市商积极提高自身素质，保持做市商队伍的良好市场形象，以充分发挥做市商在债券市场的造市、做市和导市的作用。
3.3 建立统一的债券市场
建立统一债券市场的方式建立统一的债券市场的前提有两个：一是实现债券托管结算体系的统一；二是实现交易主体的统一。
（一）建立统一的债券托管结算体系
目前，中国银行间债券市场和交易所市场分属于不同的债券托管结算系统：中国银行间市场交易的债券由中央国债登记结算公司负责托管与结算；而交易所市场交易的债券则由中国证券登记结算公司（简称“中证登”）负责托管结算。而且两个市场的债券不能自由流动，只能进行单向转托管，即只允许交易所的债券转托管到银行
交易所市场采取集中撮合竞价、净额结算制度，并且只能在当日闭市后才能进行交割清算。两个托管机构之间不同的运作模式大大降低了托管 效率。
（二）债券统一托管方案
统一托管方案主要包括以下几点具体内容：（1）中央国债登记结算公司是债券的总托管机构
目前中国银行间债券市场和商业银行柜台市场债券的登记托管和交易结算模式不变，在中证登上海、深圳分公司托管的所有债券以一级托管模式托管于中央国债登记结算公司；上海、深圳交易所负责对各自交易所市场债券买卖指令进行撮合成交；中证登上海、深圳分公司为各自交易所债券交易的中央结算对手方；中央国债登记结算公司负责交易所市场债券交易清算后的债券过户。交易所、中证登和中央国债登记结算公司三家机构各司其职，相互协调，相互监督。
（2）投资者可以在不同市场之间自由流动债券投资者在中央国债登记结算公司开立唯一的债券一级托管账户，并在该账户下设立三个分账户，分别对应中国银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场，投资者在各个市场进行债券交易时使用其对应的分账户。商业银行柜台市场的投资者开立的是二级托管账户，可办理二级托管业务的投资者托管账户下还下设一个代理总户，作为其所有二级托管账户的汇总户。通过设立这套账户体系，所有投资者可以通过不同的分帐户自由地在不同的债券市场中进行交易，
│中国银行间债券市场流动性影响因素分析│
同时也实现了所有债券品种在银行间债券市场、商业银行柜台市场和上海、深圳交易所自由交易 流通。
（3）交易所和中证登债券的交易模式和资金结算模式不变。上海、深圳交易所对债券买卖指令进行撮合成交后，将交易数据传送到中证登上海、深圳分公司，中证登上海、深圳分公司按照参考文献：
[1] 曹鸿涛. 《中国银行间债券市场：结构、行
为、绩效》. 北京：经济科学出版社，2006[2] 孙国峰. 《中国债券市场制度变迁》，《资本
市场》，2000年第8期
[3] 杨萍主编. 《企业债券研究》. 北京：中国计划
交易所市场现行的债券结算体制为债券交易提供净额结算服务。而中央国债登记结算公司根据中证登上海、深圳分公司传送的净额轧差后的债券过户指令为投资者办理债券过户手续。
3.4 设立债券基金，推动社保基金入市
要建立统一的场外交易市场，就是指全社会所有的投资者都可以适合自己的方式在场外债券市场购买和交易债券。实现这一目标，核心是设计非金融企业和个人进入场外债券市场的渠道。在现阶段，设立债券基金是比较好的方式。除债券基金，社会保障基金将可能成为债券市场的另一主要投资者。事实上，社保基金与其他资金相比，具有资金安全性要求较高、封闭时间长、可以长期运作的特点。因此，风险较低、收益率较为稳定的债券是其投资的最佳品种。虽然我国社保基金真正意义上的投资运作刚刚开始，而且目前的规模也还十分有限。但是，伴随着其他补充社保基金措施的落实，社保基金的资产总量也将大幅上升，从而有可能成为中国债券市场的重要力量。
出版社，2004
[4] 袁东等著. 《中国债券流通市场运行实证研
究：交易所债券市场与银行间债券市场的比较分析》. 北京：经济科学出版社，2004[5] 林榕辉，周艳. 我国银行间债券市场流动性问
题探析. 南方金融，2006(5)
[6] 朱世武，许凯. 银行间债券市场流动性研
究. 统计研究，2004(11)