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中国资本市场的规范、发展与证券法修改
——在“发展与规范：中国证券市场法律论坛
(2004)”上的演讲
成思危
关键词: “九条意见”/发展/规范/监督
内容提要: 国务院发展资本市场“九条意见”的核心精神就是按照社会主义市场经济的原则不断地发展和规范我们的资本市场。一方面，我们要大胆学习国外市场经济几百年发展过程中积累下来的好的经验、做法、管理方式和解决方式，并且结合我国的情况逐步的、积极谨慎的加以利用。另一方面，我们一定要坚持社会主义制度，保障社会的公平和公正，特别是保障弱势群体的合法权益。在金融市场的规范方面，主要是监督。从监督的角度来看，主要是两方面，一是法律监督，一是民主监督。从法律监督来看，首先要有法可依;其次，要有法必依、执法必严、违法必究;第三是行政的监管。资本市场也存在一个民主监督的问题，民主监督也是一个非常重要的方面。另外一个是舆论监督，新闻媒体对资本市场的健康发展发挥了重要的作用。
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女士们、先生们、朋友们：
今天因为是法律论坛，所以我想重点针对这个问题，以一个学者的身份谈一些个人的意见。
“九条意见”可以说是在我们国家证券市场十多年发展的经验教训的基础上总结、提升和形成的，这里集中了各方面的意见和智慧，也经过了有关部门认真的研究。关于“九条意见”一会儿有很多专家学者要发表看法，我就说一点，我认为“九条意见”的核心精神就是按照社会主义市场经济的原则不断地发展和规范我们的资本市场。什么是社会主义市场经济基本原则呢?我个人的看法简单的是两句话，一是用市场经济的手段来追求效率;二是用社会主义制度来保障公平。我们要用市场经济的手段来提高我们经济发展的效率和效果，就要发挥市场在资源配置方面的基础性作用。正因为这样，所以我们要大胆的学习国外市场经济几百年发展过程中积累下来的好的经验、好的做法、好的管理方式和好的解决方式，并且结合我们国家的情况逐步的、积极慎重的加以运用，完全照搬也是不行的。
另一个方面，我们一定要坚持社会主义制度，保障社会的公平和公正，特别是保障弱势群体的合法权益。所以，从这点上来说，我们股市的发展、资本市场的发展，同样要照顾这两个方面。要积极地促进资本市场不断的发展和完善。从我们资本市场存在的问题中，我和
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一些专家共同写的《中国资本市场的诊断和治疗》提出了九个问题，这九个问题都是发展中的问题，都是我们逐步要去解决的。比如说我们是个单边市，我们是个半流通市，有的法人股和国有股还不能流通，我们的政策对股市的影响比较大，等等。这些问题都需要我们在发展中不断地去解决。对于创新问题，我们首先要肯定，创新是必需的，创新是一个民族的灵魂，是国家兴旺发达的不竭动力，必须要创新。在这个问题上，我认为对于国外一些好的经验要认真研究，并且按照小平同志的指示“大胆试、允许看、不争论”，在条件成熟的时候我们不断地推出。在这个问题上，我们在认识上也有不同的看法，我记得1997年的时候，有一个著名的报纸上发表过一篇文章，叫“诺贝尔奖的偏颇”。为什么发表这篇文章?当时由于期权定价理论获得了当年的诺贝尔奖，这篇文章说诺贝尔奖竟然发给为投机者服务的经济学家。我当时看了这篇文章很不以为然。大家现在就清楚了，期权的提出正是因为对冲、利用套期保值做了贡献，它的创新是为了更好的防止风险而提出的。怎么能说诺贝尔奖发给期权定价理论是发给为投机者服务的人呢?所以，这些观念我们需要认真地研究。任何一个金融创新的提出都有它自身的道理，一方面它适应了金融市场不断深化发展的需要，另一方面也是适应了不同偏好投资者的要求。我们要认真的去研究它，不要简单的去否定它。但是，另一方面，我们在使用的时候要非常慎重，因为有很多问题，如果你管不住，很可能就被投
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机者钻了空子。我曾经有一句话：“只有你管得住，才能放得开，如果你没有把握管住，不要随便放开。”
前些日子在保险论坛上，关于金融混业经营的问题，我说了，金融混业经营肯定是我们金融改革的最终目标之一，但是在当前情况下，我们不能一下子就实行混业经营，但是我们要为未来的混业经营留下一定的空间。所以，我认为这就是我们对创新的态度，一方面是积极研究，另一方面是在条件成熟的时候不失时机的往前推进。因为今天重点不是讲这个问题，所以我下面主要还是讲金融市场的规范问题。
大家知道，从监督的角度来看，主要是两方面，一个是法律监督，一个是民主监督，从总体来说这是两个方面。从法律监督来看，首先要有法可依，涉及立法的问题，我们的证券法是1999年立的，当时立法的情况应该说这个法也是总结了我们证券市场多年发展的经验，但是当时的情况因为是在亚洲金融危机还在持续的时候，所以大家对于防范风险考虑得多一些，对于创新、推出新的品种方面考虑得少一些，所以对品种的规定是，对证券只能现货交易，不允许信用交易等等，规定得比较严。另一方面，当时我们缺乏经验，所以我们有很多问题只能做原则的规定，而具体办法由国务院证券主管部门制定。总的来说，法律是偏严和偏粗的。2001年我们进行了执法检查以后，感觉到有必要对这个法律进行修改，关于这个问题，周正庆同志是证
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券法修改领导小组的组长，他会发表更多的意见，我就不多说了。但是，在立法过程里，我们要注意第一个是规范市场主体的行为;第二个是规范市场里基本的关系，当然，合同法、信托法也是规范了基本关系，对证券市场我们要进一步规范市场主体之间的关系;第三是要规范市场竞争的秩序。从法律来说这三点是非常重要的，从我们国家来说还需要规范政府的行为。由于我们国家正处在由传统的计划经济向市场经济转型过程中，所以政府的有些行为也需要做调整。这是第一点，要有法可依。
第二点，要有法必依、执法必严、违法必究。如果只有了一个法，法律制定了，没有执行，也等于是一纸空文。当然，从证券法来看，刚才我说了偏粗，大概有20几个地方都留下来要制定细则，细则没有出来，就很难去执行。所以，我们希望这次证券法修改以后，会比上次进一步的提高可执行性。另外，在法律执行的过程中可能会遇到分歧的看法，按照宪法的规定，人大还是有释法权，要进行法律的解释。从司法部门来看，高法、高检，也必须按照法律的规定严格的去执行，执法要严，要追究违法的行为。高法也出台了证券法的司法解释，这对于规范我们证券市场也是非常重要的。现在我们还是要注意怎么样保护中小投资者的合法权益，在这个问题上我们还需要进一步根据证券法的规定进一步的研究，并且真正要落实。因为证券法规定，如果由于内幕交易、虚假信息、恶意操纵给投资者造成了损失，那它
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的董事是要负责任的，要追究责任，在这个问题上如何能够真正落实非常重要。当然，这里有一系列问题，有执法手段问题，也有法律诉讼程序规定的问题，这些问题恐怕都需要进一步的研究，否则的话，一个大案子出来了，到最后真正去追究、去查，查完了以后，人家的钱早就转移完了，那投资者的利益得不到保证。这点大家都熟悉，中科创业，甚至包括股市不断出现的问题，都有这样的问题。所以，我们要进一步加强对中小投资者权益的保护，而且这种保护要落实到能够真正在一定程度上赔偿损失。
第三点，行政监管。行政监管非常重要，我们证监会应该说在这些年来不断地在改进监管工作，行政监管我认为最主要的是保障市场的公平、公开和公正。监管部门不应该对市场价格的升降负责，但是应该对市场的公平、公开、公正的环境负责。只有在极特殊的情况下，才能采取行政的手段来干预市场，那是极为特殊的情况下，一般不要用行政的手段来干预市场。首先是从信息披露入手，保障信息披露的全面、准确、真实、及时，有了这样的信息披露，就可以对这个信息进行分析，然后通过分析就可以进行公告、进行处置。所以，监管部门的监管思路就是首先要从信息披露入手进行监管。当然，监管部门另一方面也是要注意鼓励创新，这个问题我就不多讲了。
所以，我认为从法律的监督这一点上来说，人大的立法、司法部门的执法，还有就是行政部门的监管，都属于监督。当然监管也要按
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照法律进行，这方面有行政的法规，另外还要对整个市场的公平、公正、公开负责，要从信息披露入手，这是问题的一个方面。
另一方面，资本市场也存在一个民主监督的问题。民主监督也是一个非常重要的方面，大家知道，我们国家最重要的民主监督机构就是全国政协，全国政协的监督是非常重要的，全国政协是各党派、各团体组成的。我很高兴看到全国政协对于证券市场也是日渐的关心，而且召开了一些会议，做了一些调研，提出一些很好的看法，这些看法都受到中央领导的重视。另外一个也非常重要，信息披露以后，应该要让群众能够对信息进行分析，通过分析来发现问题。有经验的投资者——我不愿意用股民这个词，觉得股民这个词有点贬义——可以对这些信息进行分析，发现矛盾和问题，从而能够看到这里可能存在的虚假成分。我认为这个分析是非常重要的，股市的好坏，最重要的是取决于上市公司的质量，我们常讲上市公司是股市的基石，上市公司的质量很重要。上市公司信息披露的真实性应该说对我们股市的健康成长发展是非常重要的。怎么能够发现它的问题?就要通过信息披露来进行分析。美国的安然事件实际上也是通过信息披露分析发现问题，然后解决的。
但是，我认为股市的信息如果单靠投资者去分析还是不够的，还是要有专业的人员分析，这个专业人员在美国来说叫CFA，就是特许财务分析师，我在几年前就建议中国要培养自己的CFA。CFA的资历
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是很不容易取得的，在美国也不过有几万人。它分三个层次，第一个层次要求你读60本书，这非常重要，因为专业的分析人员分析的深度更深一些。像我们国内刘姝威同志分析的蓝田股份就是这样，根据信息进行分析就可以发现问题。但是我们国内专业分析人员太少，固定的专业分析人员太少。美国的CFA基本上是两类，一类是为证券公司服务的，一类是独立的。为证券公司服务的CFA，他实际上是在维护证券公司的利益，所以对安然的问题，他不但没有分析和揭露，甚至在某种程度上帮助造假。这个道理很简单，如果证券公司重仓持有这家的股票，它怎么可能客观地捅出这个公司的问题呢?所以独立的CFA非常重要，我认为独立的CFA是股市的卫士，没有这样一批卫士是不行的。当然，分析结果如果完全公开可能也有一定的问题，但起码要向证监会反映，由证监会进一步去查实。所以，我认为在中国需要一批独立的CFA，需要一批股市的卫士。但是，话又说回来了，谁出钱?没有人出钱做不了这个事儿。但是，我认为为了维护资本市场的公平、公开和公正，我们需要去推进这件事情。
我现在带了一些研究生、博士生做一点这方面的研究，对上市公司造假的手段初步归纳了十个方面、十种手段，当然，这是初步的，结果还没有完全出来，但是毕竟力量很有限。如果真正能够有一个基金，能够组织一批人专门做这些方面的分析，我看会对股市的健康发
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展有利。我也说一句，如果组织这个基金的话，我愿意捐献，来维护股市的公平和公正。所以，我觉得这也是非常重要的一种监督。 另外一个是舆论的监督，应该说我们的新闻媒体对资本市场的健康发展发挥了重要的作用。各大证券报在宣传资本市场的发展和规范方面、在信息的披露方面起到了很大的作用，我也常接受他们的一些采访。我们有些杂志，像《财经》杂志也非常关注资本市场，安然事件等都是它登的。我们的网站，像新浪网也都对证券市场舆论监督方面发挥着重要作用。但是，不可否认，舆论的监督确实存在着一些问题。我认为，一个问题就是追求所谓的新闻，而不讲究它的真实性。新闻如果脱离了真实性，那就没有价值了。但是，我们确实有一些新闻报道是空穴来风、捕风捉影，甚至说点严重的话是故意造谣，这是不对的。我自己就遇到过一个例子，在今年年初3月份两会期间，报纸采访我关于中小企业板块的问题，我当时说中小企业板块各方面已经取得共识，应该说为期不远了。结果有一个记者就发表一篇报道，说“中国证监会发言人说‘中小企业板块还没有取得一致意见’”，意思就是说不是那种情况。当时，因为我这个话不是随便说的，我是跟国务院领导同志、跟证监会领导同志交换过意见以后，确实是那个情况，我才敢说这句话，否则的话能随便说吗?当时我的秘书发现就打电话给证监会，说怎么回事儿?证监会从来没有发言，从来没有讲过这个话。这不是造谣吗?所以，最后证监会发表了一个声明：中小
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企业板块已经经过国务院批准。这件事我认为是不对的。实际上打乱了我们中小企业板块推出的部署，因为原来证监会说中小企业板块的推出不去过早地造声势，而是要做好准备，结果这件事儿一闹，实际上在一定程度上打乱了我们的部署。当然，从证监会来说是为了辟这个谣，但是从我们来说，这种媒体的做法确实是不敢恭维。现在还有一些媒体，受西方新闻自由思想的影响，总是觉得他们的报道受到了一些限制，甚至有人发牢骚说：“我是领导的一条狗，蹲在领导大门口，领导叫咬谁就咬谁，叫咬几口就咬几口。”这个不对。新闻工作没有绝对的自由，应该说你要对党负责、对人民负责，毛泽东早就讲了对党负责、对人民负责的一致性，这是根本的出发点。你不能为了追求标新立异，追求新闻的效应而脱离事实去造假，这是不对的。 可能今天我得罪了新闻界的同志，但是我还得肯定，你们的主流99%是好的。但是，我希望你们更好的发挥舆论监督的作用，促进我们资本市场的健康发展和规范。我记得在两岸四地新闻研讨会上对新闻工作者讲过四句话，我说新闻工作者应该是振聋发聩，弃旧图新，抑恶扬善，务实求真。振聋发聩，就是使得大家都懂得证券市场，宣传证券市场的基本知识;弃旧图新，就是不断的推出、鼓励创新;抑恶扬善，就是批判那些资本市场的丑恶的、不健康的、违法的行为，表扬那些好的上市公司、敢于维护投资者利益的学者;务实求真，就是
文章来源：中顾法律网
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我们新闻工作最终还是要务实、要求真。这也算是我对新闻媒体的一点希望。
我预祝这次论坛顺利成功，也预祝同志们在推进中国资本市场的规范和发展方面能起到更大的作用。虽然是老生常谈，我觉得还是需要这样讲，就是中国的资本市场要在规范中发展，要在发展中规范。 谢谢大家!
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女士们、先生们、朋友们：
今天因为是法律论坛，所以我想重点针对这个问题，以一个学者的身份谈一些个人的意见。
“九条意见”可以说是在我们国家证券市场十多年发展的经验教训的基础上总结、提升和形成的，这里集中了各方面的意见和智慧，也经过了有关部门认真的研究。关于“九条意见”一会儿有很多专家学者要发表看法，我就说一点，我认为“九条意见”的核心精神就是按照社会主义市场经济的原则不断地发展和规范我们的资本市场。什么是社会主义市场经济基本原则呢?我个人的看法简单的是两句话，一是用市场经济的手段来追求效率;二是用社会主义制度来保障公平。我们要用市场经济的手段来提高我们经济发展的效率和效果，就要发挥市场在资源配置方面的基础性作用。正因为这样，所以我们要大胆的学习国外市场经济几百年发展过程中积累下来的好的经验、好的做法、好的管理方式和好的解决方式，并且结合我们国家的情况逐步的、积极慎重的加以运用，完全照搬也是不行的。
另一个方面，我们一定要坚持社会主义制度，保障社会的公平和公正，特别是保障弱势群体的合法权益。所以，从这点上来说，我们股市的发展、资本市场的发展，同样要照顾这两个方面。要积极地促进资本市场不断的发展和完善。从我们资本市场存在的问题中，我和
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一些专家共同写的《中国资本市场的诊断和治疗》提出了九个问题，这九个问题都是发展中的问题，都是我们逐步要去解决的。比如说我们是个单边市，我们是个半流通市，有的法人股和国有股还不能流通，我们的政策对股市的影响比较大，等等。这些问题都需要我们在发展中不断地去解决。对于创新问题，我们首先要肯定，创新是必需的，创新是一个民族的灵魂，是国家兴旺发达的不竭动力，必须要创新。在这个问题上，我认为对于国外一些好的经验要认真研究，并且按照小平同志的指示“大胆试、允许看、不争论”，在条件成熟的时候我们不断地推出。在这个问题上，我们在认识上也有不同的看法，我记得1997年的时候，有一个著名的报纸上发表过一篇文章，叫“诺贝尔奖的偏颇”。为什么发表这篇文章?当时由于期权定价理论获得了当年的诺贝尔奖，这篇文章说诺贝尔奖竟然发给为投机者服务的经济学家。我当时看了这篇文章很不以为然。大家现在就清楚了，期权的提出正是因为对冲、利用套期保值做了贡献，它的创新是为了更好的防止风险而提出的。怎么能说诺贝尔奖发给期权定价理论是发给为投机者服务的人呢?所以，这些观念我们需要认真地研究。任何一个金融创新的提出都有它自身的道理，一方面它适应了金融市场不断深化发展的需要，另一方面也是适应了不同偏好投资者的要求。我们要认真的去研究它，不要简单的去否定它。但是，另一方面，我们在使用的时候要非常慎重，因为有很多问题，如果你管不住，很可能就被投
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机者钻了空子。我曾经有一句话：“只有你管得住，才能放得开，如果你没有把握管住，不要随便放开。”
前些日子在保险论坛上，关于金融混业经营的问题，我说了，金融混业经营肯定是我们金融改革的最终目标之一，但是在当前情况下，我们不能一下子就实行混业经营，但是我们要为未来的混业经营留下一定的空间。所以，我认为这就是我们对创新的态度，一方面是积极研究，另一方面是在条件成熟的时候不失时机的往前推进。因为今天重点不是讲这个问题，所以我下面主要还是讲金融市场的规范问题。
大家知道，从监督的角度来看，主要是两方面，一个是法律监督，一个是民主监督，从总体来说这是两个方面。从法律监督来看，首先要有法可依，涉及立法的问题，我们的证券法是1999年立的，当时立法的情况应该说这个法也是总结了我们证券市场多年发展的经验，但是当时的情况因为是在亚洲金融危机还在持续的时候，所以大家对于防范风险考虑得多一些，对于创新、推出新的品种方面考虑得少一些，所以对品种的规定是，对证券只能现货交易，不允许信用交易等等，规定得比较严。另一方面，当时我们缺乏经验，所以我们有很多问题只能做原则的规定，而具体办法由国务院证券主管部门制定。总的来说，法律是偏严和偏粗的。2001年我们进行了执法检查以后，感觉到有必要对这个法律进行修改，关于这个问题，周正庆同志是证
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券法修改领导小组的组长，他会发表更多的意见，我就不多说了。但是，在立法过程里，我们要注意第一个是规范市场主体的行为;第二个是规范市场里基本的关系，当然，合同法、信托法也是规范了基本关系，对证券市场我们要进一步规范市场主体之间的关系;第三是要规范市场竞争的秩序。从法律来说这三点是非常重要的，从我们国家来说还需要规范政府的行为。由于我们国家正处在由传统的计划经济向市场经济转型过程中，所以政府的有些行为也需要做调整。这是第一点，要有法可依。
第二点，要有法必依、执法必严、违法必究。如果只有了一个法，法律制定了，没有执行，也等于是一纸空文。当然，从证券法来看，刚才我说了偏粗，大概有20几个地方都留下来要制定细则，细则没有出来，就很难去执行。所以，我们希望这次证券法修改以后，会比上次进一步的提高可执行性。另外，在法律执行的过程中可能会遇到分歧的看法，按照宪法的规定，人大还是有释法权，要进行法律的解释。从司法部门来看，高法、高检，也必须按照法律的规定严格的去执行，执法要严，要追究违法的行为。高法也出台了证券法的司法解释，这对于规范我们证券市场也是非常重要的。现在我们还是要注意怎么样保护中小投资者的合法权益，在这个问题上我们还需要进一步根据证券法的规定进一步的研究，并且真正要落实。因为证券法规定，如果由于内幕交易、虚假信息、恶意操纵给投资者造成了损失，那它
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的董事是要负责任的，要追究责任，在这个问题上如何能够真正落实非常重要。当然，这里有一系列问题，有执法手段问题，也有法律诉讼程序规定的问题，这些问题恐怕都需要进一步的研究，否则的话，一个大案子出来了，到最后真正去追究、去查，查完了以后，人家的钱早就转移完了，那投资者的利益得不到保证。这点大家都熟悉，中科创业，甚至包括股市不断出现的问题，都有这样的问题。所以，我们要进一步加强对中小投资者权益的保护，而且这种保护要落实到能够真正在一定程度上赔偿损失。
第三点，行政监管。行政监管非常重要，我们证监会应该说在这些年来不断地在改进监管工作，行政监管我认为最主要的是保障市场的公平、公开和公正。监管部门不应该对市场价格的升降负责，但是应该对市场的公平、公开、公正的环境负责。只有在极特殊的情况下，才能采取行政的手段来干预市场，那是极为特殊的情况下，一般不要用行政的手段来干预市场。首先是从信息披露入手，保障信息披露的全面、准确、真实、及时，有了这样的信息披露，就可以对这个信息进行分析，然后通过分析就可以进行公告、进行处置。所以，监管部门的监管思路就是首先要从信息披露入手进行监管。当然，监管部门另一方面也是要注意鼓励创新，这个问题我就不多讲了。
所以，我认为从法律的监督这一点上来说，人大的立法、司法部门的执法，还有就是行政部门的监管，都属于监督。当然监管也要按
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另一方面，资本市场也存在一个民主监督的问题。民主监督也是一个非常重要的方面，大家知道，我们国家最重要的民主监督机构就是全国政协，全国政协的监督是非常重要的，全国政协是各党派、各团体组成的。我很高兴看到全国政协对于证券市场也是日渐的关心，而且召开了一些会议，做了一些调研，提出一些很好的看法，这些看法都受到中央领导的重视。另外一个也非常重要，信息披露以后，应该要让群众能够对信息进行分析，通过分析来发现问题。有经验的投资者——我不愿意用股民这个词，觉得股民这个词有点贬义——可以对这些信息进行分析，发现矛盾和问题，从而能够看到这里可能存在的虚假成分。我认为这个分析是非常重要的，股市的好坏，最重要的是取决于上市公司的质量，我们常讲上市公司是股市的基石，上市公司的质量很重要。上市公司信息披露的真实性应该说对我们股市的健康成长发展是非常重要的。怎么能够发现它的问题?就要通过信息披露来进行分析。美国的安然事件实际上也是通过信息披露分析发现问题，然后解决的。
但是，我认为股市的信息如果单靠投资者去分析还是不够的，还是要有专业的人员分析，这个专业人员在美国来说叫CFA，就是特许财务分析师，我在几年前就建议中国要培养自己的CFA。CFA的资历
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我现在带了一些研究生、博士生做一点这方面的研究，对上市公司造假的手段初步归纳了十个方面、十种手段，当然，这是初步的，结果还没有完全出来，但是毕竟力量很有限。如果真正能够有一个基金，能够组织一批人专门做这些方面的分析，我看会对股市的健康发
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