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原创声明 | 本文作者金融监管研究院研究员许继璋（xujizhang2013)，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
“四板”规则呼之欲出！禁止八项行为，穿透核查投资者，不得跨区域经营
近期有部分地方股权交易中心（俗称“四板”）收到《区域性股权市场监督管理试行办法（草案）》，该草案在证监会2015年6月发布的征求意见稿基础上进一步整理修改而成。
从内容上来看，草案基本上延续了征求意见稿的规定，但是变化也很明显，主要修订内容包括明确了私募证券的范围，将私募债排除在外；不得跨区域经营，也不得其他类型交易场所从事相同业务；禁止从事行为由四条扩充到八条；另外还统一规定了合格投资者门槛等等。
目前区域性股权市场均由地方政府批设和监管，在国办发〔2017〕11号文发布之前，监管规定也没有专门的规定，主要依据的是《证券法》、国发38号文、国办发37号文以及《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告〔2012〕20 号）。其中，《证券法》规定了非公开发行证券不得采取的方式；38 号文对各类交易场所的交易方式、交易频率和权益持有人数等提出了底线要求，并要求地方政府负责日常监管；37 号文要求省级人民政府审慎批设交易场所；20号公告则从规范证券公司参与区域性股权市场的角度，对市场发展间接提出了规范要求。
然而，这些规定主要是原则性规定，具体的业务规则和管理规则主要是各地区自行制定，这导致不同省市的监管规则差异较大，监管尺度不统一，容易产生监管套利等问题。
若《区域性股权市场监督管理试行办法》正式出台，区域股权市场将构成以国办发〔2017〕11号文为纲领，《试行办法》为主要依据的监管框架体系，这将有利于统一监管尺度。
根据草案的起草说明显示，截止2016年底，全国共设立40家区域性股权市场（具体名单详见本文文末），共有挂牌企业1.74万家，展示企业5.94万家，2016年为企业实现融资2871亿元。
一、明确基本定位：区域性私募证券发行转让场所
草案延续了2015年6月份征求意见稿的思路，将区域股权市场定位为“为所在省级行政区域内中小微企业私募证券发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。”
1、业务范围：私募证券发行和转让服务
【私募证券的范围】
本次草案明确了的私募证券业务范围，其仅包括非公开发行的股票、可转换为股票的公司债券以及经国务院有关部门认可的其他证券。
这意味着除了私募可转债外，其他类型的私募债不能在地方股交中心发行和交易，另外对于“经国务院有关部门认可的其他证券”也应当从严解释，这是为以后的监管规则预留空间，在有明确的规定之前应当谨慎扩大解释。
2016年12月16日，在广东金融高新区股权交易中心（粤股交）发行的侨兴私募债出现违约事件，有3.12亿元到期未偿付，这引起了监管层对区域股交市场违规行为的关注。一个半月后，国务院办公厅下发《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号），禁止股交中心发行和转让私募债，可见草案对私募证券的界定也是对这一规定的具体落实。
【允许股权融资和转让】
除了证券业务外，草案也允许股交中心为有限责任公司股权融资或者转让提供服务。这一规定也是考虑到目前的实际情况，在“四板”中也有“层级”之分，以上股交为例，既有非上市股份有限公司股份转让系统（E版），也有中小企业股权报价系统（Q板），在Q板展示的企业不用股改，组织形式仍是有限责任公司，而股权并非“证券”。
【LP份额质押业务的思考】
2016年11月18 日，广州市金融工作局、广州市工商行政管理局联合下发了《广州市金融工作局广州市工商行政管理局关于支持广州股权交易中心开展有限合伙财产份额出质登记业务试点的指导意见》，提出支持广州股权交易中心开展财产份额出质登记及托管试点，鼓励在广州市内注册登记的有限合伙企业到广州股权交易中心办理财产份额出质登记及托管，在省内其它地级市注册登记的有限合伙企业集中到广州股权交易中心登记、托管。
那么，若草案正式出台，这类业务是否合规呢？首先，笔者认为，有限合伙企业LP份额质押和托管业务应当不存在障碍，有限合伙和有限责任公司都是企业，只是组织形式不同，因此为有限合伙提供该类服务，和为有限公司提供融资和转让服务没有本质上的区别。但是，广州的指导意见允许其他省市注册有限合伙企业登记和托管，这是可能会构成股交中心跨区域经营从而导致违反相关规定（具体依据详见以下部分）。
2、禁止跨区域经营
草案规定，区域性股权市场是为所在省级行政区域内中小微企业私募证券发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。从定义上来看，业务范围仅限于所在地的省级行政区域。
这一定义和2015年的征求意见稿基本相同，但是草案删除了征求意见稿第四条第一款规定：
区域性股权市场不得为其运营机构所在地省级行政区划外的企业提供服务。但是，运营机构所在地和企业所在地省级人民政府已就此类企业的日常监管和风险处置职责签订协议、明确分工的除外。
根据上述规定，在股交中心所在第省级政府与企业所在地省级政府之间签订日常监管和风险处置协议的前提下，可以为另外省级区域的企业提供服务。该条第三款还规定，不符合要求的跨区域经营应当在规定实施之日起6 个月内整改完毕。
然而，草案删除了这规定，且其他条款也没有做类似的规定和表述，这是否意味着，股交中心不得跨区域经营？
目前，如上股交和粤股交有不少其他周边的企业挂牌，如果禁止跨区域经营，这些企业如何安排，是新老划段，抑或限期整改？
3、其他类型交易场所禁止准入
为保持政策统一性，防止监管套利，防范金融风险，草案明确，除了区域性股权市场外，其他类型的地方交易场所，诸如地方产权交易所、金融资产交易所（中心）等，不得组织证券发行和转让活动。
二、八项禁止事项，划定行为底线
征求意见稿仅列了四项禁止性行为，此次草案进一步扩充了和细化了基本行为底线，具体包括：
(一）采用广告、公开劝诱等公开或者变相公开方式发行证券；
(二）单只证券持有人累计超过法律、行政法规规定的私募证券持有人数量上限，但法律、行政法规另有规定的除外；
(三）向不符合合格投资者标准的投资者发行或者转让证券；
(四）通过拆分、代持等方式变相突破合格投资者标准或者单只私募证券持有人数量上限；
(五）采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行证券转让，投资者买入后卖出或卖出后买入同一证券的时间间隔少于五个交易曰；
(六）未按照规定披露信息，或者所被露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
(七)挪用投资者资金或者证券；
(八)内幕交易、操纵市场、欺诈误导。
上述底线也贯彻了国办发〔2017〕11号文的要求，如11号就要求交易实行T+5制度，重申不得集中竞价和做市商交易，与此同时，上述规定与国办发〔2012〕37号的六条禁止从事行为也有部分相通之处，如禁止公开发行、人数上限等。同时，草案对于违反底线的行为还明确了相应的处罚措施。
另外，根据草案起草说明：
考虑到企业和投资者在区域性股权市场发行和转让证券需要通过运营机构的网络平台发布相关需求和信息，为此《办法》草案借鉴境外经验，建立了区域性股权市场私募证券发行和转让的“安全港”制度，即不得通过网络、广播电视、报刊等向社会公众发布招股说明书、债券募集说明书、拟转让证券数量和价格等信息，但通过运营机构的信息系统等网络平台向在本市场开户的投资者发布证券发行或转让信息，且投资者需凭用户名和密码登录后才能查看的除外。
三、明确合格投资者标准，需穿透核查
国办发〔2017〕11号文就要求建立合格投资者制度，自然人应当具备相应的风险承受能力且金融净资产不低于50万元，此次草案对此作了具体的细化。
草案规定区域性股权市场认购和受让私募证券的投资者，应当是合格投资者。合格投资者包括：
依法设立且具备一定条件的法人机构、合伙企业，金融机构依法管理的投资性计划，以及具备较强风险承受能力且金融资产不低于五十万元人民币的自然人。
另外，对于以合伙企业、理财产品等形式，通过汇集多个投资者资金直接或者间接投资于私募证券的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者并合并计算投资者人数，但社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，金融机构依法管理的投资性计划，或者经行业协会备案的私募投资基金除外。
除了对合格投资者作了具体规定外，草案还要求运营机构应明确合格投资者的具体标准和认定方法，并在本机构营业场所和官方网站公示。
登记结算业务机构：二选一
除了明确规定了合格投资者外，草案还规定了其他各类业务规则和管理制度，如私募证券发行与转让、信息披露、账户管理和登记结算、中介机构管理、风险防控和信息技术管理、违规处理和报告等等。
对于登记结算业务，目前各区域性股权市场登记结算业务基本上由其运营机构自办。根据起草说明，考虑到中国证券登记结算有限责任公司办理登记结算业务，有利于保障证券登记的法律效力、防范结算风险，草案规定区域性股权市场登记结算业务，可以由运营机构自办，也可以委托中国证券登记结算有限责任公司办理。
五、可成立私募基金管理人，助力中小微企业融资
目前区域性股权市场已逐步形成具有自身特色的服务功能，草案通过规定区域性股权市场可提供的服务，体现了这些功能，包括支持中小微企业融资的功能、推动中小微企业规范运作的功能、为地方政府规范使用扶持中小微企业资金提供平台的功能。
值得注意的是，为支持中小微企业融资，草案也延续了征求意见稿的规定，运营机构可以设立私募投资基金管理机构，以私募方式募集资金，或者接受所在地人民政府委托，管理其用于扶持中小微企业的资金，投资在区域性股权市场发行和转让的私募证券。草案规定，该类基金应当遵守基金行业监管和自律规则，这意味该类基金及其发行的产品应当在中基协登记和备案。
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目前区域性股权市场均由地方政府批设和监管，在国办发〔2017〕11号文发布之前，监管规定也没有专门的规定，主要依据的是《证券法》、国发38号文、国办发37号文以及《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告〔2012〕20 号）。其中，《证券法》规定了非公开发行证券不得采取的方式；38 号文对各类交易场所的交易方式、交易频率和权益持有人数等提出了底线要求，并要求地方政府负责日常监管；37 号文要求省级人民政府审慎批设交易场所；20号公告则从规范证券公司参与区域性股权市场的角度，对市场发展间接提出了规范要求。
然而，这些规定主要是原则性规定，具体的业务规则和管理规则主要是各地区自行制定，这导致不同省市的监管规则差异较大，监管尺度不统一，容易产生监管套利等问题。
若《区域性股权市场监督管理试行办法》正式出台，区域股权市场将构成以国办发〔2017〕11号文为纲领，《试行办法》为主要依据的监管框架体系，这将有利于统一监管尺度。
根据草案的起草说明显示，截止2016年底，全国共设立40家区域性股权市场（具体名单详见本文文末），共有挂牌企业1.74万家，展示企业5.94万家，2016年为企业实现融资2871亿元。
一、明确基本定位：区域性私募证券发行转让场所
草案延续了2015年6月份征求意见稿的思路，将区域股权市场定位为“为所在省级行政区域内中小微企业私募证券发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。”
1、业务范围：私募证券发行和转让服务
【私募证券的范围】
本次草案明确了的私募证券业务范围，其仅包括非公开发行的股票、可转换为股票的公司债券以及经国务院有关部门认可的其他证券。
这意味着除了私募可转债外，其他类型的私募债不能在地方股交中心发行和交易，另外对于“经国务院有关部门认可的其他证券”也应当从严解释，这是为以后的监管规则预留空间，在有明确的规定之前应当谨慎扩大解释。
2016年12月16日，在广东金融高新区股权交易中心（粤股交）发行的侨兴私募债出现违约事件，有3.12亿元到期未偿付，这引起了监管层对区域股交市场违规行为的关注。一个半月后，国务院办公厅下发《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号），禁止股交中心发行和转让私募债，可见草案对私募证券的界定也是对这一规定的具体落实。
【允许股权融资和转让】
除了证券业务外，草案也允许股交中心为有限责任公司股权融资或者转让提供服务。这一规定也是考虑到目前的实际情况，在“四板”中也有“层级”之分，以上股交为例，既有非上市股份有限公司股份转让系统（E版），也有中小企业股权报价系统（Q板），在Q板展示的企业不用股改，组织形式仍是有限责任公司，而股权并非“证券”。
【LP份额质押业务的思考】
2016年11月18 日，广州市金融工作局、广州市工商行政管理局联合下发了《广州市金融工作局广州市工商行政管理局关于支持广州股权交易中心开展有限合伙财产份额出质登记业务试点的指导意见》，提出支持广州股权交易中心开展财产份额出质登记及托管试点，鼓励在广州市内注册登记的有限合伙企业到广州股权交易中心办理财产份额出质登记及托管，在省内其它地级市注册登记的有限合伙企业集中到广州股权交易中心登记、托管。
那么，若草案正式出台，这类业务是否合规呢？首先，笔者认为，有限合伙企业LP份额质押和托管业务应当不存在障碍，有限合伙和有限责任公司都是企业，只是组织形式不同，因此为有限合伙提供该类服务，和为有限公司提供融资和转让服务没有本质上的区别。但是，广州的指导意见允许其他省市注册有限合伙企业登记和托管，这是可能会构成股交中心跨区域经营从而导致违反相关规定（具体依据详见以下部分）。
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草案规定，区域性股权市场是为所在省级行政区域内中小微企业私募证券发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。从定义上来看，业务范围仅限于所在地的省级行政区域。
这一定义和2015年的征求意见稿基本相同，但是草案删除了征求意见稿第四条第一款规定：
区域性股权市场不得为其运营机构所在地省级行政区划外的企业提供服务。但是，运营机构所在地和企业所在地省级人民政府已就此类企业的日常监管和风险处置职责签订协议、明确分工的除外。
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草案规定区域性股权市场认购和受让私募证券的投资者，应当是合格投资者。合格投资者包括：
依法设立且具备一定条件的法人机构、合伙企业，金融机构依法管理的投资性计划，以及具备较强风险承受能力且金融资产不低于五十万元人民币的自然人。
另外，对于以合伙企业、理财产品等形式，通过汇集多个投资者资金直接或者间接投资于私募证券的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者并合并计算投资者人数，但社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，金融机构依法管理的投资性计划，或者经行业协会备案的私募投资基金除外。
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